編者按：本文來自微信公眾號「商業地產頭條」（ID：Dtoutiao），作者 陳安琪，36氪經授權發布。
2018年1月9日，彭博社一篇名為《當心，中國版LVMH集團即將到來》的文章，帶火了山東如意集團。
這個長於中國齊魯大地上的「草根」巨頭，被宣告「（若整體上市），將入圍全球時尚與奢侈品集團前20」。罩不住的光芒，刺激著山東如意董事長邱亞夫的時尚野心。
他立下了豪言：要用5-10年造出個千億級時尚產業集團，做中國的LVMH。說下這番話時，邱亞夫已是六十花甲，如意系（包括上市公司如意集團，及控股股東如意科技）則走過了第48個年頭。
其實，早在2010年，如意系就開始遊走於資本市場，以「自己不行就走出去」為戰略，拿了超400億元進行全球「大收割」。
現在，它已將法國輕奢集團SMCP、日本最大服裝品牌運營商之一Renown、英國風衣品牌Aquascutu等收入囊腫，頗有LVMH大手筆「掃貨」之風範。
可近日如意集團控股股東如意科技一紙延遲三個月兌付利息的公告，戳醒了邱亞夫的野心夢。短期來看，如意系面臨大規模到期債務，疫情陰霾籠罩下，償債壓力正在倍數放大。
這個如履薄冰的時尚巨頭，離成為中國版LVMH的距離又遠了一些。
紡織起家，目標是五年造出中國版LVMH
如意集團，起家於毛紡業，原名「山東濟寧如意毛紡織股份有限公司」，前身為始建於1972年的山東濟寧毛紡織廠，是中國最大的紡織品製造商之一。
1993年，如意系完成股份制改造，2002年實現國企改制，隨後進入了高速發展期：
一方面，內生增長，加大科研投入，提高產品附加值，同時逐步完成集團東部產業升級和先進技術及產業向中西部轉移，充分利用各產業基地的資源優勢，打磨毛紡這一主業。另一方面，2004 年正式跨入棉紡產業，先後收購了萬州萬新紗廠、香港嘉達紡織品印染公司和櫻花紡織有限公司在內11家企業。通過戰略併購，如意集團實現毛紡、棉紡兩條腿走路，構建了完整紡織產業鏈條，企業規模由此迅速擴大。但隨著國內生產要素成本上漲、消費者品牌意識增強、國際競爭加劇等因素影響，如意集團的主營面料業務利潤持續走低，疊加紡紗、面料領域的技術創新存在天花板，其利潤空間被不斷擠壓。
資料來源/公開論文製圖/商業地產頭條
2007 年登陸深交所後，面對在全球紡織服裝行業價值鏈的「低端嵌入」，如意集團主動求變。2010年前，其主要併購對象為國內企業，自2010年起，則開始沿紡織產業鏈進行全球收購。
從上遊看，以優質原材料為突破口，實現價值鏈左端延伸2011年起，如意集團向羊毛海外市場發起併購，先後買下澳大利亞有百年歷史的羅倫度牧場、全球羊毛經營的領軍企業倫普利，以保證穩定優質羊毛資源，填補中國超細羊毛研發領域的空白。
同樣，為應對國內棉花價格變動帶來的影響， 2013 年其斥資3億澳元收購澳大利亞南半球規模最大、產能最高、品質最佳的卡比棉場(Cubbie Station)。
資料來源/公開論文製圖/商業地產頭條
對牧場、棉田、羊毛公司收購，一則可以選取優質材料，保障紡織品質量，二則可以儘量脫離高檔材料價格受控困境，三則以直採避免跨境造成的中間商賺取佣金問題，進一步降低生產成本，形成價格優勢，提高利潤，擴大出口和內需，有利於企業穩定經營。
資料來源/申萬宏源製圖/商業地產頭條
從下遊看，加強品牌營銷建設等，實現價值鏈右端延伸「儘管技術上領跑全球，但缺乏全球叫得響的時尚品牌，自己仍然是國際時尚品牌的打工者。我們的『如意紡』面料，1平方米最高能賣到1萬元，可奢侈品成衣的價格至少要幾萬元。」
