01鐵路運輸行業概覽
鐵路是北美經濟基礎設施的重要組成部分，是運輸部門的主要組成部分，堪稱經濟運行不可或缺的動脈。北美有六大鐵路公司壟斷著鐵路行業，加拿大國家鐵路公司（NYSE: CNI）排名第五，並與加拿大太平洋鐵路公司（NYSE: CP）雙向運營。
鐵路運輸業作為服務業，其服務需求是經濟活動的副產品，因此鐵路為周期性業務，會受到經濟下滑的影響。北美經濟疲軟、國際貿易摩擦加劇、2020年新冠疫情大流行、來自汽車運輸業的價格競爭等均在給鐵路運輸行業施加壓力。
02加拿大國家鐵路公司（NYSE: CNI）介紹
加拿大國家鐵路公司主要從事鐵路和相關運輸業務，其路線網橫跨加拿大和美國中部，全長約20,000 英裡，連接三個海岸：大西洋，太平洋和墨西哥灣。國家鐵路的廣泛網絡和與所有I 類鐵路的有效連接使其客戶可以訪問加拿大，美國（美國）和墨西哥。作為經濟的真正支柱，公司每年處理的商品價值超過2500 億美元，運載的貨物超過3 億噸，為出口商，進口商，零售商，農民和製造商提供服務。
加拿大國家鐵路秉承卓越的運營和服務原則，以能夠提高成本效率和資產利用率的思維方式運作。國家鐵路率先開創了定期鐵路，公司願景是成為第一條將鐵路提升到更高水平的鐵路。此外，精確定時鐵路運輸理念也成為公司的營業比率、收益增長和投資資本回報率（ROIC）的關鍵因素。
加拿大國家鐵路公司的可持續發展實踐使其分別連續第八年和第十一次在道瓊可持續發展世界和北美指數中獲得一席之地。公司是在運輸和運輸基礎設施領域世界指數中排名的唯一加拿大公司和唯一的北美鐵路。此外，國家鐵路還躋身《企業騎士》（Corporate Knights）的「 2020年全球100強最具可持續性企業」之列。
03商業模式——多元且平衡的商品組合
加拿大國家鐵路的貨運收入來自多元化且平衡的七個商品組合，包括石油和化工、穀物和化肥、煤炭、金屬和礦產、林產品、多式聯運和汽車。這種產品和地域多樣性使公司更容易面對經濟波動並增強其增長機會的潛力。
截至2019年12月31日止，中國最大的商品集團佔總收入的25％。從地域角度來看，收入的16％來自美國國內運輸，34％跨境運輸，17％加拿大國內運輸和33％海外運輸。該公司是超過85家公司的原始運營商的用戶，以及超過65％的始發和終接運營商在其網絡中流動，這使其既可以利用服務優勢，又可以利用機會來有效利用資產。
3.1營收結構分析
石油和化工商品組包括各種各樣的商品，包括化工和塑料、精鍊石油產品、天然氣液體、原油和硫磺，這些商品的主要市場就在北美。該商品組的表現與北美經濟以及石油和天然氣生產密切相關。2019和2020年上半年該商品組收入增長率均下降，主要原因為全球石油價格暴跌和COVID-19大流行導致石油天然氣等需求銷量減少。
金屬和礦物商品組主要包括與油氣開發、鋼鐵、鐵礦石、有色金屬和礦石、建築材料、機械、鐵路設備和尺寸（大）載荷有關的材料。強大的原產地特許經營權，再加上公司可利用港口設施和這些商品的最終市場，使加拿大國家鐵路成為金屬和礦物產品運輸領域的領導者。該細分市場的主要驅動力是石油和天然氣開發、汽車生產以及非住宅建築。2019和2020年上半年該商品組收入增長率均下降，主要是由於壓裂砂的出貨量減少。
林產品商品組包括各種類型的木材、木板、紙、木漿和其他纖維。公司擁有通往加拿大西部和東部纖維生產地區的廣泛鐵路通道，這些地區是北美最大的纖維來源地區。2019和2020年上半年該商品組收入增長率下降，主要是由於林產品產量廣泛下降，其中部分被運費上漲所抵消。
