來源：金融界網站
作者： 梁中華
海通宏觀思考第1期：
2020年即將過去，回顧全年來看，今年對全球經濟影響最大的事件就是新冠病毒疫情。但從今年全球大類資產價格的表現來看，幾乎看不到疫情帶來的負面衝擊。資產為何全面上漲？貨幣超發是一個很重要的原因，例如美聯儲存在了107年，但40％的擴表是在今年11個月內完成的，超發的力度可以說是空前的。但這樣大規模的貨幣刺激會帶來哪些問題？又會如何影響未來的經濟、通脹和資產配置？全球貨幣的「信仰」正在面臨前所未有的挑戰，本篇專題匯報一下我們最近的一些思考。
1.全球資產都在漲價
首先介紹幾個有意思的現象，第一個是美元指數在上周跌破了90關口，回到了2018年的水平。與此同時，黃金、白銀價格都出現大漲，倫敦黃金現貨價格一周上漲了2.3％，白銀現貨價格一周內上漲了7.8％，雖然和股票沒法比，但這對於貴金屬來說已經是很大的漲幅。
另一個有意思的現象是比特幣價格的暴漲，突破了2017年的前高，達到了23000美元/個以上的新高。從年度行情來看，截至12月19日，今年比特幣價格漲幅已達到了2倍以上。
還有一個有意思的現象是美國垃圾債的暴漲。美銀美國高收益企業債有效收益率降到了4.54％的低位，如果拉長歷史來看的話，基本上回到了70多年前的水平。債券的價格和收益率是反向的，收益率大幅降低，意味著價格的大幅上漲。而在3月份疫情嚴重的時候，這一利率在10％以上，當時市場都在擔心美國垃圾債大崩盤，結果不僅沒有崩盤，價格反而創了新高。
回顧即將過去的2020年，其實大類資產的價格都在上漲。從債券市場的表現來看，除了我國受到疫情衝擊較小，經濟恢復較快，今年利率出現上行，但如果看其它經濟體，今年全球主要經濟體的國債利率大都是下行的。當前全球負利率債券的規模已經突破了18萬億美元，創下了歷史的新高，這個規模大概佔全球投資級債券的27％。疫情衝擊經濟，作為避險工具，全球債券價格的上漲是可以理解的，但其實除了債券，其它類別的大類資產也都在漲價。
全球股市也都出現了大漲。例如截至12月18日，今年以來我國創業板指數的漲幅達到55％，在主要經濟體中排在第一位；美國納斯達克指數漲幅達到42％，緊隨其後；韓國股市漲幅26％，日本13％。這些年美股一直在創新高，今年受到疫情的巨大衝擊，年初時大家都認為美股要出現大調整了，結果美股竟然又創了新高。歐洲股市整體表現要弱一些，出現了一定幅度的下跌，但拿到多年不遇的新冠衝擊面前來看，跌幅也不算大。
大宗商品也全面漲價，今年CRB商品綜合指數漲幅接近9％，不僅將疫情初期的跌幅全部抹去，把2019年的跌幅也都抹去了，價格已經回到了2018年的水平。從類別來看，金屬類商品價格漲幅達到20％，油脂、工業原料、家畜漲幅也都在10％以上，紡織品、食品類漲幅要相對小一些。
再來看房地產市場的表現，今年主要經濟體的房價漲幅也是擴大的。例如，去年沒有新冠疫情衝擊經濟的時候，英國的房價漲幅在1％以內，今年新冠疫情來了以後，英國的房價漲幅已經接近6％。美國也是類似，去年房價漲幅不到6％，今年截至9月已經在9％以上了。
2.資產為啥漲？先從央行擴表說起
從基本面角度看，今年全球經濟受到重挫，我國是主要經濟體中唯一一個能夠實現GDP正增長的。但從全球大類資產的表現來看，基本看不到疫情帶來的負面衝擊，甚至資產價格反而是受益的。我們認為，這背後非常重要的一點是貨幣的大幅寬鬆，不妨先來看看全球主要央行資產負債表的變化。
