1973年以來，美元指數經歷了三個周期
美元指數（US Dollar Index，USDX），是綜合反映美元在國際外匯市場上總體匯率強弱的指標，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度。美元指數最早由紐約棉花交易所發布。紐約棉花交易所在1998年合併為紐約期貨交易所，後者又在2006年被併入美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，ICE）。因此，目前美元指數期貨在美國洲際交易所交易，該交易所也負責發布美元指數及其期貨價格的實時數據。美元指數的實時數據由路透社根據構成美元指數的各成分貨幣，每隔15秒更新一次。計算時使用路透社統計的該貨幣的最高買入價與賣出價的平均值。計算結果由路透社傳給美國洲際交易所，再由交易所分發給各數據提供商。
美元指數的計算原則是以全球各主要發達國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的總體強弱，並以100為強弱分界線。在1999年1月1日歐元推出前，一籃子貨幣中包括10種貨幣。而在歐元推出後，一籃子貨幣縮減為6種貨幣。這些貨幣幣種及權重分別為：歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。不難看出，美元對歐元的匯率波動，對美元指數走勢影響最大。美元指數的基期是1973年3月（該月美元指數等於100）。之所以選擇1973年3月，是因為當年布雷頓森林體系解體，主要貿易國開始允許本國貨幣自由地與另一國貨幣進行浮動報價。
圖1反映了自1971年美國政府關閉黃金美元兌換窗口以來，美元指數的長時段走勢。不難看出，迄今為止，美元指數的走勢呈現出三個周期。每個周期都表現為「先降後升」的特徵。從三個周期的統計特徵可以看出，一方面，每個下行周期持續的時間都在7年至7年半左右，且每個周期的低點都迭創新低；另一方面，如果我們將2020年3月19日作為第三次周期頂點的話，那麼三個上升周期體現出持續時間不斷拉長、累計上升幅度越來越小、每個周期高點越來越低的特徵（表1）。
圖1 長時段的美元指數走勢
數據來源：Wind
美元指數牛市高點已過：與其他發達經濟體表現由相對強勁轉為基本持平
在2008年4月至2016年12月（或2020年3月）之間，美元指數進入了歷史上第三次牛市。這次牛市發生的背景，是在美國次貸危機演變為全球金融危機的背景下，由於美國政府實施擴張性財政貨幣政策的時間早於其他國家、力度大於其他國家，造成美國經濟復甦的力度顯著快於其他國家。由此，美國經濟與其他發達經濟體之間的經濟增長差在全球金融危機之後顯著拉大。在經濟復甦背景下，美聯儲率先實施貨幣政策正常化（包括退出量化寬鬆與開啟加息周期）的努力導致美元與其他發達貨幣之間的短期與長期利差顯著拉大。這是美元指數步入第三次牛市的最重要原因。
如圖2所示，在2009年至2019年這11年間，除2010年外，美國經濟增速有10年均超過歐元區、英國與日本的平均經濟增速。在2009年、2012年與2018年，美國經濟增速與其他三大發達經濟體平均增速之差分別達到2.1、1.5與1.7個百分點。如圖3所示，自2015年年底啟動新的加息周期之後，美國短期政策性利率與歐元區、日本短期政策性利率的差距顯著拉大，由之前的基本上相等拉大至2018年第四季度至2019年第二季度期間的接近250個基點。如圖4所示，在2016年下半年至2018年上半年期間，美國10年期國債收益率由1.50%上升至3.15%左右，與其他三大發達經濟體10年期國債收益率的差距顯著拉大。換言之，上述經濟增長差與短長期利差的拉大，是美元指數在全球金融危機後能夠持續上升的重要原因。