煤炭商品組包括熱級煙煤、冶金煤和石油焦，該市場領域的主要驅動因素是天氣條件，環境法規，全球供求條件以及美國市場。2019和2020年上半年這兩個時期該商品組收入的下降主要是由於競爭性的市場價格、美國公用事業的國內出貨量減少、美國通過墨西哥灣沿岸的動力煤出口減少。加拿大通過西海岸港口的煤炭出口增加抵消了部分下降。
穀物和化肥商品組主要取決於加拿大西部和美國中西部地區的農作物和化肥。2019和2020年上半年這兩個時期增長主要是由於加拿大穀物產量增加和運費上漲，部分被美國大豆和玉米出口量減少所抵消。
多式聯運商品組包括鐵路和卡車服務，由兩個市場組成：國內多式聯運和國際多式聯運。國內聯運運輸消費品和製成品，為加拿大國內、美國國內、墨西哥和跨境的零售和批發渠道提供服務；而國際聯運則處理進出口貨櫃運輸，服務於溫哥華、魯珀特王子港、蒙特婁、哈利法克斯等主要港口。國內聯運是由消費市場驅動的，增長通常與經濟掛鈎；而國際聯運受到北美經濟和貿易條件的驅動。2019和2020年上半年該商品組收入減少主要是由於COVID-19大流行的影響而產生的國際、國內多式聯運減少。
汽車商品組的市場主要驅動力是北美的汽車生產和銷售，這取決於北美汽車的平均年齡和燃油價格。2019和2020年上半年該商品組收入減少主要是由於COVID-19大流行導致國內成品車及汽車零件的裝配廠和生產設施的暫時關閉。
其他收入來自支持公司鐵路業務的非鐵路物流服務，這些業務包括船舶和碼頭，轉運和配送，汽車物流以及貨運和運輸管理。2019和2020年上半年兩個期間的減少主要是由於來自汽車物流和船舶的收入減少。貨運代理收入的增加抵消了部分收入下降。
3.2 2019年第四季度表現
與2018年同期相比，2019年第四季度公司收入減少了2.24 億美元或6％，報35.84 億美元。該下降主要歸因於北美經濟疲軟、11月的鐵路工會罷工、燃油附加費收入減少了6400萬美元。
罷工運動：鐵路業是非常高度工會化的。2019年11月份加拿大國家鐵路發生的一起大規模鐵路工會罷工運動，稱為加拿大鐵路行業近十年以來歷時最長的一次罷工。起因為由於受經濟下滑導致貨運量下降的影響，公司計劃裁員3000人，加之一份集體協議——關於保障該公司員工就業和福利穩定的協議，這一協議在2019年7月23日已經到期，但11月份國家鐵路仍未進行新的共同籤訂。此次罷工糾紛在於工人的健康、安全問題未得到保障。受罷工事件影響公司股價幾日連續下跌，同時由於貨物運輸中斷，國家經濟也受到了較大打擊。
3.3 2020年一二季度表現
2020年Q2公司收入為32.09億美元，與2019年同期相比減少了7.50億美元或19％。2020年上半年CN收入總計67.54億美元，與2019年上半年相比減少了7.49億美元或10%。Q1、Q2收入減少均由COVID-19大流行，導致大多數商品類別的交易量減少以及適用的燃油附加費降低。但又被加拿大穀物的運輸量增加、加拿大通過西海岸港口的煤炭出口增加以及運費上漲所部分抵消。
COVID-19大流行：新冠肺炎迅速發展和流動性大大增加了公司工作環境的不確定性。從2020年3月下旬開始，COVID-19大流行的持續蔓延導致對貨運服務的需求顯著減弱。客戶大量裁員，政府強制自我隔離以及對非必要業務的關閉都極大地抑制了客戶需求。國家鐵路運輸的許多商品均對需求產生了負面影響，譬如由於汽車工廠的暫時關閉而導致的汽車運輸下降、由於工廠暫時關閉，全球收入和消費者信心下降而導致的全球生產和消費量下降等。加拿大國家鐵路是整合的全球供應鏈的一部分，COVID-19大流行對供應鏈各方面都產生了影響，包括遠洋運輸船，港口，碼頭，卡車運輸公司和其他鐵路，導致公司經營業績下降。
