眾研會投資思考第151篇
2020年4月30日 星期四 指數：陽
每周日-周四晚8:00，為大家帶來最新的市場分析。眾研會的願景是成為投資者信任的研究機構，團隊成員均為職業投資者、私募機構研究員、公募機構研究員。目前分為策略小組、行業小組，專注【尋找公司預期差、最新政策解讀、深度行業分析】，全方位滿足短線、中線、長線投資者的投資需求。在這裡，重新定義股票投研。
公司簡介
中順潔柔紙業股份有限公司成立於1999年，是國內首家A股上市的生活用紙企業，主營業務為生產、加工和銷售中高檔生活用紙。公司擁有「潔柔」、「太陽」等國內生活用紙知名品牌，主要產品為捲紙、手帕紙、軟抽紙和盒巾紙等。
公司分別在廣東中山、江門、雲浮、四川成都、浙江嘉興、湖北孝感、河北唐山等地建有生產基地，銷售網絡輻射華南、雲貴港、西南、西北、華東、華中、華北、東北和港澳等區域，產品遠銷東南亞、中東、澳洲、非洲等海外市場。公司被評為「中國優秀民營科技企業」、「廣東省百強民營企業」。Wind數據顯示，2019年公司實現營收66.35億元，同比增長16.84%；實現歸母淨利潤6.04億元，同比增長48.36%。
管理層與股東
公司是家族控股企業，股權集中，截至2019年，公司總股本13.09億股，實際控制人即鄧氏家族（包括鄧穎忠、鄧冠彪和鄧冠傑），合計持股50.69%；其中通過中順公司和廣東中順紙業集團有限公司間接持有公司20.4%和28.76%股權，股權結構穩定。公司創始人鄧穎忠從1979年開始從事紙行業，深耕行業超過40年，經驗豐富。長子鄧冠彪於2005年起任職於公司，2011年擔任副董事長，2015年擔任公司總經理。鄧氏家族公司上市以來從未減持，盡心盡力發展做好公司。
多輪股權激勵，穩定人心。2015年10月21日首次公告股權激預案，於2016年1月7日首次實施，採取的激勵形式為限制性股票，計劃授予的限制性股票數量為1900萬股，佔公告日公司總股本的3.90%，激勵對象為公司中高層管理人員和核心技術人員。2019年3月，公司再發1709.85萬份股票期權和2171.75萬股限制性股票的激勵計劃，主要激勵對象為4681名中高層管理人員及核心技術人員。此次激勵計劃首次授予569人工1967.55萬股公司股，佔公司總股本的1.53%。本次股權激勵計劃的業績考核目標為：以2017年營業收入為基數，2019-2021年營業收入增長率不低於41.60%，67.09%，94.03%。大面積實行的股權激勵計劃不僅將公司中高層利益和公司的整體利益相結合，計劃中的業績考核目標也展現出公司對於自己未來發展的信心。
公司業務介紹
主營業務及產品介紹：
2010年以來，公司的營業總收入持續增加，2016年的營業收入增長率接近30%，最新的2019年年報中顯示公司在2019年營業收入達到66.35億元，同比增長16.84%，wind預計2020年公司的營業總收入將達到80億元。歸屬母公司淨利潤方面，雖然2010年至2015年的波動比較大，但自2016年開始，公司的淨利潤大幅度提升，2016年的利潤增長率達到了200%，截至2019年年底，公司歸母淨利潤達到6.04億元，同比增長48.36%。
產品方面，公司現有產品包含捲紙、無芯捲紙、軟抽、紙手帕、溼巾、棉花柔巾，女性衛生巾七大類產品；從品牌來看，中順潔柔主打Face和Lotion兩個中高端品牌，公司近年來也開發出C&S、自然木、新棉初白和金尊等不同消費端品牌，覆蓋低、中、高三個消費端，全面滿足消費者的不同消費需求。
