社科院張明:人民幣兌美元匯率進入升值新周期了嗎?

張明：中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員

要預測短期匯率波動，需要找到一個好的參考指標。我們發現過去幾年，中美利差變動並不是預測人民幣兌美元匯率走勢的一個好的參考指標。對預測短期匯率波動而言，美元指數是比中美利差更好的參考指標。從2018年到現在，美元指數走強，人民幣對美元貶值；美元指數走弱，人民幣對美元升值。

未來美元指數可能步入長時段下行周期，但由於當前的國際環境極其複雜，美元指數在下行的過程中具有很強的波動性；在特定情況下可能還會有比較明顯的反彈。

從短期看，人民幣兌美元匯率走勢依然具有不確定性。從基本面來看，無論是增長差、利差、短期資本流入都是支持人民幣兌美元升值的，今年底大概可以到6.6%-6.7%。但未來三個月，如果中美摩擦超預期加劇，人民幣兌美元可能會轉為貶值，下限可能是7.2%－7.3%。

從中期（未來五年）看，人民幣兌美元匯率走勢也有很強不確定性。在中美摩擦總體可控、國內結構性改革加速、系統性金融風險得到有效控制的情景下，人民幣兌美元匯率有望持續升值。相反，如果中美摩擦持續惡化、結構性改革進展緩慢、系統性風險繼續上升，人民幣兌美元匯率可能不升反降。對中國企業和金融機構來講，還是應該考慮對衝人民幣兌美元匯率在未來的波動風險。

對人民幣匯率將會進入升值新周期的觀點，應持謹慎態度。具體有以下四個原因：第一，考慮到美元作為全球避險貨幣和反周期貨幣的特點，不能輕易地認為美元指數短期內會陡峭下行。第二，美元指數是美元跟六種發達國家貨幣之間的一個相對指數，美元指數下降並不意味著人民幣兌美元一定會升值。設想中美貿易摩擦全面加劇、持續惡化，那麼這種情況下，很可能會發生美元指數和人民幣兌美元匯率雙雙貶值的現象。第三，短期資本流動的套利性強，方向波動大。第四，中國總體跨境資本流動的管制目前是寬進嚴出，但地下渠道資本外流的規模依然很大。2018年和2019年，中國年度國際收支表更是出現了一個奇怪的現象，即經常帳戶、非儲備性質金融帳戶的餘額之和（順差），基本上等於錯誤與遺漏項淨流出。這意味著國際收支的脆弱性上升了。

事實上，人民幣兌美元匯率的貶值壓力能被成功遏制，與前述「寬進嚴出」的跨境資本流動管理有關，還與2017年5月以來逆周期因子的實施有關。

從以上分析可以總結出：第一，當前匯率制度有效地遏制了市場貶值壓力，但對外匯市場的長期發展有一定障礙。從長期來看，中國必然會走向自由浮動的匯率制度。第二，從短期來看，人民幣兌美元匯率在波動中溫和升值是大概率事件，但貶值的概率也是存在的。不能篤定地說，我們已經進入了升值新周期。