導讀：展望明年，隨著疫情影響逐漸發酵，債市重回此前的基本面和資金面邏輯，後續經濟復甦進程如何？是走向通脹還是因核心需求不足走向通縮？利率債供給期限結構優化能否提升市場需求？違約「常態化」背景下信用債市場如何重建信心？資管新規過渡期最後一年，市場配置格局是否已經養成？
新華財經北京12月11日電（王菁）臨近年底債券市場交投減弱，一年的「牛轉熊」行情漸入尾聲。年初受新冠肺炎疫情衝擊、財政貨幣政策寬鬆支撐，收益率水平在3-4月快速達到低點；而二季度中旬以來，隨著一級市場供給壓力升高、貨幣政策回歸中性以及基本面逐漸恢復等多重因素打壓，債市告別「牛陡」、震蕩走弱；四季度的信用債違約風波帶來衝擊，進一步傳導為流動性壓力，至此年末「熊平」行情即將落幕。
展望明年，隨著疫情影響逐漸發酵，債市重回此前的基本面和資金面邏輯，後續經濟復甦進程如何？是走向通脹還是因核心需求不足走向通縮？利率債供給壓力下降以及期限結構優化能否提升市場需求？違約「常態化」背景下信用債市場如何重建信心？資管新規過渡期最後一年，市場配置格局是否已經養成......
對於市場普遍關注的幾類問題，新華財經對12家機構觀點進行整合梳理，多數機構對明年上半年債市走勢保持謹慎態度，在一級市場供給計劃尚不明朗、社融和M2未見頂、經濟狀況仍有回升動能的背景下，前半年尤其是一季度的利空因素仍偏多，後半年在基本面階段性拐點出現之後有機會迎來新一輪行情。總體來說，明年利率債需求或將好於信用債，收益率預計呈「前高后低」態勢，長久期品種供給大概率回落，表現或將優於短久期品種。
1. 利率債上半年「有戲」嗎？收益率繼續尋頂or供需逐漸平衡？
編者按：疫情帶來風險偏好回落潮，疊加國內外寬鬆不斷，債券上半年開啟大牛市，持續了3-5個月，此後隨著基本面利好增多以及信用風波的擾動，市場走向「熊平」。那麼明年在供給有望回落、社融增速或放緩等背景下，利率債能否儘快打個「翻身仗」呢？
（樂觀）中金固收：明年利率債供給壓力明顯回落國債性價比也更為突出
中金固收研報指出，預計明年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平。假設2021年GDP名義增速為10%左右，明年赤字規模可能在3.4萬億元附近。隨著今年利率債供需矛盾的發酵，利率債收益率已經回升到利率上較有吸引力的位置，尤其是中短端的利率處於歷史中上水平，而國債的性價比也更為突出。加上明年超長期國債和地方債供給減少，明年超長端利率債收益率也有望回落。
該機構建議，投資者應從配置角度可以先從中短期國債、超長期國債和地方債開始配置。交易型投資者可以關注出口和地產鏈條的減弱邏輯，以及觀察工業生產和PMI等指標何時放緩，一旦廣義流動性收緊，且出口和地產回落帶動工業生產回落，債券將明確進入右側交易機會，可以開始增加10年國債和國開債等交易性品種的配置。
（中性）海通固收：收益率拐點未至債熊持續至明年二季度
海通固收觀點稱，債市跟隨經濟波動呈現明顯的周期性特徵，但當前基本面拐點未至。參考以往債券熊市利率的調整幅度和持續時間，也顯示本輪債熊結束或還欠缺火候。
展望明年，該機構表示，經濟復甦有望延續至明年上半年，預計明年政府債發行量難以超越今年，因此基建投資回升力度或較為有限；而今年10月央行首次重提貨幣「閘門」，或意在表態貨幣較難轉松，確認貨幣正常化。2021年利率將「先上後下」，債熊持續至明年二季度，對應十年期國債收益率在明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略為主，並逐步關注下半年利率下行的機會。
