萬泰生物自從2020年4月29日上市來，上市的發行價8.75元，當天漲幅44%，而後又開始了緊接著的19連板，現在依然沒有要打開的趨勢，估值達到334億元，那麼萬泰生物你認為值多少？300億、400億還是500億市值？
一、公司主營業務
公司成立於1991年，主營業務有兩塊，一是體外診斷產品，二是疫苗的研發和生產：
（一）體外診斷試劑、體外診斷儀器
公司IVD產品以免疫診斷為主，產品在臨床應用上涵蓋了傳染病、腫瘤標誌物、心肌標誌物、代謝、肝纖維化、甲狀腺、遺傳性疾病和血型等的檢測。
其中，公司在國產愛滋病毒診斷試劑是領先到國際水平，也對應榮獲國家科技進步二等獎。研發的戊肝診斷試劑，使戊肝臨床診斷準確性提升，也獲國家技術發明二等獎。公司在體外診斷試劑領域已累計獲得300餘項國家醫療器械註冊證。
2019年公司的收入11.84億元，歸母淨利2.09億元，其實都可以所有IVD業務貢獻，還不是生物疫苗企業，IVD系列產品佔收入的比例接近99%。
2019年公司傳染病檢測試劑批籤發量排名領先，多類產品市佔率第一，（如下表，單位：百萬人份），免疫檢測試劑門檻相對低，但公司已在相當的領域取得優勢：
（二）疫苗產品的自主研發、生產和銷售
1、戊肝疫苗「益可寧Hecolin」：2012年上市，全球唯一（截至目前）上市的戊型肝炎疫苗，被兩院院士評為2012年度「中國十大科技進展」。但銷售並不多，2017-2019年公司戊肝疫苗銷售額分別為318.88 萬元、818.94 萬元、1,496.64萬元。
產品特點：
世界首創使用大腸桿菌表達系統研製的戊型肝炎疫苗；
可免疫誘導機體產生抗-HEV抗體，並產生長達4-5年的免疫保護效應。
2、二價HPV疫苗「馨可寧 Cecolin」：於2019年12月30日獲國家藥品監督管理局批准上市並取得藥品註冊批件，預計領先國內同行2年左右。
產品特點：
國產首家：國產首支獲批的HPV疫苗，擁有自主智慧財產權
工藝獨特：獨家採用大腸桿菌表達系統，成本低，可以僅國外售價的一半，從而取得消費優勢
免疫程序優勢：國內獨家獲批9-14歲2針法的HPV疫苗
市場需求：全球第三家宮頸癌疫苗供應商，國內外市場空間廣闊
研發中的管線還包括：
3、凍幹水痘減毒活疫苗（V-Oka株）：已完成 III 期臨床試驗現場工作，預計2020年申報生產。
4、九價HPV疫苗：研發進度領先，是國內首個進入 II期臨床階段。
5、二價HPV疫苗：拓展適應症，預防尖銳溼疣。
要估值，還要看創始團隊，通過股權結構可知，萬泰生物第一大股東是養生堂，股權結構看到實際控制人是鍾睒睒，鍾睒睒也是萬泰生物和養生堂的董事長，對公司直接持股20.21%，並通過養生堂間接持股63.35%，合計持股比例佔發行前總股本的83.56%。
來源：招股說明書
萬泰生物及養生堂股權架構裡，沒有風險投資機構的介入，企業根本不差錢，也是靠自己經營成長起來的，間接可想而知鍾睒睒的經營管理還是非常厲害。
鍾睒睒是誰？他旗下還有一家大家熟知的企業農夫山泉，即將登陸港股上市，預計估值千億，2019年營收達到240.2億元，利潤達到49.5億元，淨利率高20.6%，年複合增長率還在21.0%，快速成長，完全看不出來是買水的。據尼爾森市佔數據顯示，2019年全年中國飲料行業銷量同比增長3.9%，銷售額同比增長也不過5.1%。鍾總營銷有一套，這套是否會發揮在萬泰生物的產品上，讓萬泰保持高速發展，值得期待。
二、前景產品
公司IVD業務，主要是酶聯免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、生化試劑，這些體外診斷技術線整體還是同質化嚴重，壁壘並不高。B肝疫苗業務又並未貢獻業績，公司的未來看點在哪兒呢？核心總結就是：
IVD關注化學發光產品的銷售和疫苗關注國產首個HPV疫苗上市後的放量。
2.1 IVD關注化學發光產品