以美聯儲的資產負債表為例，截至11月末，美聯儲的資產負債表規模已經達到了7.3萬億美元，一年內增長了3萬億美元。這個速度有多快呢？美聯儲成立於1913年，已經有107年的歷史，資產負債表規模的擴張中有40％以上是在今年11個月內完成的。如果我們將08年金融危機以後的擴表也算上的話，美聯儲有接近90％的擴表是在08年至今的13年中完成的，其它94年時間只貢獻了10％左右。
中央銀行資產負債表的擴張往往就意味著基礎貨幣的投放，意味著貨幣寬鬆。寬鬆的速度這麼快，是不是經濟增長太快、需要的貨幣量增加了呢？其實並沒有。08年以後美國經濟增速整體下了一個臺階，包括今年IMF預測美國經濟增速還會有4.3％的負增長，這和貨幣的投放速度形成鮮明對比。
我們再看下其它經濟體央行的資產負債表，今年也是大幅擴張的。截至11月末，歐央行資產負債表規模擴張到了8.1萬億美元，一年內增加了2.9萬億美元；日本央行資產負債表規模達到6.7萬億美元，今年增加1.5萬億美元；我國央行擴錶速度較慢，今年只擴張了0.5萬億美元。中美歐日央行資產負債表總規模已經接近28萬億美元，今年一年內就增長了8萬億美元，佔了總規模的1/4以上。
3.紙幣信仰的挑戰：前所未有
然而紙幣大量發行帶來的最大問題，就是紙幣作為「貨幣」的信仰在面臨前所未有的挑戰。為了說明背後的原因，我們還是要先介紹下貨幣的本質是什麼，以及什麼是貨幣超發。
其實任何商品都具有貨幣屬性，都可以用來做貨幣使用。在物物交換的時代，並沒有傳統意義上的「紙幣」出現，但是人們之間的交易同樣可以完成。例如小張牽著自己養的一頭牛去換小王養的兩隻羊，這個過程看似沒有貨幣出現，但其實牛和羊本身就是貨幣，因為小張同樣可以牽著牛去買別的商品。所以任何一種投入了勞動時間而有價值的商品，其實都可以用作貨幣來使用。只不過牽著牛和羊去市場交易往往不太方便，牛和羊也很難長期儲藏價值，所以人們往往選取黃金、白銀等這些易於攜帶、交易便利、能長期儲藏的商品，作為公認的貨幣來使用。
當銀行類機構出現以後，紙幣開始廣泛作為貨幣來使用，但是紙幣和普通的商品貨幣一個很重要的區別在於，紙幣的內在價值是很低的，可以忽略不計。例如美聯儲印刷一張100美元的紙幣，它的印刷成本很低，本質就是一張紙，內在價值要遠遠小於100美元。所以紙幣的本質和銀票一樣，就是「欠條」，小張拿著自己投入大量勞動時間獲取的價值100美元的黃金，去銀行換取100美元的紙幣，這張紙幣一方面意味著小張創造了價值100美元的勞動成果，另一方面也意味著銀行體系欠了小張價值100美元的勞動成果。小張拿著100美元去市場上買小王的兩隻羊，其實和拿著黃金或者牽著牛去交易，本質是一樣的，因為這100美元紙幣的背後對應的是小張的勞動成果，屬於勞動成果的等價交換。
但是如果銀行拿100美元的紙幣，去換取價值50美元的商品，這個時候貨幣就超發了。這就好像小張只給了銀行價值50美元的黃金，但是銀行卻給小張打了個100美元的「欠條」，欠條打多了。對應到現實情況，當中央銀行、金融機構拿著紙幣大量購買內在價值偏低的商品的時候，紙幣就超發了。例如美聯儲經過美國財政部給居民發錢，居民沒有提供什麼商品給美聯儲，美聯儲卻給居民打了很多「欠條」。再比如各國央行去購買垃圾債資產，印刷貨幣進行低效率的投資，其實都是貨幣超發的體現，因為這些資產的內在價值都偏低。
而維繫貨幣信仰最關鍵的一點就是「稀缺性」。我們經常舉的一個例子就是貝殼的故事，貝殼在原始社會的時候也曾被當做貨幣來使用，那是因為人們發現一枚貝殼也需要投入大量的勞動時間的，貝殼是稀缺的，這決定了這些貝殼是有內在價值的。但如果人類到了海邊，發現遍地是無窮無盡的貝殼的時候，貝殼的價值就急劇下降了，人類手中原有的用勞動成果換來的貝殼也變得一文不值，貝殼就很難再成為大家公認的貨幣，人們就會尋找其它稀缺的商品作為貨幣來使用。
