「
劃重點：
1實際控制人鍾睒睒對萬泰生物的持股超過了80%，公司上市後身價暴增433億。
2萬泰生物的銷售費用一直高於同期可比公司平均值高8個百分點左右。
3萬泰生物的自主研發能力過於依賴廈門大學，試劑和疫苗的更新迭代或存在不確定性。
4HPV九價疫苗處於臨床二期，上市遙遙無期。
」
6月9日，連續26個漲停的「最牛新股」萬泰生物終於開板，距離歷史級妖股「暴風影音」的29個漲停板只有一步之遙。如果從年內新股中籤的收益率看，近期新股三人行單籤收益超14萬元傲視群雄，斯達半導以13.46萬元的單籤盈利位居第二，萬泰生物單籤盈利12.79萬元，屈居第三，其實就差一個漲停板，就躍居年度亞軍了。
事實上，即使6月9日這一天，萬泰生物也在盤中摸到了漲停，只不過因為拋盤壓力太大，最終收在145元。當天的換手率達到了驚人的82%，不知道這個數字在A股的歷史上是否創下了記錄。
暴漲後的萬泰生物，市值已經到達了576.9億元，靜態市盈率達到了276.23倍,而醫藥製造業的行業靜態市盈率46.06倍，萬泰生物的估值比同行業高了6倍。如果認真打量這樣一支光芒萬丈的新股，會看到很多有意無意被我們忽視的陰影。
01
實控人系零食界扛把子 一輪暴漲後身價增433億
公開資料顯示，萬泰生物成立於1991年4月24日，控股股東是養生堂，實控人系鍾睒睒。
啥？他是誰？你沒有聽說過？
的確，相對於董明珠、宗慶後這樣的企業界大佬，鍾睒睒更像是一位「悶聲發大財」的隱形冠軍，他策劃了一系列爆款食品，堪稱零食界扛把子，零花錢粉碎機，比如成長快樂軟糖，農夫山泉，水溶C100，清嘴含片，母親牛肉棒……可以說，大部分80後、90後、00後的消費者都曾經為了這個男人貢獻過自己的零花錢。
萬泰生物上市前，鍾睒睒對萬泰生物的持股超過了80%，上市以後，他通過養生堂及個人持股合計持有萬泰生物75.15%的股份。
上市前萬泰生物股權架構
個人持股75%是一個什麼概念呢？就是對於這家公司具有完整的掌控權，一言九鼎。通常而言，公司重大事項需要2/3股東同意才可以批准，換句話說，想要否決權至少需要其他股東合計持股超過34%。
按照萬泰生物576.9億元的市值計算，這一輪暴漲為鍾老闆貢獻了近433億的身家,他才是此輪上漲的最大贏家。
除了萬泰生物之外，鍾老闆還操盤著另一家非常著名的公司「農夫山泉」，這家公司在上市前把100多億盈利全部分掉，資本運作讓人瞠目結舌。
02
銷售費用遠高於同行業 研發嚴重依賴廈門大學
萬泰生物曾經先後在2016年6月、2018年11月公布自己的招股說明書，計劃登陸A股市場，但是最終沒有成功。2019年6月，萬泰生物再一次衝刺A股主板，這一次，迎來了26個漲停！但這家公司依然有很多爭議之處。
03
主營業務一度遭遇天花板
根據招股說明書，萬泰生物的主營業務，分兩大塊，一個是體外診斷試劑，一個是疫苗銷售。體外診斷試劑的主打產品類型有酶聯免疫診斷試劑，這款產品對企業營收年均貢獻率在50%左右。
但事實上，體外診斷試劑市場是一個競爭非常慘烈的紅海市場，我國的體外診斷市場主要由具有產品、技術以及服務等各方面優勢的國際跨國公司所佔據並處於相對的壟斷地位，尤其是在我國的三甲醫院等高端市場，這一特徵更加明顯。只有在資金實力相對有限的基層醫院，國產診斷設備和試劑才能靠低價優勢獲得一定的生存空間。
在疫苗領域，公司上市前主要做的是戊肝疫苗。該疫苗於2012年正式批准上市銷售，但是在銷量上一直沒有明顯突破，並沒有達到公司預期效果。據公司招股書披露2016年—2018年，戊肝疫苗的銷售額僅為454.80萬元、318.88萬元、818.94萬元，對公司總營收額的貢獻程度始終沒有超過1%。
在2019年年報出來之前，萬泰生物的財報體現出明顯觸碰天花板的跡象。2016-2018連續三年的營收和扣非淨利潤停滯不前，增速出現明顯下滑甚至一度為負。對於彼時的萬泰生物來說，傳統業務增長空間有限，創新業務盈利預期遲遲無法兌現，想要衝擊上市，確實有一定難度。
好在2019年報給力，成長性仍在，萬泰生物打消了投資者天花板的疑慮，不然吃瓜群眾也無福享受26連板的光芒了。