（謹慎）中銀固收：貨幣政策正常化趨勢不改警惕債市「逆風期」長度超預期
中銀固收認為，2021年貨幣政策在「量」的層面，將通過社融向名義GDP增速回歸，而部分的完成政策正常化。隨著基本面和政策面均向正常回歸，決定了明年利率整體震蕩為主，節奏上「先難後易」，但需警惕逆風期的長度超預期。對於後續的資金面走勢，該機構指出，明年「隱性加息」和波動概率加大，要注意重要會議（比如年底的政治局會議、中央經濟工作會議）的相關措辭。
2. 基本面環境能否持續改善？核心通脹指標將如何引導資產價格？
編者按：在今年的疫情衝擊下，財政與央行配合向市場投放了超出以往的貨幣，一些工業品也已經出現了明顯的漲價，不少投資者開始提前擔心通脹問題。明年基本面環境會出現通脹還是通縮？結構化指標對大類資產價格有何引導？
（樂觀）中信證券：關注核心通脹變化警惕有效需求不足債市已進入磨頂狀態
中信證券指出，相比於基數效應和結構性因素導致的CPI或PPI同比的讀數擾動，明年更應該關注核心通脹的變化，風險更多來自有效需求不足和通縮。基數效應導致的通脹在很大程度上已經被price in，但對於核心通脹而言，今年的經濟復甦並沒有對核心通脹形成太大的提振，警惕明年政策邊際退出後核心通脹走弱的可能。
對於大類資產配置，該機構指出，債市已經進入磨頂的狀態，明年大概率是前高后期的走勢，3.3%的點位已經具備一定的配置價值。
（中性）中泰證券：基本面明年將見頂回落信用投放早已「常態化」
中泰證券認為，2020年在新冠疫情的巨大衝擊下，貨幣大幅寬鬆，信用超額投放，政策偏向穩增長。在經濟逐漸回升以後，信用政策已經有所控制，房地產調控進一步收緊，利率大幅抬升。2021年大概率會延續這一趨勢，政策偏向防風險、控槓桿，經濟基本面見頂回落。政策收縮後，之前信用寬鬆「蓋住」的債務風險會有增加，推升的資產價格會有回調壓力，內生利率水平會逐漸趨於回落。
（謹慎）國信證券：收益率先於經濟指標恢復到疫情前水平現券或已超調
國信證券研報展開論證稱，以GDP名義增速作為名義增長率的觀察指標，從最近幾年數據來看，名義GDP高點是2017年一季度，絕對水平高於2013年底，但是10年期國債利率2017年熊市高點明顯低於2013年熊市高點。然後用更高頻的工業增長值和0.8CPI+0.2PPI綜合指數作為名義增長率替代，它和10年期國債的關係總體和名義GDP類似。
對於本輪債券是否超調，該機構指出，當前10年期國債收益率回到疫情之前，而經濟指標尚未恢復到疫情前水平，並不是看多債券的充分條件。
3. 如何看待下一階段的資金面格局？社融見頂與利率見頂誰先到來？
編者按：雖然11月以來央行操作傳達出了較為明確的維穩資金面意圖，但市場對流動性的預期仍然較為謹慎。財政與貨幣政策的互相博弈下，社融拐點是否很快到來？明年資金面對債市影響能否保持正向？
（樂觀）興證固收：銀行與非銀之間流動性繼續分層配置價值尚可
興證固收研報稱，後續觀察市場情緒緩和的標誌是流動性分層的演繹和信用債淨融資的走勢。其中，R007與DR007之間的利差可表徵銀行與非銀之間的流動性分層。債市的風險點仍在釋放，方向上可以樂觀些，但需要注意避免長期邏輯短期化。明年經濟衝高回落+社融增速下行+通脹風險可控，債券市場收益率中樞趨於下行，債券當前已經有不錯的配置價值。但對於交易性資金而言，臨近年末可能面臨負債端不穩的問題，此外交易盤更需要避免長期邏輯短期化，過於左側可能面臨波動及虧損的風險。
