原標題：【新華財經年報】2020年貨幣政策與信用環境回顧及2021年展望
新華財經北京12月24日電(分析師周韞麗)回顧2020年，新冠肺炎疫情暴發徹底打亂了商業活動秩序，全球經濟因此陷入嚴重衰退。我國是防疫工作做得最好的國家，疫情中我國在全球價值鏈中的重要地位因此得到充分體現，這部分緣於政策相互配合對經濟的率先重啟做出的極大貢獻。與發達國家相比，我國貨幣政策的高效是顯而易見的，且兼具對長期風險防控的審慎態度。本文將首先梳理分析2020年貨幣政策與信用環境的演變，並在此基礎上對2021年的貨幣政策進行展望。
一、2020年貨幣政策回顧
2020年我國貨幣政策大致分為三個階段：
其一，1-4月「穩增長」的逆周期調節階段。在此期間經濟活動暫時停擺，為防範流動性危機，央行基於對困難和不確定性的充分估計，採取了價降量寬、放鬆監管的政策組合，總體目標是「支持實體經濟特別是中小微企業渡過難關」。具體措施包括降準及定向降準、調降MLF利率、提供再貸款再貼現資金及利率優惠、下調SLF利率等。
在適度寬鬆的貨幣政策環境下，實體經濟與金融市場流動性得到支持，資金利率與債券收益率均大幅下行。M2增速在4月升至11.1%，創下逾三年新高，社融存量增速也回升至12.0%，較2019年底上升1.3個百分點，市場隔夜資金利率從2.7%左右的高點降至1%以下。
與此同時，偏寬鬆的政策也帶來了風險隱患。銀行間回購成交量一路爬升至歷史高位，企業短期貸款和票據融資增速快速上浮，短期資金成本與結構性存款、理財產品收益率之間出現較大套利空間，「借短貸長」的風險開始積累。此外，一季度非金融企業槓桿率上行9.8個百分點，升幅僅次於2009年一季度，債務的高速堆疊帶來了對其可持續性的擔憂。
其二，5-7月「精準導向」的總量邊際收緊階段。二季度我國經濟見底反彈，生產逐步恢復，而季度初期資金套利空間持續走擴，引導金融脫虛向實的必要性上升。期間央行政策選擇了價穩量寬、監管收緊的政策組合，目標轉換為「完善跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡」。
因疫情影響，2020年政府債券自5月大幅放量，但央行並未在流動性上給予相應規模的配合。5-7月，國債+地方債發行額達4.1萬億元，而OMO與MLF淨回籠3575億元，期間MLF利率保持不變，銀行間流動性總量進入收斂階段。針對市場利率與政策利率的分化(例如3-4月DR007相對7天OMO利率向下偏離)，央行提出「引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行」，意在通過流動性收斂，鞏固政策利率的指向性作用。同時，政策對於信貸的支持力度不減，6月創設兩項直達實體經濟的政策工具，加強對普惠小微企業的精準滴灌。在對待風險上，監管部門鼓勵商業銀行加大不良貸款損失準備計提力度及核銷處置力度，並提及完善債券違約處置機制，強調「穩妥推進金融風險處置」。
在貨幣政策的引導下，5、6月M2同比增速保持在11.1%的高位，DR007逐漸向7天OMO利率靠攏，1年期同業存單發行利率向1年期MLF利率回歸，銀行體系流動性邊際收斂實現「緊平衡」。二季度，在LPR的引導下一般貸款加權平均利率下降22個百分點，個人住房貸款利率下降18個百分點，銀行貸款餘額快速增長，而資本充足率下降0.32個百分點。
其三，8月至今的政策穩健中性階段。在二季度GDP同比轉為正增長後，旨在「穩增長」的貨幣政策刺激的必要性下降，央行主要採取穩量價、嚴監管的政策組合。8月以來，公開市場操作、MLF成為主要流動性調節工具，8-10月的OMO及MLF淨投放總量約1.1萬億元。11月，信用債違約高發對債市產生負面影響，進而導致回購市場波動性放大，央行也適時通過OMO釋放短期流動性予以對衝。同時，金融監管部門繼續加大對結構性存款的壓降力度，5-10月銀行結構性存款共減少4.2萬億元，其中8-10月減少2.2萬億元。