04財務信息
4.1營業收入穩定，近三年呈增長態勢
公司營業收入較為穩定，近十年平均在90億美元左右浮動，自2017年起有明顯增長態勢，2016-2018年營業收入分別為89.20億美元、103.8億美元和105.13億美元，增速波動較大，分別為-1.9%、16.4%、1.3%。2019年公司營業收入達114.23億美元，同比增長8.7%；2020上半年受疫情影響，營業收入49.46億美元，較去年同期有所下降。
4.2毛利率維持40%左右，2020H1受疫情影響下降
公司毛利率近十年一直維持在40%左右，但2020上半年受疫情影響，毛利及毛利率下降明顯。2017-2019年毛利分別為44.2億美元、40.3億美元、42.8億美元，毛利率分別為42.6%、38.4%、37.5%。2020上半年毛利為11.1億美元，毛利率僅為22.4%。
4.3 淨利潤穩步提升，複合增長率近5%
淨利潤方面，公司淨利潤從2010年的21.0億美元增至2019年32.3億美元，複合增長率4.91%。2017-2019年淨利率分別為42.1%、30.2%和28.3%。2020上半年實現淨利11.4億美元，淨利率23.0%。公司通過削減成本來減少COVID-19的負面影響，淨利潤低於預期主要是一項4.86億加元的非經常性減損支出。
4.4 自由現金流始終為正，呈穩步增長態勢
公司經營活動現金流呈穩步增長態勢，2012-2019年複合增長率達5.70%。2017-2019年公司經營活動現金流分別為43.9億美元、43.4億美元和45.4億美元。即使在計入增長的資本支出後，CNI第二季度的自由現金流仍為正，鑑於需求再度回升，公司後半年有望扭轉業績下滑趨勢。
05風險與機遇
5.1風險：疫情導致成本提升、鐵路運輸突發狀況增多
受疫情影響，公司面臨線路取消、變更及旅客票務退改等問題，對票務平臺和客服部門帶來較大壓力。鐵路等資產持有恐慌性下跌風險，在疫情爆發後的第一個交易日相關股票均迎來股價下跌。而且由於鐵路運輸業固定開支佔比高，疫情期間仍需負擔固定資產折舊/租賃、人力成本等各項開支。
5.2機遇
1. 促進公司在鐵路運輸業務中採取多種措施，全面提升鐵路技術和服務質量，實現營銷方式多樣化。
2. 多種融資方式並行，地方財政資金和社會資本投入增加。
3. 建立完善的財務風險識別評估體系，包括標準的安全財務指標定義、準確的財務數據收集、實時的指標預警系統，儘早識別潛在的財務風險。
06未來展望
6.1估值分析
整體而言，公司無論是在收入還是規模方面都是加拿大最大的鐵路公司，目前市值高達760億美元。從K線圖可以看出，公司股價近十年來一路上漲，整體態勢非常好。
受上半年新冠肺炎疫情影響，公司股價在2-3月份受挫下跌，最低點股價64.84美元/股，隨後回調並一路上漲創下歷史新高，截至本報告發出日（2020.8.27），公司股價達106.82美元/股。雖然預計2020年公司營收及其他業務數據將有所下滑，但公司在行業內始終處於龍頭地位，未來股價仍將保持增長態勢。
6.2投資觀點
作為加拿大從事鐵路和相關運輸業務的龍頭公司，加拿大國家鐵路的目標是實現有利的業務增長，為客戶創造價值並在所投資的資金上產生可持續回報。為了實現這一目標，公司專注於戰略管理，不斷改進服務並抓住商業機遇。2019年公司營業收入達114.23億美元，同比增長8.7%。疫情期間公司業績稍受影響但很快恢復正常發展，其行業龍頭地位難以撼動，依舊是優質投資標的。