對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。
一
對賭的界定
對賭協議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權投資協議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱「VAM」），直譯即為「估值調整機制」。
對賭協議實則是一種企業估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內核體現如下：當發生私募股權投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值爭議不休的常態，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例的一種約定。
通常的約定是：如果企業未來的獲利能力達到業績增長指標，由融資方行使估值調整的權利，以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。
二
典型的對賭類型
1
股權對賭型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象徵性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象徵性的價格將一部分股權轉讓給目標公司的實際控制人。這是最常見的對賭協議。
如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會獲得更多的股權；如若實現，則可以從投資方那裡獲得股權。
2
現金補償型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現金補償，不再調整雙方的股權比例。反之，則將私募股權投資機構用現金獎勵給目標公司實際控制人。
如：XX公司在20XX年的淨利潤低於XX億元，則公司實際控制人應以現金向各受讓方（私募股權機構）進行補償。
3
股權稀釋型
目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發一部分股權，實現稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構在公司內部的權益比例。
如：在收到投資方XX千萬元注資後的前3年，如果XX公司業績增長超過50%，就可調整投資方的股權比例；如果完不成30%的業績增長，則XX公司實際控制人將會失去控股權。
4
股權回購型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。
如：若20XX年之前XX公司仍沒有實現上市的，則投資方有權要求XX公司以XX千萬元的投資款加10%的利息，回購投資方持有的全部XX公司的股權。
5
股權激勵型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象徵性的底價轉讓一部分股權給企業管理層。
如：20XX年XX公司的複合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，投資方就要拿出自己的相應股份獎勵給XX公司管理層。
6
股權優先型
當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優先分配權，剩餘財產有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。
如：XX公司在20XX年的淨利潤低於XX億元，投資方作為股東將獲得財務負責人的提名權。
三
當前司法實踐中的對賭
（一）法院
從現有的生效判決來看，法院整體上認為對賭協議是估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，其本身並不具有無效性；但「對賭協議」不應成為投機行為，相應地，「對賭協議」是投資協議，法律上對其沒有特殊保護。
當前，值得重點關注的法院生效判決包括：
1、最高人民法院就「甘肅世恆案」作出的再審判決（[2012]民提字第11號）
該判決認定投資人與公司之間的對賭條款（即業績補償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。
2、最高人民法院就「藍澤橋、湖北天峽鱘業有限公司與宜都天峽特種漁業有限公司投資合同糾紛上訴案」做出的二審判決（[2014]民二終字第111號）
該判決認定投資人與股東之間籤訂的股份回購對賭協議有效。
3、北京市第一中級人民法院就「北京冷杉投資中心（有限合夥）與曹務波股權轉讓糾紛案」做出的一審判決（[2013]一中民初字第6951號）
該判決認定投資人與原始股東之間籤訂的股份回購對賭條款有效。
4、上海市第一中級人民法院就「浙江寧波正業控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發展有限公司和陳五奎案」做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）
該判決認定投資人與原始股東之間籤訂的保底收益對賭條款有效。
5、江蘇省高級人民法院就「國華實業有限公司與西安向陽航天工業總公司股權轉讓糾紛案」做出的終審判決（[2013]蘇商外終字第0034號）
該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業總公司，該公司是國有企業）之間籤訂的股權回購對賭條款未經外商投資主管部門審批，應屬未生效協議。
6、江蘇省高級人民法院就「劉來寶與阮榮林股權轉讓糾紛上訴案」做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號）
該案判決認定投資人與目標公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權的相關規定，應屬無效；投資人與目標公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。
前述法院生效判決表明，目前法院對於投資方與股東之間的對賭協議效力採取認可態度，法院認為該等協議有利於高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，並對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協議有效；
而對於投資方與目標公司之間對賭協議的效力採取否定態度，認為一旦觸發並導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃並損害公司債權人的利益，應當認定為無效。
（二）仲裁
從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機構對於投資人與公司之間對賭的態度更為開放、靈活。只要相關協議是在遵循平等自願、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上簽訂的，對賭條款本身並不構成違法，進而認定其有效。
中國國際經濟貿易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國貿仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。
該案的基本情況如下：
該案中，投資方與目標公司籤署的投資協議中約定了業績補償對賭條款，若目標公司利潤在承諾期限內沒有達到業績承諾標準，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計算公式給予現金補償；同時投資方也作出了相應的承諾，若公司利潤在承諾期限內超過業績承諾標準，則投資方將向公司按照一定的計算公式給予現金補償。
針對最高院在甘肅世恆案中提及的投資方與公司對賭導致公司資本抽逃並損害公司債權人的利益問題，仲裁機構認為：