上下遊介紹：
中順潔柔處於生活用紙行業，因此紙漿的生產與製造自然成為了公司上遊產業鏈。根據《2018年全球紙業報告》統計顯示，2018年全球紙漿產量為19205萬噸，同比2017年增長1.49%。從分大洲情況來看，北美洲的紙漿產量最大為6461.8萬噸，佔比33.65%；非洲生產量最小為149.1萬噸，佔比0.78%。
從分國家進口量來看，紙漿進口量最大的五個國家是分別是中國（2580.7）萬噸、美國（537.1萬噸）、德國（429.5萬噸）、義大利（344.1萬噸）、法國（199.4萬噸）。我國作為全球最大的紙漿進口國家，對於進口紙漿的依賴程度相對嚴重。由於生活用紙的主要原料紙漿約佔生產成本的60%，紙漿價格的波動對公司成本端影響比較大，進而會影響到公司的毛利率。根據wind數據顯示，近五年來全球紙漿價格2017年底到2018年底迎來一波價格高峰，同時對比當期公司的毛利率，筆者發現公司毛利率的變化與紙漿價格變化趨勢呈反向關係，即原料成本較高期間會公司的毛利率將會承受壓力。
根據同花順顯示的紙漿主連期貨（SP9999）的數據，筆者統計了2018年底到目前的紙漿價格變化，發現至今為止，紙漿原料的價格一直在降低，增長率一直為負數，只有2019年8月和2019年11月的增長率為正數。從整體趨勢來看，紙漿原料價格在2019年一直呈現出下跌的趨勢，而根據wind披露，2019年中順潔柔2019年的毛利率為39.63%，比2018年財報中的毛利率34.07%要高，從側面表明紙漿原料價格變動會對公司毛利率產生一定的影響即紙漿價格與毛利率的變動的是反向的。
從國內兩大港口的紙漿庫存量來看，雖然在2019年5月和2019年11月庫存有短期下降，但是從總體來看，常熟港和青島港的紙漿庫存依舊維持在一個比較高的水平。導致庫存積壓的原因首先可能是受疫情影響，國內物流恢復速度有限，造成紙漿運輸的延遲；還有可能的原因是隨著生活用紙企業自己建造原材料產地，使得造紙企業對於紙漿的需求下降。下遊需求的疲軟導致紙漿庫存不斷提高，可能會導致紙漿價格一定程度上有所下降，有利於公司進一步提高自己的毛利率。
下遊產業鏈方面，消費者是最後公司產品的購買者和使用者，如何降低銷售過程當中所產生的成本也是公司提高盈利能力的重要手段之一。根據公司的年報數據顯示，其生產成本佔收入比重的65.08%，運輸費用佔比為4.53%，其他運營費用佔比為21.91%，運營利潤佔比為8.49%，若運輸距離過長，運費的提升將直接導致利潤的降低。因此公司通過全國性的生產基地布局，在浙江嘉興、廣東雲浮、廣東江門、、四川成都、湖北孝感、河北唐山共6大生產基地，大大減少了產品運輸過程中因為距離所產生的運費，提高了運輸效率，對銷售利潤有著積極的作用。
行業天花板：
根據wind數據顯示，自2010年以來我國生活用紙市場規模持續增長，截至2018年生活用紙市場規模達到1168億元，但是自2016年以後，市場規模增速明顯放緩，2018年的同比增速已經下降到5.57%，達到歷年增速的較小區間。
儘管我國生活用紙市場規模龐大，但是從人均生活用紙消費來看，2018年我國人均生活用紙消費量僅為6.40千克/年，對比其他發達地區尤其是發達國家，我國人均生活用紙消費量還有巨大的差距，長期發展的空間比較大。
公司發展史
併購史：
