社科院張明:美元與黃金,未來何去何從?

黃金絕對不可能重新充當全球儲備貨幣，金本位制的時代已經消失，對金本位制的念想，按照凱恩斯的話來說，是「野蠻的遺蹟」。其他國際貨幣目前又沒有能夠取代美元的能力。因此，未來一段時間內，國際儲備貨幣的選擇不是選擇更好的貨幣，而是在一些不太好的貨幣中選擇看起來相對較好的那一個。

註：本文為筆者接受《中國外匯》圓桌論壇的書面訪談，感謝主持人鍾偉教授提出的富有洞見的問題。文章尚未發表，謝絕轉載。

問題1：進入2020年以來，尤其是疫情在美國的蔓延以來，美元指數大起大落。先是美聯儲為應對疫情推出寬鬆政策，以及美國股市在較強的財政貨幣刺激下呈現V型反轉，美元指數相應走強。7月以來，儘管美聯儲將寬鬆政策至少延續到2020年底，但美元指數仍在7月單月大幅下行。美國大選似乎對美元指數也有影響。兩位如何看待年內美元的可能走勢？

張明：美元指數年初為96左右，在今年3月一度攀升至接近103，最近跌至93上下。目前來看，短期內美元指數走勢仍有不確定性。壓低美元指數的主要因素包括：疫情二次反彈導致美國國內復工復產受阻、第三季度美國經濟增長可能繼續弱於預期；美聯儲仍在實施非常寬鬆的貨幣政策。抬高美元指數的主要因素包括：全球範圍內經濟政策與地緣政治不確定性指數仍有可能繼續上升，目前中美經貿摩擦、美國國內大選、英國脫歐進程、中東地緣局勢等均面臨著較大的不確定性，這意味著作為避險貨幣的美元仍然可能獲得追捧；全球經濟增長低迷也會增強美元作為反周期貨幣的吸引力。從中長期來看，從2008年啟動的這一波美元上升周期可能已經到達拐點，今年3月的103將是本次美元牛市的第二個頂部。我認為，未來美元指數大概率會步入中長期熊市，但下行過程可能充滿著曲折。今年下半年不排除美元跌破90的可能性，但再往下跌（例如跌破85）的概率很小。

問題2：近年來黃金似乎在持續走強，尤其是近期國際金價突破了2000美元/盎司，對此存在許多解釋因素，有的說是黃金ETF交易所致，有的說是國際避險情緒上升所導致，有的說是西方國家尤其是美聯儲的量寬政策和超低利率政策所致。有的說是美國經濟和股市有二次回落風險所致。也有的說是近期美元走勢疲弱放大了黃金上升的勢頭。兩位覺得黃金如此強勢的決定性因素何在？

張明：在去年四月份，我在平安證券發布過一個報告，題為「為什麼我們當前看好黃金？」從那時到現在，黃金價格上漲了大約40%。過去一年多時間黃金價格表現如此強勁，我認為最重要的原因是市場避險情緒上升。中美摩擦、中東局勢、美國大選等因素都在加劇市場的避險預期。當然，今年自疫情爆發以來，由於主要發達國家央行均實施了前所未有的極度寬鬆貨幣政策，這加劇了市場的中長期通脹預期，這是今年以來推高黃金價格的第二個因素。推高黃金價格的第三個因素則是今年3月以來美元指數的回落，迄今為止美元指數下行已經10個點左右。最後一個原因則是投資與投機性力量的驅動。當黃金價格已經開始快速上漲後，大量投機性資金會通過黃金ETF等渠道增持黃金資產。目前黃金價格已經創出歷史新高，未來波動性必然會顯著增強。因此，投資者切勿加槓桿追高黃金。不過，黃金價格仍有震蕩上升的可能性，已經持倉的投資者也沒有必要完全清盤。

問題3：美元和黃金的關係，似乎逐漸升溫，人們閱讀國際著名投資大行的相關研報時，不難發現一些新說法，例如將金價走強和美元地位聯繫起來，以美元地位的弱化，黃金作為國際儲備貨幣的強化，以及地緣政治安全衝突等掛鈎，這些討論似乎是以往不多見的。黃金強勢，是曇花一現，還是隱含著國際貨幣體系出現一些裂痕？

張明：黃金絕對不可能重新充當全球儲備貨幣，金本位制的時代已經消失，對金本位制的念想，按照凱恩斯的話來說，是「野蠻的遺蹟」。貴金屬充當貨幣永遠克服不了根深蒂固的通貨緊縮壓力（也即規模固定的貴金屬無法持續滿足快速增長的實體經濟交易需要），事實上比特幣也是如此。當然，目前很多國家對美元感到失望，這不僅是美國完全按照國內需求制定的貨幣政策對其他國家產生了越來越大的負面溢出效應，而且是因為川普政府越來越拒絕為全球範圍提供公共產品。但反過來看，其他國際貨幣目前又沒有能夠取代美元的能力。因此，未來一段時間內，國際儲備貨幣的選擇不是選擇更好的貨幣，而是在一些不太好的貨幣中選擇看起來相對較好的那一個。在新冠疫情後，如果全球產業鏈真的發生區域化的現象，那麼這有可能加快多極儲備貨幣體系的形成，例如美元區、歐元區與人民幣區。

問題4：面對黃金和美元的變化，需要我們謹慎思考這是短暫的市場波動，還是中長期的趨勢？如果屬於前者，那麼中國是否可以不變應萬變？如果屬於後者，那麼中國應當如何應對？適當增加央行黃金儲備或改善外匯儲備結構？關注SDR等計價支付工具的使用？推動人民幣匯率機制更靈活，以及人民幣更便捷廣泛的國際使用？

張明：我認為，美元指數的震蕩下行可能是一個中期的趨勢，而黃金價格的上漲則可能是短期的市場波動。對於中國央行而言，的確可以考慮適當調整外匯儲備的幣種結構，例如適當增持歐元、日元與英鎊的比重。事實上，如果中美經貿摩擦全方位加劇的話，美元與人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元區、日本、英國的匯率可能上升。我並不認為中國央行有顯著增加黃金儲備的必要性。當然，如果有可能，中國央行可以與其他國家一起推進SDR的國際使用，不過這不是中國央行能夠完全控制的。因此，對中國央行而言最好的做法，一是在對短期跨境資本流動保持合理管理的前提下，推進人民幣匯率形成機制的自由浮動；二是沿著新的「三位一體」思路推進人民幣國際化：大力發展人民幣作為大宗商品交易計價貨幣的職能（例如上海人民幣計價原油期貨交易）；大力推進國內金融市場向外國機構投資者的開放；在周邊國家與一帶一路沿線大力培養對於人民幣的真實需求。