（1）投資補償款具有獨立性
投資款與溢價投資款財產屬性不同，產生的合同依據也不同。溢價投資款在帳務上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金並不影響投資補償款的產生、計算和法律上的成立。申請人取得支付投資補償款並不構成侵犯公司法人獨立財產權，或違反公司法有關資本維持、資本減少限制的原則。
（2）對賭過程中並不存在需要法律特殊保護的利益方
協議當事方、利益關聯方都是平等利益主體，對賭協議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護的利益方。投資人依據本案協議的正當約定，要求被申請人支付投資補償款，是其依據本案協議享有的正當合法權利。
（3）業績補償並非當然顯失公平
投資補償是出資後對投資進行估值調整的結果，是補償行為，是一項或有合同債務，且根據被投資公司的利潤實現情況，其支付義務人並不當然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風險。
仲裁庭最終基於以上理由認定相關投資補償協議是投資市場常見的估值調整安排，不但具有經濟上的正當、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規的強制性規定，因此該條款是合法有效的。
四
本文結論
對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、合同法和金融領域的相關法律法規的銜接，起草時應當釋明對賭協議的估值調整功能。
在最高人民法院和其他監管層未明確表明態度的情況下，應當儘量避免投資人與目標公司的對賭，否則可能被認為損害公司及其債權人的利益；在投資人與目標公司股東及管理層進行業績對賭時，不能脫離目標公司的盈利能力，否則容易被認定為投機行為，從而影響協議效力。
此外，由於甘肅世恆案在目前司法的審判中起到了示範效應，如果投資人確需選擇目標公司作為對賭對象，為避免有關協議被法院認定無效，其應當儘量選擇仲裁的方式作為糾紛解決機制。
鑑於相關的法律法規並未就對賭協議的效力作出明確規定，且最高法院也未出具相關司法解釋，投資人如果選擇對賭協議作為其交易條件，應當持謹慎態度。
對賭協議常見的18個條款
來源：併購菁英匯
對賭協議雙方中，公司與公司大股東一方處於相對弱勢的地位，只能籤訂「不平等條約」，業績補償承諾和上市時間約定是協議中的重要條款，而對賭協議，這是 PE、VC 投資的潛規則。
當年，蒙牛 VS 摩根史坦利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根史坦利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。
作為「舶來品」，對賭在引進中國後，卻已然變味。企業方處於相對弱勢地位，籤訂「不平等條約」。於是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發生。
而當你與 PE、VC 籤訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。
本文總結出了對賭協議中常見的18種條款，也可以說是18個陷阱。18條我們將逐條解析。
一、財務業績
這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以「淨利潤」作為對賭標的。
某家去年 5 月撤回上市申請的公司 A，在 2011 年年初引入 PE 機構籤訂協議時，大股東承諾 2011 年淨利潤不低於 5500 萬元，且 2012 年和 2013 年度淨利潤同比增長率均達到 25% 以上。
結果，由於 A 公司在 2011 年底向證監會提交上市申請，PE 機構在 2011 年 11 月就以 A 公司預測 2011 年業績未兌現承諾為由要求大股東進行業績賠償。
另一家日前剛拿到發行批文的公司 B，曾於 2008 年引進 PE 機構，承諾 2008-2010 年淨利潤分別達到 4200 萬元、5800 萬元和 8000萬元。最終，B 公司 2009 年和 2010 年歸屬母公司股東淨利潤僅 1680 萬元、3600 萬元。
業績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，後者較為普遍。
業績賠償公式
T1 年度補償款金額=投資方投資總額×（1-公司 T1 年度實際淨利潤/公司 T1 年度承諾淨利潤）
T2 年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方 T1 年度已實際獲得的補償款金額）×〔1-公司 T2 年度實際淨利潤/公司 T1 年度實際淨利潤×（1+公司承諾 T2 年度同比增長率）〕
T3 年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方 T1 年度和 T2 年度已實際獲得的補償款金額合計數）×〔1-公司 T3 年實際淨利潤/公司 T2 年實際淨利潤×（1+公司承諾 T3 年度同比增長率）〕
在深圳某 PE、VC 投資領域的律師眼中，業績賠償也算是一種保底條款。「業績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為 PE、VC 這樣的專業投資機構更不應該出現保底條款。」
此外，業績賠償的計算方式也很有爭議。「作為股東，你享有的是分紅權，有多少業績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業績補償是否合理？」
在財務業績對賭時，需要注意的是設定合理的業績增長幅度；最好將對賭協議設為重複博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少 PE、VC 與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。
二、上市時間
關於「上市時間」的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為「上市時間」的約定一般是股份回購的約定，「比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。」
公司一旦進入上市程序，對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。但是，「解除對賭協議對 PE、VC 來說不保險，公司現在只是報了材料，萬一不能通過證監會審核怎麼辦？所以，很多 PE、VC 又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再籤一份『有條件恢復』協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成。」
方源資本合伙人趙辰寧認為「上市時間」的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業績承諾一樣，最常出現在投資協議中。
三、非財務業績
與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括 KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。
一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。
四、關聯交易
該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。
上述 A 公司的對賭協議中就有此條，若公司發生不符合公司章程規定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的 10% 向 PE、VC 賠償損失。
不過，華南某 PE 機構人士表示，「關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的。」