回顧公司的併購歷史，筆者發現公司只發生過一起併購事件，發生於2012年12月，中順潔柔併購了同福貿易100%的股權，交易總價值為1268.31萬元。根據中順潔柔董秘張海軍日前接受採訪的內容分析，導致國內生活用紙行業還沒有發生過一定規模的行業內的併購行為的主要原因是梯隊企業採用的設備已經是目前世界水平的造紙設備，而小公司大多採用國產機等偏地段設備，如果從行業內進行併購，無論是從產業升級還是渠道建設的角度來看，都不能產生明顯的疊加效應。
業務發展與變動：
在對往年營業收入和歸母淨利潤的分析中，筆者發現2015年是公司營收和歸母淨利潤的分水嶺，研究發現，公司自2015年引進新的銷售團隊，對銷售渠道、產品結構做出了全新的調整，使公司在2015年後整體業績提升到了一個新的臺階。
產品結構方面，非捲紙類產品Face、Lotion、自然木系列（非捲紙）在營收結構中佔比不斷提升，由於非捲紙毛利率遠高於捲紙，對公司提升毛利率起到了積極的作用。
在營銷渠道方面，公司在2015年以前主要以經銷商（GT）為主要銷售渠道，收入佔比高達68%。自2015年以後，公司逐漸對商超（KA）、商銷（AFH）以及電商（EC）這三個渠道進行建設及完善，發展至今已經形成了四大渠道齊頭並進的模式，渠道改革完善以來，新興渠道收入佔比不斷提升。數據顯示，截至2019年9月，公司線上銷售額為39546.16萬元，佔同期財報營業收入的24%。隨著消費者購物習慣的不斷改變，電商渠道的營業收入佔比將會持續提升。完善的銷售渠道讓消費者從更多的地方了解品牌，為公司打造品牌形象，提升銷售額度奠定了良好的基礎。
根據公司2018年年度報告顯示，2018年是公司的渠道建設的最後一年，通過三年的渠道建設，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面發力，銷售網點不斷擴展下沉，通過車鋪車銷、一日一店一改善，門店陳列與庫存進行搶、佔、擠、壓等具體動作執行，公司正式進入「渠道強化」年。但是通過總結2011-2018年的銷售人員人均創收數據來看，自2015年公司進行銷售渠道建設以來，銷售人員數量大幅度提升，但是銷售人員平均創造的收益卻沒有顯著的增加，同樣的問題也出現在了2019年。因此，在接下來的「渠道強化」年當中，銷售人員創收效率是否會有明顯的提升，筆者也將密切關注。
行業內的競爭地位
市場份額：
數據顯示，恆安國際、偉大國際、金紅葉及中順潔柔構建了國內生活用紙行業的第一梯隊，生活用紙的市場競爭比較激烈，市場集中度相對較低。從市場佔有率來看，2018年行業CR4僅為29.2%。
對比於國外市場，美國市場生活用紙集中度遠高於國內市場，金佰利、寶潔、科氏在廁紙市場佔有率達到59%，在紙巾市場佔有率則達到61.2%。
從產能方面看，生活用紙行業產能較大的前52家企業的產能之和，也僅佔生活用紙行業總產能的40.44%，行業內有大量的10萬噸以下的小產能。
筆者認為，我國生活用紙龍頭企業的市場佔有率與國外企業的市場佔有率還存在較大的差異。隨著經濟的不斷發展，消費者對生活品質將會不斷提升，也將逐步帶動消費者對於品牌的訴求，因此國內生活用紙行業的龍頭企業在品牌集中度上將會有較大的提升空間。
與競爭對手的比較：
上文已經提到過，目前中國生活用紙行業的第一梯隊有四家企業，分別是恆安國際、維達國際、金紅葉和中順潔柔。由於金紅葉並沒有上市，我們這裡主要比較其他三家的業績表現。從營業收入方面來看，中順潔柔依舊與前兩家企業有著較大的差距，截至2019年，恆安國際的營業收入達到230.96億人民幣，是中順潔柔營業收入的3.48倍。
