原標題：滬深300股指期權 擇機構建領口策略
摘要
【期權隱含波動率先抑後揚 滬深300股指期權擇機構建領口策略】期權方面，隱含波動率整體呈現先抑後揚的走勢。整個11月，因期權估值相對滬深300指數市場實際波動有明顯高估，隱含波動率整體表現為振蕩下行的走勢，由月初的23%回落至月末的僅18.5%左右。12月以來，在銀行、保險等大金融板塊的帶動之下，市場波動出現了局部的放大，主力12月系列期權平值隱波最高達到了23%的局部高點，之後開始振蕩回落，目前回落至17%左右的低位水平。
以銀行為代表的大金融板塊出現衝高回落的現象
A
市場回顧
隨著美國大選中拜登的正式當選、國內經濟的穩步復甦和低估值周期板塊的不斷修復，11月A股市場整體呈現振蕩上漲的走勢，滬深300指數由月初的4700點左右上漲至目前5050點左右，漲幅接近7.5%。兩市成交量和成交額則出現一定放大，整個11月日均成交量在620億股，日均成交額8327.4億元，與上月相比分別上漲19.23%和13.45%。
同時，隨著大盤的上漲，兩融餘額穩步回升，截至11月30日，滬深兩市兩融餘額15746.77億元，與10月底相比上漲近600億元。
期權方面，隱含波動率整體呈現先抑後揚的走勢。整個11月，因期權估值相對滬深300指數市場實際波動有明顯高估，隱含波動率整體表現為振蕩下行的走勢，由月初的23%回落至月末的僅18.5%左右。12月以來，在銀行、保險等大金融板塊的帶動之下，市場波動出現了局部的放大，主力12月系列期權平值隱波最高達到了23%的局部高點，之後開始振蕩回落，目前回落至17%左右的低位水平。
對於後市，股指期權市場有哪些操作機會，本文進行詳細分析。
B
指數分析
11月以來，滬深300指數上漲的主要邏輯在於：經濟持續復甦帶來的企業利潤修復、拜登當選後國際宏觀環境的改善預期以及低估值周期板塊的修復預期。
宏觀方面，國內經濟持續復甦，中國11月製造業PMI指數為52.1%，相比上月上升0.7個百分點。需要說明的是，11月製造業PMI已經超過了全國解封後的3月數值，創今年以來的新高，表明經濟復甦明顯加快。從分類指數上看，11月生產指數和新訂單指數分別為54.7%和53.9%，分別較上月上升0.8個百分點和1.1個百分點，表明製造業市場需求強勁復甦。
金融政策方面，央行第三季度貨幣政策執行報告指出，未來一段時間穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向，既保持流動性的合理充裕，又堅決不搞「大水漫灌」。在目前經濟並未完全恢復、就業形勢依舊嚴峻的環境下，短期央行加息的可能性不大，前期「穩貨幣、寬信用」的政策或延續。
分板塊看，目前大金融板塊估值依舊不高，銀行板塊中工、農、中、建、交五大行的平均市盈率僅有6倍左右，仍處於近十年中低區域，中長期而言以大金融為代表的大盤藍籌股仍具上行空間。我們需要關注的是，儘管仍具上行空間，但短期漲幅或有限。根據板塊輪動規律，一般周期股往往是一波行情中最後的輪動板塊。近期銀行板塊已現明顯的衝高回落態勢，而上次以銀行為代表的周期板塊衝高回落後股指進入了近3個月的振蕩期，因此短期股指再度大幅拉漲的概率不大，更可能再度進入振蕩調整期。
從技術形態上看，滬深300指數在觸及上方5100點的重要壓力位後展開回落，當前已回落至4950點左右。
整體而言，隨著新冠疫苗的即將推出，國內經濟復甦預計將明顯加快，拜登當選美國總統後國際宏觀環境有望持續改善。然而，以銀行為代表的大金融板塊出現衝高回落的現象，從歷史經驗上看短期股指再度大幅拉漲的概率不大，可能再度進入振蕩期。
C
成交持倉分析
成交量PCR值處於歷史低位區域
11月滬深300指數放量上行，對應股指期權成交量相比10月亦有明顯回升，日均成交量在9.1萬手左右，環比上漲18.2%。成交量PCR值(看跌期權成交量/看漲期權成交量)11月出現了明顯回落，目前僅有50%左右，與11月初的高點相比回落近30個百分點，目前的數值已處於上市以來的極低水平，投資者對短期市場存過分樂觀的跡象。
持倉量PCR值衝高回落
股指期權上市以來，持倉量PCR值與標的指數整體呈現相對明顯的正相關性，該指標一般站在期權賣方的角度進行分析，因賣方佔用資金更大。