圖2 美國經濟與其他主要發達經濟增長差的變化
數據來源：CEIC
*其他三大發達經濟體增速為歐元區、英國與日本年度GDP增速的算數平均值。增長差等於美國經濟增速減去其他三大發達經濟體增速。
圖3 主要發達經濟體短期政策性利率的變動
數據來源：CEIC
圖4 主要發達經濟體10年期國債收益率的變動
數據來源：CEIC
不過，從2019年以來，美元指數整體上已經面臨上升乏力的局面。首先，從增長差來看，與2018年相比，2019年美國經濟與其他三大發達經濟體之間的增長差已經由1.7%下降至0.9%。根據IMF在2020年6月的最新預測，2020年上述增長差將會進一步下降至0.7%。這表明美國經濟相對於其他發達經濟體的增長優勢已經顯著削弱。其次，從短期政策性利率利差來看，隨著美聯儲在2019年下半年進入降息周期，尤其是2020年年初美聯儲在疫情衝擊兩次降息150個基點之後，美國與其他發達國家一度高達250個基點的短期利差已經基本消失。再次，從10年期國債收益率的息差來看，從2018年下半年至今，美國與其他發達經濟體長期利率的息差在波動中持續下降，尤其是在疫情爆發前後，美國10年期國債收益率下行幅度超過100個基點之後。
綜上所述，從總體上來看，在全球金融危機之後，美國經濟相對於其他發達經濟體的強勁表現，自2019年以來已經顯著削弱。尤其是在新冠病毒肺炎疫情爆發之後，川普政府應對疫情的拙劣表現，以及弗洛伊德事件的爆發，使得美國疫情出現嚴重的二次反彈，這使得美國企業復工復產的努力受阻，影響了未來一段時間內美國經濟的復甦力度。美國經濟相對於其他發達經濟體的表現由相對強勁轉為基本持平，這是為何本輪美元指數的牛市可能已經終結的最重要原因。
下行過程不會平坦
雖然美元指數可能已經開始由牛轉熊，但是至少從短期來看，美元作為全球儲備貨幣的兩種特性，決定了即使美元指數總體上步入了下行趨勢，但下行不會太快太平坦，波動性將會很強。也不能排除在特定衝擊下美元指數顯著反彈的可能性。
美元的第一種特性是避險貨幣（Safety Heaven Currency）。如圖5所示，從短中期來看，美元指數的走勢與全球經濟政策不確定性指數的走勢呈現出顯著的正相關。這意味著，全球不確定性越高，美元指數越傾向於上升。美元的避險貨幣地位，與美元的全球儲備貨幣地位密切相關，也與美國國債市場是全球規模最大、最深、最具流動性的金融市場密切相關。這就意味著，一旦全球範圍內出現大的震蕩，投資者的風險偏好下降、避險情緒增強，投資者將會傾向於減持風險資產，增持包括美國國債在內的避險資產，而這將推動美元指數上升。
從當前來看，未來一段時間內全球範圍內的不確定性將會繼續高企，甚至顯著加劇：一是中美經貿摩擦未來可能全方位加劇；二是美國新一輪總統大選形勢撲朔迷離；三是英國脫歐談判與脫歐進程已經面臨較大不確定性；四是中東地緣政治衝突仍有可能繼續加劇。這些不確定性一旦發生，全球投資者的投資模式可能再度由risk-on切換至risk-off，這意味著美元可能再度對其他發達國家貨幣升值。
圖5 美元指數與全球經濟政策不確定性指數
數據來源：Wind
注釋：全球經濟政策不確定性指數為根據現價GDP加權計算的結果。
美元的第二種特性是反周期貨幣（Counter-Cyclical Currency）。如圖6所示，美元指數走勢與全球經濟增速之間總體上呈現出一種負相關。這就意味著，在全球經濟增速疲弱的背景下，美元指數總體上表現較為強勢，而在全球經濟增速強勁的背景下，美元指數通常會保持弱勢。例如，美元指數在1985年達到由牛轉熊的拐點，而在1982年至1984年期間，全球經濟增速分別為0.8%、2.8%與4.9%。又如，美元指數在2001年再次達到由牛轉熊的拐點，而在1998年至2000年期間，全球經濟增速分別為2.5%、3.6%與4.8%。換言之，通常在全球經濟增速顯著反彈且高歌猛進之時，美元指數通常會步入長期熊市。