但是從三家公司的毛利率來看，中順潔柔卻具有較強的盈利能力。根據數據顯示，截至2019年中順潔柔的毛利率為39.63%，超過恆安國際和偉大國際的毛利率，排名第一。並且從數據中發現，自2015年以後公司的毛利率就持續增長並且超過了維達國際，說明公司有比較強的盈利能力。
通過比較三家生活用紙龍頭企業，筆者發現三家企業的毛利率各有不同，究其原因，我們發現三家企業的主營業務構成有所不同。根據2019年的財報顯示，恆安國際的紙巾產品收益佔總營收的51.07%，衛生巾產品收益佔總營收的28.84%，一次性紙尿褲產品佔總營收的6.40%，而衛生巾產品和紙尿褲產品的毛利明顯高於生活用紙產品，這也是恆安國際提高自身毛利率的一個重要戰略。作為主營業務都在生活用紙產品上的維達國際和中順潔柔，中順潔柔在毛利率表現超過維達國際的主要原因是中順潔柔的非捲紙類業務做得要比維達做的好。主要體現在兩個方面：一是中順潔柔的對於研發新品的投入比維達要大。在2020年3月23日中順潔柔披露的投資者關係活動記錄表中，筆者發現公司將持續看重研發新品且中順潔柔每年對研發的投入也要遠超維達國際。二是中順潔柔在完善營銷渠道的同時也重新啟動原公司旗下「太陽」品牌，目標中低端消費群，在紮實滲透中高端消費者的同時也能滿足低端消費者的需求，一家公司的產品可以滿足所有消費者的不同需求，能夠有效的提升品牌在市場中的佔有率。
但是同時筆者也發現，恆安國際這幾年紙巾產品的比重在逐步增加，而毛利率高的衛生巾和紙尿褲的比重卻在逐年下跌，毛利低產品的比重逐年增加是否會影響未來恆安國際整體的毛利率，筆者將持續關注。
公司在ROE方面也有著優秀的表現，未來將變現出持續增長的趨勢。對比三家上市企業歷年的ROE，筆者發現自2015年更換銷售團隊之後，公司的ROE逐年持續上漲，在2017、2018兩年的表現優於維達國際。鑑於公司對銷售渠道以及產品結構的不斷調整與完善，筆者認為未來公司的發展空間良好，ROE還會繼續增長。
研發費用方面，對比維達國際幾乎無研發支出以及恆安國際只有2016至2018年有研發支出且每年對於研發的支出幾乎沒有增長的情況，中順潔柔自2012年以來每年都在研發上有所支出，且研發費用的增長率在2017年達到了將近80%，充分說明了公司對於研發創新的重視，不斷的創新產品，才能更好更全面的滿足消費者的購物需求，從而提升公司的市場佔有率。
綜合來看，雖然公司在營業收入規模上還與其他兩家上市公司有著較大的差異，但是自從2015年公司引進了新的銷售團隊，改變了原有的銷售渠道，調整了產品結構以後公司的盈利能力有了明顯的提升。相較於其他兩家企業較為老化的營銷渠道和比較缺乏的創新能力，中順潔柔在未來三年還將有進一步提升的空間。
財務分析
鑑於營業收入、毛利率、以及研發費用和ROE都在上述章節中有過詳細分析，筆者這裡就不再贅述。由於生活用紙的特殊性，我們可以將其看作快速消費品，那麼筆者認為銷售收現比、總資產周轉率、存貨、以及應收應付帳款就顯得格外重要。
銷售收現比：
銷售收現比又叫做銷售商品和勞務收到現金和公司營業收入的比，這個指標反映了企業回收現金的速度。根據公司歷年財務報告顯示，自2010年以來，公司每期銷售商品和勞務所收到的現金都要比當期的營業收入高，反映出公司能夠有效地在每一個財務期收回自己的現金，展示出公司健康的財務情況。
總資產周轉率：
根據公司年度報告顯示，公司2010-2014年資產周轉率有所波動，2014年公司的資產周轉率只有56%，說明當時公司不能很好的利用其資產並將其轉化為收入。2015年公司做出調整以後，資產周轉率逐年上升並在近幾年保持在將近1的水平，說明公司的銷售能力良好，側面反映出2015年銷售渠道調整和產品結構轉型對公司帶來的積極影響。