2016年公司研製成功國內第一套開放式全自動管式化學發光免疫分析儀，推出化學發光儀以來，化學發光儀器年銷量持續增長，累計銷量達702臺，已進入200多家大中型醫院使用，其中三級醫院佔全國裝機客戶的比例達到45%，有助於打破歐美企業在我國醫院高端市場的壟斷。
化學發光儀器型號為Caris200，採用了先進的吖啶酯直接發光法（吖啶酯是一類可用作化學發光標記物的化學物質），檢測速度為200測時/小時，一次性最多可放置110個樣本。對應化學發光檢測試劑高速放量，2019年實現收入2.29億元，同比增長136%，這一塊也將是未來的看點。
2.2 國產首個HPV疫苗上市，九價HPV疫苗已進入II期臨床階段
宮頸癌是中國女性第二大最常見惡性腫瘤，人乳頭狀瘤病毒（HPV）持續感染是宮頸癌的主要病因。公司是全球第三個、中國唯一（截至目前）獲批上市的國產二價宮頸癌疫苗。
HPV感染非常普遍，有性生活的婦女一生中感染過一種HPV的可能性高達40%-80%。但是超過80%的HPV感染在8個月內會自然清除，感染了HPV並不一定會發展成宮頸癌。
HPV有100多種亞型，分為低危型和高危型，只有高危型HPV的持續感染，才會進展為惡性病變。HPV16和18是最主要的高危型HPV，70%的宮頸癌都是由這兩型HPV導致的，31、33、45、52與58等其他高危亞型可導致另外20%左右的宮頸癌。因此，預防高危型HPV的持續感染能很大程度上預防宮頸癌。
HPV疫苗是全球第一個預防腫瘤的疫苗，2價（16/18型）與4價（6/11/16/18型）可預防70%的宮頸癌，9價（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）HPV 疫苗可預防92%的宮頸癌。
技術優勢：公司擁有全球獨有的大腸桿菌原核表達類病毒顆粒疫苗技術體系，不同於酵母、昆蟲細胞杆狀病毒真核表達系統，該技術體系具有生產成本低、效率高、規模易於放大、安全性高的特點，同時結合了病毒樣顆粒疫苗免疫原性好，安全性高的特點，並且突破了原核表達蛋白顆粒組裝的關鍵性技術難點，達到了生產效率與免疫效果的完美結合。該技術平臺的另一突出特點為良好的通用性，能夠適用於多種不同病原體疫苗的開發，具有巨大的應用前景。
基於該技術體系，公司已實現了全球首個戊肝疫苗的上市，目前正在轉化宮頸癌疫苗、第二代宮頸癌疫苗，並正在布局更具前景的第三代宮頸癌疫苗，充分證實了該技術平臺的巨大優勢和潛力。
新一代宮頸癌疫苗：公司與葛蘭素史克籤訂合作協議，基於公司自主的大腸桿菌表達疫苗抗原技術（中國疫苗獨創技術）和葛蘭素史克的佐劑技術研發新一代HPV疫苗。公司的的大腸桿菌表達技術是國際領先的，國外厲害的就是佐劑技術。
2價和4價HPV疫苗對宮頸癌的保護率為70%，9價HPV疫苗的保護率為92%，公司研發的新一代HPV疫苗預計可將保護率提升至99%左右。GSK將向公司支付共計1.34億歐元的裡程碑付款，公司還能分享國際市場銷售收入分成。2019年11月公司已收到GSK支付的第一期1100萬歐元首期裡程碑付款。
競爭格局：國內市場中，葛蘭素史克2價疫苗 Cervarix、默沙東的4價疫苗 Gardasil與9價疫苗Gardasil分別於2016年、2017年、2018年獲批上市。
默沙東的Gardasil最近幾年持續保持增長，特別是2018年受益於其男性適應症拓展和中國市場帶動，銷售額達到31.51億美元，同比增長36.5%。而，葛蘭素史克的二價HPV疫苗Cervarix受默沙東四價和九價HPV疫苗Gardasil衝擊影響，2016年10月開始退出美國市場。
圖：葛蘭素史克的2價HPV疫苗全球銷售額
默沙東全球4/9價HPV疫苗銷售
國內銷售數據：2017年以來，GSK2價HPV疫苗、默沙東的4價和9價HPV疫苗分別累計共籤發523萬支、969萬支、464萬支。按年份統計，2019年HPV疫苗籤發1088萬支，對應363萬人，同比增長52.6%，4價和9價佔比為81.4%。