4-10月累計新增人民幣貸款同比增長均在20%以上，是2009年後同期最高水平，表明期間寬信用的政策效果得到體現，經濟正常化動能不斷蓄力。至2020年10月，因財政資金投放進度較慢、銀行結構性存款減少，M2同比增速已經由二季度高點11.1%降至10.5%，與社融不斷攀高的增速出現分化。OMO、MLF利率保持不變，DR007波動中樞上浮至高於7天OMO利率。
二、流動性的均衡與分化
(一)銀行間市場流動性
2020年上半年因政策寬鬆，銀行與非銀金融機構間的流動性差距縮小，二季度甚至出現R007與DR007倒掛的現象。隨後政策邊際收緊，回購利率反映的流動性分層開始顯現。信用債違約給債券基金等非銀金融機構流動性帶來考驗，也使得銀行與非銀之間的流動性分化更明顯。
流動性投放收斂、結構性存款被壓降後，中小銀行負債端壓力開始放大。根據普益標準最新統計數據，截至11月18日，市場上存續的銀行結構性存款產品以股份制銀行產品居多，為4159款，其他包括國有行1664款，城商行1525款，農商行438款，外資行880款。結構性存款被壓降後，銀行負債端出現缺口，轉向通過發行同業存單緩解攬儲壓力，同業存單的發行量也從5月的1.1萬億元上升至10月的1.9萬億元。與此同時，發行利率也有不同程度的上浮，以1年期股份行同業存單為例，截至11月30日其發行利率已從4月初的年內低點上行177個基點至3.36%。而攬儲壓力最大的還屬部分中小行，在銀行間流動性收縮時同業投資意願下降，中小銀行同業存單發行成功率也更低。
(二)實體經濟流動性
新增社融主要由人民幣貸款、政府與企業債券融資構成。截至10月末，2020年以來新增社融累計31.0萬億元，其中本外幣貸款17.6萬億元(佔比56.8%)，政府債券融資7.2萬億元(佔比23.3%)，企業債券融資4.3萬億元(佔比14.0%)，三部分構成總量的94.1%。1-10月累計社融較上年同期多增9.5萬億元，多增的部分主要由3.3萬億元本外幣貸款，3.0萬億元政府債券融資，1.7萬億元企業債券融資，以及1.1萬億元的表外融資(包括委託貸款、信託貸款和未貼現銀承)組成。
先看貸款。2020年以來信貸投放向企業傾斜，但個人貸款仍然保持高增。從本外幣貸款看，新增貸款中對個人、對公貸款分別為6.6萬、11.0萬億元，佔新增貸款的38.2%、64.2%，對公新增貸款佔比較上年同期上升5.8個百分點，表明2020年以來貸款投放相對向企業傾斜。
個人經營貸款增速反超，消費貸款增速止跌且趨於平穩。截至10月末，金融機構居民貸款餘額61.9萬億元，其中消費貸款餘額48.6萬億元，新增4.6萬億元，較上年同期少增4292.3億元；經營性貸款13.3萬億元，新增2.0萬億元，較上年同期多增8783.7億元。經營性貸款的性質類似中小企業貸款，2020年經營性貸款餘額增速自2013年4月後首次反超消費性貸款，至10月末增速達19.1%，在一定程度上彰顯了普惠金融推進的實效。
住房抵押貸款增速回升，借貸消費意願較弱。在央行的統計口徑中，消費貸款也包括住房抵押貸款，而住房抵押貸款大部分都是中長期貸款，因此我們將消費貸款拆分為短期和中長期進行分析。截至10月末中長期消費貸款餘額(大部分為房貸)同比增長20.6%，增速高於上年同期3.43個百分點，回到2018年初水平。而短期消費貸款增速自2月驟降至負區間，至10月末幾乎一直保持在-11%左右，表明與耐用品、旅遊、教育、裝修等相關的商品與服務借貸消費意願較弱，也反映了部分消費場景重啟緩慢對借貸消費(包括信用卡消費)的限制。
對公中長期貸款佔比上升，上市銀行製造業貸款同比大增。截至10月末，金融機構對公貸款餘額新增11.0萬億元，較上年同期多增2.7萬億元；新增對公貸款中中長期貸款佔比70.0%，較上年同期上升8.1個百分點。從上市銀行半年報看，上半年上市銀行向租賃和商業服務業(簡稱商服)、製造業、房地產業、交通運輸倉儲和郵政業(簡稱交通)、水利環境和公共設施管理業(簡稱水利)、電力熱力燃氣及水生產和供應業(簡稱電力)發放貸款1.6萬億元、1.1萬億元、7613.0億元、6762.8億元、5546.3億元、1697.7億元，共4.8萬億元，其中與基建相關(包括交通、水利、電力和商服，商服貸款主要投向融資平臺公司)貸款約3.0萬億元。與上年同期相比，製造業貸款投放大增369.1%，基建相關貸款增長89.7%，房地產貸款增長26.1%，增速相對落後。