在世界頂級科技帶來的紅利面前，邱亞夫不甘心賺賣白菜的錢，謀求向國際知名時尚產業集團轉型，其業務觸角不斷向服裝加工設計、銷售、品牌建設等高利潤環節延伸。
在布局服裝零售領域，如意系以控股股東如意科技為收購主體，以併購品牌的方式，主攻海外市場。
自建品牌往往需要經驗積累，且周期較長。併購則不同，縱觀全球奢侈品集團，LVMH、開雲、歷峰，無一不是巧用這一法寶，在行業的併購浪潮中迅速站穩腳跟。
2010年6月，如意系決定「出海」，第一步收購日本最大服裝品牌運營商之一Renown，後者作為百年企業，品牌影響力強，旗下有包括Durban、雅格獅丹等約30個國際品牌。
來源/Renown官網
彼時，日本因經濟下滑、成本高企，部分擁有研發設計、品牌管理零售等核心能力服裝企業，相繼出現經營性現金流淨額下滑、市值縮水狀況。
隨後，2012年收購韓國女裝Yeon Se-ung Apparel、2016年收購法國輕奢集團SMCP、2017年3月收購英國風衣品牌Aquascutum，同年11月收購香港高檔男裝零售商利邦控股。
資料來源/天風證券製圖/商業地產頭條
至此，如意系在繼續做大做強紡織服裝主業的基礎上，通過重組併購方式積極向價值鏈高附加值區域延伸布局，內生、外延構建自身的三維產業鏈框架，加快服裝品牌培育與零售網絡建設。
製圖/商業地產頭條
除了提升價值鏈外，如意系進行海外併購的動因還包括：
擴大生產、開拓市場。作為新興市場國家的企業，實現國際化需要運用一種多維（如創新、戰略、文化、技術等）複合的成長模式，海外併購是捷徑之一；要素需求，獲得資源、技術。海外併購是紡織行業戰略發展的重要環節，可以獲得境外企業優勢無形資源，比如專利技術、品牌商標等，這恰恰是中國企業所欠缺的；獲得協同效應，從而實現規模經濟，提高企業價值。從單純的面料供給商，延伸至服裝零售端，如意系構建了紡織服裝全產業鏈。2017年，其旗下擁有國內A股和日本東京主板2個上市公司，也是中國唯一通過控股進入服飾類奢侈品百強的公司。
頻頻失速，「接盤俠」的才華撐不起野心
這些年，如意系的頻頻併購，主導者都是控股股東山東如意科技集團，其擅長以政府資金做槓桿。
2019年1月，如意科技耗資26億美元收購美國綜合纖維和聚合物公司英威達(Invista)旗下服裝和高級紡織品業務(其中包括全球知名的萊卡「LYCRA」品牌)時，得到過山東省新動能基金管理公司4億元「外援」。
公開資料顯示，兩者共同發起設立了新動能如意股權投資基金，且吸引了多家海外投資人參與收購美國萊卡項目，整體投資近170億元。
「4億元政府引導基金撬動了170億元的跨國收購，(前者）發揮了很大槓桿作用，讓我們順利實現了對美國萊卡集團（註：交易完成後新公司更名為萊卡集團）的收購，」投資總監尹亢說。
此外，銀川國資也是邱亞夫激進海外併購的關鍵金主。銀川國資在2015年成為如意科技第二大股東後，通過旗下銀川產業基金出資，聯合如意科技、中航信託組成併購基金，收購了法國SMCP集團多數股權。
來源/SMCP官網
作為上市公司控股股東，如意科技通過政府引導資金撬動槓桿、大舉發債、借債，募集了近400億元進行全球大併購。
但收購型的財務戰略、過度依賴短期借款，隨之而來的則是高企的財務槓桿及現金流風險的上升。2019年，山東如意債務危機集中性爆發。
債務危機頻發，搬國家隊續命2019年10月，如意科技面臨償債困局，濟寧城投慷慨解囊，斥資35億元成為其第二大股東，並為其一筆近20億元的債券提供了擔保。搬出國資，進場「續命」，緩解了一時的債務危機。
往後不到3個月，濟寧城投於1月7日向仲裁委員會申請財產保全，請求凍結如意科技持有的美國萊卡集團境內收購主體濟寧高新44.21%的股權(價值13億元)，或查封其相應價值的財產。