04
為人詬病的銷售模式：銷售費用遠高於同行業
對於醫藥行業來說，要想在激烈的市場競爭中獲得高額利潤，除了自身產品的競爭力之外，更多的還是要看醫藥公司的銷售能力。也因此，藥企銷售費用居高不下一直飽受市場詬病，尤其是醫藥企業的銷售模式、業務推廣費用等問題，實際上一直是藥企的「灰色地帶」，這也是監管層關注的重點。
2016-2018年度萬泰生物銷售費用
2016到2018年，公司的銷售費用分別為2.5億、2.7億、2.7億，報告期內銷售費用的變動較為平穩，但到了2019年，銷售費用大幅提升至3.3億。此外，萬泰生物的銷售費用率相對平穩，報告期內分別為29.85%、28.02%以及27.04%，2019年銷售費用率為27.97%，但是該數值一直高於同期可比公司平均值高8個百分點左右。
萬泰生物銷售費用率與同行業上市公司比較
2016到2018年，萬泰生物業務費分別為1.49、1.48、1.2億元，佔同期銷售費用的比重分別為59.03％、55.59％、45.11％。業務費包括：銷售管理工作中所產生的運營費用，如差旅費、餐飲電話通信費、送禮、公關等。
但即便如此高昂的銷售費用，其體外診斷劑市場的銷售收入增長依然有限，可見萬泰生物當時主營業務遭遇的成長困境。
05
研發能力遭遇質疑：是否過於依賴廈門大學
萬泰生物的母公司養生堂集團與廈門大學淵源頗深：
1、1999年，廈門大學開始與養生堂開展產學研合作。
2、2000年，正式成立廈門大學養生堂生物藥物聯合實驗室。
3、2005年，雙方共建國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心。
4、2011年，雙方籤訂了《廈門大學養生堂生物藥物聯合實驗室合作研究協議》。
這份協議至關重要！根據協議約定，2011年到2021年，雙方廈門大學主要負責診斷試劑和疫苗的研究開發，公司使相應研究成果產業化。萬泰生物的招股書中披露，其所擁有的56項發明專利中43項與廈門大學共同持有，85項外國專利中有69項專利與廈門大學共同持有。
而根據雙方的合作協議，雙方的合作關係約定時間為2021年，而現在已經是2020年了。倘若合同到期，雙方不再續籤合作協議或是出現其他特殊狀況，萬泰生物的試劑和疫苗產品的更新迭代是否會受到影響，其可持續經營能力會遭受嚴重打擊？
從已經公布的財務數據來看，萬泰生物在研發上投入的資金每年都在1.3-1.5億元之間，但由於自主研發能力過於依賴廈門大學，且雙方合作協議即將到期，因此未來可持續研發能力存在一定不確定性。
06
切換賽道瞄準HPV疫苗 打破外資藥企市場壟斷
既然主營業務想像空間有限，索性萬泰生物直接切換賽道，把目光瞄準了醫藥市場的熱點：HPV疫苗。
07
關於HPV疫苗
宮頸癌是女性第三大常見癌症，據估計，全球每年有超過31萬名婦女死於這種疾病，平均每2分鐘就有一名女性因宮頸癌死亡。99%以上的宮頸癌都是由HPV病毒導致的，目前有超過100種已知類型的HPV病毒，其中至少有14種基因型被認為可以導致宮頸癌。
HPV疫苗是宮頸癌疫苗的簡稱，主要用來預防女性宮頸癌。根據疫苗覆蓋的病毒亞型的種類多少，宮頸癌疫苗可分為二價、四價和九價等。通過注射HPV疫苗，可以有效避免自己降低宮頸癌的發病率，是唯一一種可以預防癌症發生的疫苗。
也因此，一段時間以來，去香港、海外注射HPV疫苗已經成了很多都市女性的熱門話題。
08
牽手葛蘭素史克，進軍HPV疫苗研發領域
2019年底，葛蘭素史克（GSK）與養生堂廈門萬泰共同籤署了一項全球合作協議，宣布雙方將基於萬泰的創新抗原技術與GSK的佐劑系統聯合研發新一代的HPV疫苗。這是中國疫苗公司首次與國際一流的疫苗公司建立合作夥伴關係，共同開發並最終將疫苗商業化。
根據葛蘭素史克（GSK）與養生堂廈門萬泰生物的協議內容，萬泰生物負責利用其擁有自主智慧財產權的大腸桿菌技術平臺，生產出符合國際標準的抗原並提供給GSK。這些抗原將被用於和GSK的AS04佐劑結合，以研發新的HPV疫苗。此外GSK將負責推動這支聯合疫苗在全球範圍內的許可與商業化。