（中性）中信建投：社融和M2增速即將陸續見頂回落 財政政策也將邊際收緊
中信建投表示，在經濟企穩後，政策重心將傾向風險防控，去槓桿穩槓桿重要性提升。在跨周期調節、把好貨幣總閘門的基調下，社融增速和M2增速即將陸續見頂回落。鑑於微觀企業活力是否恢復需要觀察以及微觀、中觀風險將持續釋放，貨幣政策預計將慢踩剎車、相機抉擇，財政政策也將邊際收緊。
該機構指出，明年全球經濟共振復甦仍是基準假設，與此同時，流動性邊際趨緊將是最大的一個定價邏輯變化。資產配置方面，基本面取代估值推升成為核心，債市收益率將前高后低，逐步接近最佳配置區，上半年配置，下半年交易。
（謹慎）廣發證券：2021年政策主線轉為「穩槓桿」 警惕政策收斂力度超預期
廣發證券稱，2021年政策收斂主要為預防應急寬鬆的溢出效應，主線將變為「穩槓桿」，從財政空間、貨幣供給、金融政策三個維度看，最寬鬆的階段已經過去。該機構預計，2021年狹義赤字率回到2.8-3%的水平，專項債回到3-3.5萬億左右的水平。主要風險包括通脹或房價超預期、利率上行超預期、政策收斂力度超預期、資管新規過渡期結束年信用收縮超預期、海外金融市場波動超預期等。
4. 超預期信用債風險事件給一級市場砸出深坑，信心如何修復？存量個券如何選擇？
編者按：年末永煤違約事件對債券市場的影響尤在，一些弱資質信用債標的成為了市場擔憂的風險點，在信用收縮和融資壓力較大的背景下，一級市場取消發行增多，未來如何看待2021年信用環境？在存量市場中怎樣精選優質信用債投資？
（中性）天風固收：再融資難度上升企業分層顯現關注順周期行業產業債
天風固收觀點稱，信用風險的核心在於改善的行業景氣度、收縮的信用環境以及不斷暴露的財務風險間的繼續相互拉扯，部分主體再融資難度上升。2021年產業債的投資機會依然集中在優質主體的票息收益上，當前受永煤違約影響，優質產業債的票息水平處於較高位，具有參與價值。
從行業上來看，該機構認為交通運輸、公用事業、非銀金融仍可維持參與力度。此外行業景氣度回暖、重組中受益、信用事件後遭市場錯殺的相關主體也值得關注，其中順周期行業中市場地位較高、槓桿適中、多元化業務不構成顯著拖累的主體安全墊相對較厚。
（謹慎）平安證券：明年實體經濟將面臨較大信用緊縮壓力
平安證券指出，2021年企業還本付息壓力增大，會自然導致信用環境收縮，如果疊加社融增速顯著下滑，則實體經濟將會面臨較大的信用緊縮壓力。因此，貨幣政策節奏的精準把握，對於穩定和引導市場預期頗顯重要。從債券利率與名義GDP的關係和以往信用周期的經驗來看，中國債市調整尚未結束。下半年隨著名義GDP回落和信用收縮的影響凸顯，債市才具備熊轉牛的條件。
（謹慎）開源證券：信用「收縮」將成為2021年主邏輯 各行業結構分化凸顯
開源證券觀點稱，隨著政策「退潮」、防風險加強等，信用環境或即將進入「收縮」通脹，信用「收縮」將成為2021年主邏輯。該機構預計，明年的信用「收縮」過程中，結構分化會格外明顯。傳統模式依賴度高的區域、行業，受到的衝擊更大；而代表轉型方向的新興產業、傳統行業中已基本完成出清過程的行業龍頭，受到的衝擊會非常小。
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