法院審查認為，濟寧城投申請仲裁程序中的財產保全，符合相關法律規定，依照相關法律規定裁定凍結上述股權。如意系再陷危機。
根據上市公司如意集團公告，截至2019年9月末，如意科技直接持有公司股份6051.5萬股，處於凍結及輪候凍結狀態的股份數量為6051.5萬股，處於質押狀態的股份數量同樣為6051.5萬股，股權凍結及質押比例均達到100%。
「國家隊」救得了一時，救不了一世。到了今年3月17日，如意科技亦面臨流動性危機，未能如期支付7500萬的債券利息，雖然展期後未構成違約，但其吃緊的流動資金讓投資者心頭一緊。
在未來12-18個月內，其面臨大規模到期債務。目前，如意科技存續債券4隻，餘額共54.03億元，2020年內到期本金金額為29.03億元。
為此，穆迪3月24日再度下調對如意科技企業家族信用評級至Caa3，並維持評級展望為「負面」，其最新的評級報告表示，「評級下調反映了如意系流動性緊縮的現狀以及經濟不確定性加劇所帶來的再融資風險的提升。」
資產規模遽升，上市公司業績滑坡雖然疫情成了催化劑，但如意系出現的債務危機並不是一蹴而就的。
根本原因在於：頻頻海外併購，疊加國內廠區、項目擴建，資產規模遽升的同時，現金流流出較大，負債水平難降，財務費用吞噬利潤。
自2013年以來，如意科技有息債務規模逐年大幅增長，在總負債中佔比較高，且以短期有息債務為主；此外，其擔保金額較高，大部分被擔保企業為互保的民營企業，存一定或有風險。
資料來源/天風證券製圖/商業地產頭條
大手筆併購帶來的現金流後遺症暴露之際，上市公司如意集團的業績也開始下滑。根據2019年業績快報，期內如意集團營收11.5億元，同比下降13.43%；營業利潤5292.2萬元，同比下降52.59%；利潤總額5414.9萬元，同比下降58.4%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5003.6萬元，同比下降49.46%。
從經營層面看，如意科技所收購的公司品牌業績表現亦參差不齊。10年前買下的日本Renown，至今仍談不上成功，對業績貢獻低。而SMCP雖短期對業績貢獻向好，但面臨疫情衝擊，是否可持續尚不可知。
資料來源/天風證券製圖/商業地產頭條
不難看出，較弱的併購整合能力撐不起如意系激進式的收購戰略，其對品牌的盈利和經營能力改善較弱，未能與現金流之間形成正反饋。
中國輕奢業初長成，前路漫漫
買買買不停，如意系構築屬於自己的輕奢時尚集團夢，雖前路漫漫，但卻掩不住時代潮水向東。
我國輕奢行業自1990年代起發展至今，目前正步入成長期，而這與20世紀七八十年代的美日發展情況相似。
伴隨我國富裕階層擴大、新生代消費群崛起和網絡消費普及，輕奢品的購買力、購買意願和購買便捷性提升，輕奢消費已然成為一種時代消費趨勢。
但相較傳統重奢品牌集團，輕奢品牌公司在中國區域的滲透率還比較有限。2019年，LVMH、開雲集團，在亞洲地區(除日本)的收入佔比分別為30%和34%，約為三分之一。
而以輕奢巨頭Tapestry集團為例，旗下三巨頭除Coach以外，基本市場還集中在美國和北美地區，2019財年，Michael Kors和Kate Spade北美/美國地區的收入佔比分別為68%和78%，排除海淘、旅遊消費等影響，輕奢品牌在中國市場的潛力還未完全釋放。
以此來看，未來如意系應將重心放在對輕奢集團的生產經營以創造可持續收益之上，如無實力整合，東施效顰似的「狂買」，並非長久之計。