作為交換，萬泰則獲得GSK在中國的獨家經銷商權利。
09
一舉成名：自主2價HPV疫苗上市
新聞聯播報導馨可寧上市
2020年1月4日，萬泰生物全資子公司廈門萬泰的二價人乳頭瘤病毒疫苗（馨可寧）獲批上市，這意味著中國由此成為全球繼美英後第三個成功研發生產HPV疫苗的國家，萬泰生物也打破了此前被外資藥企壟斷的HPV疫苗市場。
10
26個漲停背後 神奇能否延續
2020年，在疫情肆虐的環境下，醫藥股普遍暴漲，而身處烈火烹油的細分領域中，作為自主研發HPV疫苗成功的萬泰生物，成為了夜空中最亮的星。但喧囂過後，萬泰生物能否撐起近300倍的市夢率呢？
11
馨可寧：已失先機？
目前全球只有葛蘭素史克和默沙東兩家企業具備宮頸癌疫苗的生產能力，四價和九價疫苗已經上市。相比於二價疫苗，九價疫苗能夠覆蓋的病毒種類更多，價格更高。
而對於萬泰生物研發的二價疫苗馨可寧，其實已經失去了市場先機。目前，全球已經上市使用的所有HPV疫苗品種在國內均有供應。而二價HPV疫苗的籤批發份額從2018年24%下降至21%，市場正在逐漸萎縮。相比四價和九價疫苗的供不應求，二價疫苗相對遇冷。
根據東吳證券數據，2018年我國2價HPV疫苗批籤發數量為211.2萬，同比增長90.8％，但是截至2019年7月底，2價HPV疫苗批籤發卻銳減為33萬支，顯示這一產品的需求在迅速減弱。
從這個邏輯上說，未來撐起萬泰生物近300倍靜態市盈率估值的其實是九價HPV疫苗，或者，研發出更高效的新一代HPV疫苗。
12
九價HPV疫苗：萬泰生物的身位並不領先
國內目前九價HPV疫苗的進入臨床的公司有：上海博唯、萬泰生物、康樂衛士、瑞科生物、澤潤生物，而進入臨床二期僅有康樂衛士和萬泰生物兩家，進入臨床三期的只有上海博唯。
那麼從進入臨床二期實驗到最終上市需要多長時間呢？萬泰生物的招股說明書披露，萬泰生物研究HP二價疫苗整個過程花費的時間是18年。同樣研發HPV疫苗的沃森生物在2014年年報顯示，當時的重組人乳頭溜病毒雙價疫苗進入了臨床二期，而直到2020年1月，這一項目的狀態才更新為「完成三期臨床實驗揭盲」，仍然未能最終獲批上市。
根據招股說明書顯示，萬泰生物的HPV疫苗是2019年完成一期臨床試驗，二期臨床試驗才剛剛開始，儘管萬泰生物相關人士對於其九價HPV疫苗何時可以上市仍然表沒有明確表態，但是綜合上述數據，很多業內人士認為：萬泰生物當前處於臨床二期的九價HPV疫苗，距離上市最快大概需要6年時間。
13
新一代HPV疫苗：押寶葛蘭素史克
根據萬泰生物招股說明書顯示，公司將會與葛蘭素史克公司合作，生產新一代HPV疫苗，這種疫苗有可能進一步提高疫苗的免疫原性和保護性抗體的廣譜性，從而一方面使減少接種針次成為可能，另一方面有可能預防更多類型的宮頸癌相關HPV的感染以及宮頸癌。研發成功後，萬泰生物將獲得GSK公司這一產品在中國及部分其他國家的銷售權。
圖：萬泰生物與GSK合作研發新一代HPV疫苗
但是在具體的研發過程中，萬泰生物並不主導，而目前GSK公司這一新一代HPV疫苗進展如何沒有官方報導，相信其最終上市的過程仍然十分漫長，且充滿非常強的不確定性。
因為研發新藥，從來都是一項「高投入、高收益、高風險」的投資，過程漫長，過程複雜，最後的研發成果具有非常強的不確定性，A股類似的血淚案例不勝枚舉，重慶啤酒研發B肝疫苗直接造成了慘案，造成諸多小散一時間關燈吃麵。而國外的案例更加血腥，2019年6月，德國藥企IFRX公司曾經因為藥物研發沒有通過最終的雙盲測試，股價直接暴跌91%。
一夜暴跌91%的德國藥企IFRX公司
看上去，萬泰生物至少需要6年時間，才能兌現自己上市時講給投資者的故事。以6月10日收盤計算，市場給與了萬泰生物276倍的靜態市盈率；這家公司的估值，似乎是在把6年之後的「或有事件」提前進行了兌現，醫藥研發領域的高風險性，似乎已經被狂熱的市場完全忽視了。
所以像萬泰生物這樣「用夢想照亮現實」的股票，今天或許是財富助推器，明天可能就是韭菜們的絞肉機，且買且珍惜。
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