眾所周知，在2008年全球金融危機爆發之後，全球經濟僅在短期內有所反彈，之後再度呈現出波動中下行的格局，這種格局被稱之為「長期性停滯」（Secular Stagnation）。例如，2017年至2019年，全球經濟增速分別為3.9%、3.6%與2.9%。根據IMF在今年6月的預測，2020年全球經濟增速將下降至-4.9%。這意味著，在全球經濟增速顯著反彈之前，美元指數不會太弱。
圖6 美元指數與全球經濟增速
數據來源：Wind
綜上所述，筆者認為，在2020年下半年，美元指數可能呈現出波動中溫和走低的局面。美元指數可能跌破90，但進一步跌破85的概率很低。美元指數可能在90上下再度橫盤整理。
人民幣兌美元匯率以及黃金價格走勢
在2020年下半年，人民幣兌美元匯率的走勢面臨較大的不確定性，關鍵看受以下兩個故事中的哪一個主導。
第一個故事是基本面的故事。目前中國經濟的基本面顯著好於美國。新冠肺炎疫情在中國一季度達到高峰，在美國則是二季度。中國經濟在今年四個季度中會逐季反彈，而美國經濟目前仍然深陷底部。目前中國10年期國債收益率的息差超過200個基點。因此，從基本面來看，短期資本將會流入中國，帶動人民幣兌美元升值。如果這個故事佔主導，到今年年底，人民幣兌美元匯率有望上升至6.7到6.8左右。
第二個故事是今年下半年中美經貿摩擦超預期加劇。如果今年下半年這個故事佔主導，那麼人民幣兌美元匯率將會轉為貶值，下限可能在7.2-7.3左右。
總結來說，今年下半年人民幣兌美元匯率可能呈現寬幅振蕩格局，走向具有一定的不確定性。
這裡需要指出的是，美元指數下行，並不一定意味著人民幣兌美元匯率一定升值。如前所述，美元指數是美元對六種發達國家貨幣的有效匯率指數，美元指數的貨幣籃中並沒有人民幣。事實上，筆者有一種猜想。如果未來中美經貿摩擦全方位加劇且持續惡化，那麼可能發生美元指數與人民幣兌美元匯率雙雙下行的局面。其中的邏輯是因為，中美經貿摩擦必然造成中美兩敗俱傷，而作為第三方的歐元區、英國、日本可以從中調停、兩面下注、左右逢源。因此從基本面上而言，第三方國家在一定程度上受到中美摩擦的衝擊是較為溫和的。
今年以來黃金價格走勢受到投資者的廣泛關注。黃金價格在8月初一度升至每盎司2000美元以上，超過了2011年下半年黃金價格的歷史性峰值。近期黃金價格在每盎司1900至2000美元之間持續震蕩。
今年以來，黃金價格上漲將受到四個因素的聯合或交替推動。第一個因素是筆者前面提到的全球範圍內廣泛存在且不斷上升的不確定性；第二個因素是新冠肺炎疫情暴發之後，主要發達國家央行均實施了極度寬鬆的貨幣政策，進而提升了中期內的全球通貨膨脹預期；第三，今年3月份到現在，美元指數下行了約10個點（由103下降至93）。
由於全球黃金交易的90%以上以美元計價，因此美元指數的下行也會推升黃金價格；第四，當黃金市場已經進入牛市之後，大量投機性資金通過ETF等渠道湧入黃金市場。
站在目前這個時點上，未來黃金價格何去何從呢？筆者有兩個判斷。其一，未來無論黃金價格是升是降，價格的波動性都會顯著增強。因此，當前最糟糕的策略莫過於以高槓桿購入黃金；其二，短期內來看，黃金價格仍有一定上升空間，一是因為全球範圍內不確定性仍在高位，並可能繼續加劇；二是發達國家寬鬆貨幣政策仍會維持一段時間；三是美元指數未來將會波動中下行。筆者對短期內黃金價格的走勢審慎樂觀。