存貨：
存貨方面，數據顯示，公司2015年之前存貨周轉率較低，一直在60%附近波動，說明公司當時存貨周轉速度慢，銷售情況不好。自2015年以後，公司存貨周轉率有了明顯的提升，2016年同比增長率達到141%，符合公司2015年所做出的轉型後的營收增長趨勢。
筆者發現公司2015年之後存貨周轉率出現明顯的提升，反映出公司的存貨周轉速度變快，側面證明公司良好的銷售情況，但是2017-2019年雖然存貨周轉率保持在比較良好的水平但是出現下降，分析可能導致這一現象的原因在於近年來公司存貨中原材料佔據了很大的比例，在2019年的存貨明細當中，原材料的價值達到了4億左右，佔比當期總存存貨價值的46.5%。上述的章節中提到過，產品原料紙漿的價格決定了60%公司產品的成本價，因此從公司團隊大量存貨的表現我們可以分析出公司正在有意儲備原料，從而當原料價格出現增長時可以有效控制原料成本，防止對公司的毛利率造成負面影響。
應收應付帳款：
從公司歷年應收應付帳款的情況來看，應付帳款每年的金額都要遠超出預付帳款，表明公司在上遊原料供應商那裡佔據主導地位，擁有話語權；但是公司每年的預收帳款卻遠小於應收帳款，表明下遊供應商每年拖欠費用嚴重，也側面顯示出公司所處行業競爭激烈，即使公司自2015年之後大刀闊斧完善銷售渠道之後，在下遊供應商那裡的話語權依然沒有明顯的提高。導致此現象的原因也與公司所生產銷售的產品有關，生活用紙幾乎沒有什麼技術壁壘，而且行業內也有多數中小型企業在激烈競爭，公司只有不斷完善營銷渠道，加強品牌效應，才能有效提升市場佔有率。
杜邦分析：
根據wind提供的杜邦分析，從資產周轉率的角度來看，筆者發現公司的資產周轉率自2015年以後比恆安國際和維達國際的要高，並且對標國際生活用紙公司巨頭金佰利，中順潔柔在2019年的資產周轉率幾乎與金佰利保持一致，顯示出公司對自己資產的高效利用，未來公司還需在此基礎上一直保持這樣優秀的資產周轉率。
從財務槓桿的水平來看，公司的權益乘數一直保持在2以下的水平，對標恆安國際和維達國際財務槓桿一直大於2的水平，公司的財務風險比較小，財務狀況穩定。
歷史表現復盤與估值分析
筆者統計了過去三年不同頻率公司股價的漲跌幅，並將其與同期內行業漲跌幅以及滬深指數的漲跌幅進行比較，數據顯示，公司的歷史股價漲跌幅無論在什麼頻次上，均遠高於行業平均和滬深指數平均漲跌幅。側面證明過去三年，公司業績受到15年變革的積極影響，帶動公司股票增長迅速。
比較wind對公司與國內其餘兩家港股上市公司的PE、PB以及PS的估值，橫向對比來看，公司無論從PE、PB還是PS的值都比其餘兩家大的多，一方面是A股相對於港股的流動性溢價，還有一方面是公司成長性的體現。20年一季報受疫情的影響，公司單季度營收增速下滑到8%左右，後續的恢復還需持續觀察。同時進行縱向比較，與公司自己歷年的PE值進行比較，筆者發現目前公司的PE值遠超公司歷年PE數值的平均值，但是從營收增速來看，近幾年公司的營業收入增長率大概在25%左右，所以目前公司的PE也處於歷史中的較高區間。
總結來看，筆者認為目前市場對於公司的估值是持續向好的，但是目前的PE已經包含了市場對於公司未來發展空間的看好，所以隨著行業內龍頭企業的不斷發展，中順潔柔的PE估值也會向維達國際、恆安國際靠近，建議持續謹慎關注。
多點在看多澆水，不點在看會枯萎