五、債權和債務
該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付後，投資方有權要求公司或大股東賠償。
啟明創投的投資經理毛聖博表示該條款是基本條款，基本每個投資協議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。
債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例
六、競業限制
公司上市或被併購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。
毛聖博表示，「競業限制」是 100% 要籤訂的條款。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務外，毛聖博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業的事情，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。
七、股權轉讓限制
該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。
「如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要麼不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創始人都很滿意，但創始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。」毛聖博這樣解釋道。
但這裡應注意的是，在投資協議中的股權限制約定對於被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權後承擔的是違約責任，並不能避免被投公司股東變更的事實。
因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。
八、引進新投資者限制
將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低於投資方認購時的價格，若低於之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。
九、反稀釋權
該條款是指在投資方之後進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。
「反稀釋權」與「引進新投資者限制」相似。毛聖博表示，這條也是籤訂投資協議時的標準條款。但這裡需要注意的是，在籤訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。
十、優先分紅權
公司或大股東籤訂此條約後，每年公司的淨利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優先於其他股東分給PE、VC紅利。
十一、優先購股權
公司上市前若要增發股份，PE、VC 優先於其他股東認購增發的股份。
十二、優先清算權
公司進行清算時，投資人有權優先於其他股東分配剩餘財產。
前述 A 公司的 PE、VC 機構就要求，若自己的優先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求 A 公司大股東以現金補償差價。
此外，A 公司被併購，且併購前的公司股東直接或間接持有併購後公司的表決權合計少於 50%；或者，公司全部或超過其最近一期經審計淨資產的 50% 被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為 A 公司清算、解散或結束營業。
上述三種「優先」權，均是將 PE、VC 所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓 PE、VC 的利益得到可靠的保障。
十三、共同售股權
公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC 以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。
此條款除了限制了公司原股東的自由，也為 PE、VC 增加了一條退出路徑。
十四、強賣權
投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。
十五、一票否決權
投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。
這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第 43 條規定，「有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外」。
而對於股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是「同股同權」。
十六、管理層對賭
在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。
十七、回購承諾
公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。
股份回購公式
大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償）×（1+投資天數/365×10%）-投資方已實際取得的公司分紅
回購約定要注意的有兩方面。
一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的 PE 投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。
另外，即使約定由原股東進行回購，也應基於公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。
二是回購意味著 PE、VC 的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳 PE、VC 領域律師表示，「這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。」
《最高人民法院關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第 4 條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。
除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。
十八、違約責任
任一方違約的，違約方向守約方支付佔實際投資額一定比例的違約金，並賠償因其違約而造成的損失。
上述 A 公司及其大股東同投資方籤訂的協議規定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額（股權認購款減去已補償現金金額）10% 的違約金，並賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。
上述深圳律師表示，「既然認同並籤訂了對賭協議，公司就應該願賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現了。」據悉，現在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。
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來源 | 北大法律信息網， 中國投行俱樂部等
原標題：《常見的《對賭協議》是在賭什麼？（附18個常見陷阱解析）》
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