11月至今股指期權持倉量PCR值整體表現為先揚後抑的走勢，最高由月初的82%上漲至90%左右，當前再度回落至82%左右。主力機構樂觀情緒得到了一定的宣洩，近期持倉PCR值的明顯回落表明目前主力機構對市場再度變得謹慎。
圖為期權持倉PCR值
期權持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機構對後市標的期貨的看法，如看跌期權某一行權價格的持倉量高，代表在該行權價處標的期貨價格具有較強的支撐。因期權賣方資金量較大，市場的走勢一般掌握在他們手中。
虛值看漲期權持倉較高
從股指期權主力IO2012系列合約持倉分布上看，標的價格上方行權價為5000點和5400點的整數關口看漲期權持倉量極高，最高已達近9000手，表明此區域壓力極大，這與該區域是2015年牛市高點區域有關。
從虛值看漲和虛值看跌期權持倉絕對數值上看，看漲期權持倉明顯高於看跌期權持倉，表明隨著指數的不斷上漲，後期所面臨的壓力將越來越大，投資者並不看好滬深300指數在12月合約到期前能夠有效突破上方重要壓力區域。
圖為期權持倉量分布
D 波動率分析
標的波動率再度回落
表為近一年歷史波動率統計情況
11月滬深300指數實際波動率整體呈現振蕩下行態勢，單日平均波動率僅有14.6%，環比下降近2個百分點。然而12月至今，隨著低估值周期股估值的不斷修復，指數波動率有局部放大，5日歷史波動率最高達到了22%的水平，當前再度回落至11%的歷史低位。從絕對數值上看，目前標的市場實際波動處在近一年的相對低位，短期再度回落的空間不大。
隱含波動率溢價明顯縮小
從期權隱含波動率上看，12月以來，隨著周期股的衝高回落，股指期權12月合約看漲看跌平值隱含波動率均值有明顯回落，當前僅有17%左右，與近30日滬深300指數市場平均波動率相比，溢價水平已由8%的高點回落至目前不到2%，溢價水平處在近一年中低水平，後期隱波繼續回落的空間不大。
圖為隱含波動率折溢價水平
圖為隱含波動率與標的價格關係
從隱含波動率與標的價格關係上看，標的價格上漲和下跌均可能導致波動率的放大，且波動率觸及歷史高位區域，往往代表行情已經接近尾聲，這點與國外市場有所不同。從目前隱含波動率衝高回落的跡象上看，標的市場再度拉漲的概率不大，市場可能回歸振蕩行情。
期權合成指數逐漸由貼水轉為升水
在過去幾個月中，股指期權各合約看漲隱含波動率往往長期低於看跌隱含波動率，市場整體處于謹慎上漲行情之中。但自11月底以來，當月、下月、下下月以及季月合約看漲隱含波動率已經逐步高於對應看跌期權隱含波動率，即利用期權合成指數逐漸由貼水轉為升水，市場情緒正在轉向樂觀。從歷史經驗上看，各期權合約看漲隱波持續高於看跌隱波，往往代表市場行情已經開始進入後半程，投資者需要警惕行情結束後的回調風險。
圖為主力看漲看跌隱波差
E 結論及建議
期權方面，隱含波動率回落明顯，但虛值看漲期權隱波依舊明顯高於虛值看跌期權隱波。基於此，我們建議：
1。投資者可考慮擇機賣出虛值看漲期權，同時賣出相同權利金的虛值看跌期權構建領口策略，如賣出IO2012-C-5000(報價30點左右)，同時買入等量IO2012-P-4900(報價28點左右)。
與單純利用期貨進行套保不同，一方面該策略保留了部分上行收益，當標的指數在4900點至5000點區間時，該套保操作不僅沒有權利金淨支出，相反還有2個點左右的權利金淨收入，只要到期前滬深300指數上漲沒有超過5000點，就能夠完全獲得標的指數上漲所帶來的收益；另一方面，當標的指數跌破4900點時，策略能夠有效發揮其保險功能，防止前期盈利被大量吞噬。
除此之外，由於目前虛值看漲期權IO2012-C-5000隱波18%明顯高於看跌期權IO2012-P-4900隱波15%，虛值看漲期權明顯更為昂貴，這種操作方式還能夠獲得「正偏」所帶來的超額收益。
2。考慮到12月合約即將到期，後期時間價值衰減極快，因此可考慮擇機賣出上方行權價為5100點的看漲期權增強收益。
(作者單位：國聯期貨)
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