智飛生物代理默沙東的4價和9價HPV疫苗，下圖中默沙東籤發數量均由智飛生物生產銷售，4價和9價HPV疫苗分別同比增長45.6%、172.1%。數據不會騙人，至於幾價好，還是九價增長最快，但二價還是需求巨大，特別是基層市場，因為HPV疫苗整體都是供不應求的。
萬泰生物為國內唯一獲批企業：僅有萬泰生物的2價HPV已於2019年12月底獲批上市，將與國外產品競爭，沃森生物（控股子公司澤潤生物）的2價HPV疫苗也即將申報生產，預計今年底或明年初獲批。
4價和9價HPV疫苗都還在臨床試驗階段，萬泰生物進展最快，已進行二期臨床試驗，最快預計2022年上市。
萬泰生物的2價HPV疫苗，主要優勢在於便捷、性價比高：
1）葛蘭素史克和默沙東的HPV疫苗均為三針法接種，萬泰生物只需兩針法接種，接種程序更簡單。
2）由於萬泰生物定價更低且接種次數減少，總費用僅658元，僅為GSK的2價HPV疫苗費用的 38%，為默沙東4價疫苗費用的27%和9價疫苗費用的17%。
市場規模：目前國內適合進行宮頸癌疫苗接種的9-45歲女性共計約3億人，按國內宮頸癌疫苗平均售價1500元/每人份計算，潛在市場規模高達4500億元，2019年市場規模近100億元，疫苗接種率為2%，若疫苗接種率為5%時，估計市場需求為225億元。
三、財務數據
3.1 成長能力
2019年公司實現營業收入11.84億元，同比增長 20.5%，歸母淨利2.09億元，扣非後歸母淨利潤1.65億元，同比增長39.0%。
（2018年度將溶瘤病毒藥物、B肝病毒治療性藥物等生物醫藥技術轉讓予養生堂，2018 年度在資產處置收益科目中確認非專利技術轉讓收益1.34億元，該收益為非經常性損益。）
隨著化學發光產品和重磅品種HPV疫苗於2020年放量銷售，公司業績將實現加速增長。2019年營收構成如下表，酶聯免疫試劑、化學發光試劑的收入佔比分別40.4%和19.8%：
3.2 盈利數據
公司產品毛利率穩定在72%左右。不考慮2018年非經常性損益大幅度增加的影響，公司淨利率穩中有升，從2015年的15.6%上升到2019年達到17.8%。
現階段的毛利淨利中規中距，但隨著HPV疫苗產品的放量，毛利率、淨利率將進一步提升。
3.3 資產負債情況
截止2019年末，公司貨幣資金為2.84億元，應收帳款/營業收入 = 22.1%。
公司流動比率為1.80倍，資產負債率為27.0%，償債壓力小，指標比較正常。
四、公司估值
公司到底價值幾何？當然我們根據IVD業務和疫苗業務分部估值：
首先關於HPV疫苗今年銷售額的預估：我們葛蘭素史克和默沙東的HPV疫苗價格偏高，主要供應一二線城市，很多二三四線城市缺貨甚至是沒有供應。萬泰生物的HPV疫苗定價較低，在國產疫苗佔主導的二三四線城市有望實現高速放量。
葛蘭素史克的二價HPV疫苗一年銷量在200萬支，考慮公司產品性價比更高，有助於放量，同樣預計2020年萬泰生物HPV疫苗的銷量為200萬支，按照329元中標價測算，對應銷售金額為6.58億元。
根據對業務的拆分理解，可以估計今年的業務構成及預測數據：
（一）IVD業務估值
預計2020年公司IVD業務淨利潤約為2.49億元，根據可比公司平均估值以及看好公司的化學發光技術，PE取50倍，對應市值124.5億元；
（二）疫苗業務估值
預計2020年疫苗業務淨利潤約為1.72億元，根據可比公司平均估值以及疊加九價疫苗進入臨床三期或申報BLA，PE取80倍，對應市值137.6億元；
（三）合計估值
預測公司估值為IVD業務估值 + 符合銷售預期的疫苗業務估值 = 124.5 + 137.6 = 262 億元。如果考慮公司是國產HPV疫苗唯一股，具有稀缺性，並且HPV疫苗處於供不應求的階段，2021年的業績會更爆發，所以給予一定的估值溢價，公司現階段的合理估值可以在300億元，超過這個估值個人認為確實就是高估於內在價值了。