紙幣也是類似的道理，當紙幣的背後有價值對應的時候，人們願意持有紙幣，當紙幣被無限制的印刷，背後價值大幅縮水的時候，人們就會尋找新的商品來實現貨幣的功能。這就是只要貨幣一超發，稀缺資產就上漲的一個非常重要的原因。從這個意義上來說，貨幣超發的時候，買黃金、茅臺、核心股票、核心房產，都是同樣一個邏輯，就是一個重新尋找稀缺性的過程。
4.貨幣超發的結構：資產通脹>；消費通脹
從總量上來看，只要有貨幣超發，就會有漲價，我們非常認同弗裡德曼的那句「通貨膨脹都是貨幣現象」。但當前全球經濟結構也發生了很大變化，我們必須考慮貨幣寬鬆的結構性問題。
過去的貨幣超發，會帶來明顯的物價上漲。如果我們看美國160年的通脹歷史，發現在1971年之前的110年時間裡，美國年化通脹只有1.6％，甚至1/3的時間裡CPI是處於負值狀態，出現了通縮，也就是說價格有上漲的時候，也有下降的時候。
但1971年至今的50年裡，美國通脹年化漲幅達到3.9％，而且CPI幾乎沒有再出現負值，物價只有漲沒有跌。不得不說70年代以來美元脫鉤黃金以後，開啟了貨幣超發的時代，對通脹有明顯推升作用。
但70年代以來的美國通脹也要分開看，漲價主要集中在70-80年代，90年代以後漲價幅度較小。尤其是我們前面提到，美聯儲資產負債表的擴張有90％是在2008年以後完成的，如此大規模的貨幣超發，但現在12年過去了，美國沒有再出現過「像樣」的通脹。也就是說貨幣超發力度變大了，對通脹的抬升作用變得越來越小。
消費通脹的消失，其實和美國貧富差距懸殊有著較大關係。當前美國前1％的人的財富佔比在40％左右，再度達到了歷史高位區間。而信用的投放和存量資產的分布有著較大關係，比如向銀行申請貸款需要房產、股權等其它資產做抵押。所以按照市場化原則來投放的話，貨幣寬鬆的時候，資產多的個體更容易獲得信用資源。而富人的邊際消費傾向較低，很難帶動終端普通消費品的需求，反而對高端消費、對資產需求的帶動作用較大。
所以財富的原始分布會影響貨幣寬鬆的結構，進而影響資產和消費品價格的不同表現。所以進入本世紀以來，美國普通通脹較低，但資產價格卻大幅上漲。而上世紀70-80年代滯脹發生的時候，恰恰也是美國貧富分化較低的時候，貨幣寬鬆的流向更為均勻。在當前這樣的結構化的環境下，長期來看，總量的貨幣寬鬆，對資產價格的推升作用會比普通消費品價格的作用要大，這也是今年貨幣寬鬆背景下全球較為普遍的一個特徵。
當然美國今年除了進行市場化寬鬆以外，也直接給失業居民發放高額失業補助，所以又有些不同之處，預計明年美國終端通脹的攀升可以說是大概率的。
5.超發有緩但不會止：再尋「稀缺性」
在新冠疫情衝擊逐漸可控，全球經濟不斷復甦的過程中，預計今年大規模寬鬆的措施會慢慢退出，尤其是明年全球寬鬆的節奏會有所放緩。但是往中長期看，寬鬆的政策要想徹底、持續的退出，也很艱難，因為資產價格的走勢也會影響貨幣政策。
例如美國居民財富有7成在金融資產上，而美國經濟又有7成依賴消費，居民消費依賴居民的財富狀況。所以美國的經濟和金融資產是「綁」在一起的，從歷史走勢來看，美國股市領先於美國經濟。所以縱使美國金融資產有泡沫成分，例如垃圾債大漲，股市不斷創新高，但如果金融資產價格出現大跌，又會反過來影響美國經濟的走勢，貨幣又得重回寬鬆。這種資產泡沫和經濟綁在一起的「剛兌」模式，需要很大的魄力才能打破，所以也很難被打破。
所以貨幣超發會有放緩的時候，對資產價格構成一定短期衝擊，但往長了看，超發的困境很難改變。而正如我們前面提到的，當紙幣變得不再稀缺的時候，貨幣的信仰也在面臨前所未有的挑戰，市場會自發的尋找能夠長期存活、長期稀缺的資產，尋找新的「貨幣」。