再看企業債券融資。分主體性質看，非金融企業信用債發行基本上由國企主導，民營企業發債更多用於「還舊帳」。1-11月非金融企業信用債總發行量10.6萬億元，其中淨融資3.4萬億元，國企佔據非金融企業信用債發行總額的88.9%，佔淨融資額的96.7%。國企和民營企業分別通過發行信用值進行淨融資3.3萬億元、1007.0億元，較上年同期上升1.2萬億元、2597.1億元，表明寬信用、低利率環境對企業發債起到了推動作用。但是，對比大幅加槓桿的2015、2016年，2020年民營企業發債融資更多用於「還舊帳」，信用債總償還額佔總發行額的83.3%之多。
三、2021年貨幣政策與信用環境展望
(一)貨幣寬鬆政策或轉向溫和退出
在2020年上半年寬鬆的財貨政策刺激下，一方面流動性得到大幅改善，助力我國經濟修復進程持續推進，中長期貸款佔比上升反映了更良性的融資結構，指向未來經濟增長的潛力較足；另一方面也引出資金空轉、宏觀槓桿率上升、房地產價格上漲等的問題，因此下半年以來貨幣政策持續在「穩增長」與「防風險」之間尋找平衡，流動性投放也更加注重精準滴灌。在貨幣政策執行報告中，央行強調「堅持實施正常的貨幣政策」，提出「把好貨幣供應總閘門」「保持宏觀槓桿率基本穩定」，可以推斷，2021年貨幣政策正常化還會持續推進，「緊平衡」仍然會是流動性的主基調。而基於通脹的視角，截至2020年10月末我國CPI同比增速仍在下探，但到2021年二季度通脹大概率將回升，CPI同比或升至2%，因此貨幣政策退出寬鬆也符合未來通脹的預期走勢。
但基於以下考慮，預計貨幣政策收緊不會過於迅速：一是海外疫情的不確定性以及國內就業衝擊尚未完全平復；二是結構性存款壓降後中小銀行資金流動性承壓；三是信貸投放具有很強的季節性，通常一季度是全年放貸的高點；四是至2021年上半年，2020年新發行的短期債券將陸續到期，疊加延期還本付息政策有效期將至，規避信用違約風險集中爆發或成為關注重點，這要求政策的平穩過渡。從總量上看，經歷二季度11.1%的高點後，2020年底M2增速可能回落至10%左右，與GDP增速之差仍處於較高的水平，依據央行有關流動性與名義GDP增長相匹配的意向，貨幣超發將在2021年得到緩解。但即便M2增速將在2021年下降，降幅也不會非常大，預測仍將高於疫情前(8%-8.5%)，在9%上下。
(二)銀行間市場與實體經濟流動性將收斂
當前銀行超額準備金率處於較低水平，疊加同業存單發行量價齊升，表明在信貸大幅擴張、銀行間市場流動性邊際收縮的背景下，商業銀行融資性現金流趨緊，部分中小銀行或面臨長期負債匱乏的難題。儘管預算內的財政支出較上年增加，但因疫情影響基建項目開工籌備與施工進度均有所後延，財政支出進度與近五年相比相對落後，這也意味著2020年四季度至2021年上半年的財政支出將加速(10月財政支出已有提速跡象)，或小幅改善銀行中長期流動性。不過，如上文所述，2021年上半年銀行間市場波動可能還將有所放大，需要央行有針對性地釋放流動性予以對衝，保障資金周轉順暢。另一方面，如果2021年出口繼續好於預期，經濟擴張動力較強，外匯佔款與貨幣流通速度增加，疊加下半年通脹加速回暖，那麼也不排除在2021年下半年調升MLF與OMO利率的可能性。
2020年的社融增量主要來自一是政府債券發行，二是企業債券發行，三是企業中長期貸款。到2021年，比較確定的趨勢是，隨著財貨政策向常態化收斂，政府債券與企業債券發行增量都將下降，存在變數的是企業中長期貸款走向。企業中長期貸款增速多反映資本支出狀況，包含基建融資需求及製造業投資等。目前工業企業正處於庫存周期底部，因此基本假設是2021年基建融資需求邊際下滑，而製造業企業因庫存回補融資需求上升，在企業中長期貸款中佔比上浮。不過，由於基建融資需求佔據主導地位，整體來看企業中長期貸款增量大概率仍將低於2020年水平，因此2021年新增社融增速將較2020年回落是大概率事件。
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