【報告來源：未來智庫】
產業結構持續優化下，龍頭公司將成為 A 股長牛的「領航者」
從海外市場的經驗來看，具備高集中度的龍頭企業不僅在產業發展的過程中起到推動作用，同時也對資本市場表現產生了關鍵影響。以美國為例，多輪併購疊加消費升級等因素推動美國的多行業出現高集中度發展趨勢，以「漂亮 50」為代表的龍頭企業帶領美股在 1980-1995 年間走出了一波長牛行情。時至今日，「漂亮 50」中的大部分公司依舊領跑行業，走出了超越行業及大盤的獨立牛市。
與美股相比，A 股行業集中度仍有約 10 個百分點左右的差距，龍頭地位將持續提升。儘管當前 A 股各行業湧現出的龍頭代表性公司股價漲幅已領先於市場，但未來隨著集中度的進一步提高，疊加金融市場對外開放，資本市場多層次改革進一步推行，投資者機構化等趨勢深化，龍頭公司有望成為國內外資金的重點配置對象，也將成為 A 股長牛行情中的「領航者」。
經濟學認為集中度提高是產業發展的必然趨勢
從經濟學角度看，產業集中度的提升受到規模經濟水平、市場需求和進入壁壘等多個因素的影響。無論是哈佛學派還是芝加哥學派，都認為產業集中度的提高會帶來整體生產效率的提高, 是產業發展的必然趨勢。
規模經濟、市場需求以及進入壁壘是集中度提升的三大驅動
產業集中度提高是經濟學的重要議題。經濟學家使用產業集中度這一概念來衡量市場的競爭與壟斷程度，將產業集中度看作是刻畫市場結構的最重要指標，也是產業經濟學的核心概念之一。根據經濟學者對產業集中度的決定因素的研究成果，可以將產業集中度的決定因素歸為如下幾個大類：1）規模經濟水平；2）市場需求；3）進入壁壘。
規模經濟被認為是產業集中度最重要的決定因素。在廠商理論中，如果生產越多的產品，單位產品的長期平均成本會越低，就可以認為存在規模經濟。如果產業存在規模經濟的特徵，那大企業就有相對的競爭優勢，導致市場結構趨向於集中。以石油化工行業為例，在石油化工行業中，小型企業難以形成規模效應，進而被行業淘汰，而石油化工大型企業的競爭優勢顯著。中國石油化工集團、中國石油天然氣集團、中國海洋石油總公司、中國中化集團有限公司、中國化工集團公司及陝西延長石油（集團）有限責任公司六家特大型企業 2018 年的營收總和為62217.43 億元，對行業營收佔比達到 45.15%，因此，石油行業是由規模效應促使行業集中度抬升的典型案例。
需求增速趨緩的背景下，市場競爭由增量競爭轉為存量競爭，也將實現行業集 中度的提升。在增量競爭背景下，如果對某個行業的產品需求不斷增加，那麼就有許多小企業有機會進入行業，進而降低產業集中度。相反，在存量競爭背景 下，產品需求增速趨緩甚至減少，小企業非但難以進入，甚至被迫退出，這樣也會帶來產業集中度的被動提高。以白酒市場為例，白酒行業 2016 年產量與銷量均達到頂點，分別為 1358.36/1305.71 萬千升，此後便開始下滑，需求呈收縮態勢。然而，中高端白酒企業實現了營業收入的大幅提升。2018 年，白酒行業銷量下滑 26.43%，但貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份的市場份額卻分別上漲了 26.43%/32.61%/25.60%/21.30%。
在壁壘高的產業中，市場參與者較少，行業集中度因而也較高。進入壁壘包括技術壁壘、資金壁壘、資源壁壘和政策壁壘等，進入壁壘越高，市場參與者越少，行業集中度也越高。以化工行業為例，自環保監管趨嚴以來，環保不達標企業相繼被關停，同時對新進入企業來說也由於環保合規要求而提高了行業的進入壁壘。化工行業「二八」分化的現象越來越明顯，以在建工程支出指標為例，2015 年到2018 年間，化工行業營業收入前十家公司的在建工程支出佔比從 55%左右逐漸提升到近 70%，而營業收入前三家的在建工程支出佔比一直維持在 50%左右，行業內現存的龍頭公司持續進行資本擴張，提高行業集中度。
集中度提高是產業發展的必然趨勢
哈佛學派與芝加哥學派對產業集中度提高的看法存在分歧。以梅森、貝恩為首的哈佛學派，將產業集中度的提升看作是壟斷行業的特徵之一，而以施蒂格勒、德姆塞茨等人為代表的芝加哥學派，認為產業集中度的提高意味著經營效率的提高， 高效率的企業能夠獲得更大的市場份額，進而提高了產業集中度。
然而，無論是哈佛學派還是芝加哥學派，都認為集中度的提高會帶來整體經濟績效的提高，是產業發展的必然趨勢。哈佛學派提出了結構績效假說：在壟斷行業中，寡頭企業依託規模經濟效應與高進入壁壘，賺取壟斷利潤，導致高集中度的壟斷行業的經濟績效高於競爭性行業。芝加哥學派則提出了效率結構假說，高效率的企業能夠獲取更高的經濟效益，而低效的企業則被淘汰，最終導致行業整體經濟績效的提高。
具備高集中度特徵的龍頭企業能引領股市走出長牛
從海外市場的經驗來看，具備高集中度的龍頭企業不僅在產業發展的過程中起到推動作用，同時也對資本市場表現產生了關鍵影響。以美國為例，多輪併購疊加消費升級等因素推動美國的多行業出現高集中度發展趨勢，以「漂亮 50」為代表的龍頭企業帶領美股在上世紀 80 年代走出了一輪歷經 20 年的長牛行情。
自 20 世紀初以來，直至次貸危機，美國共歷經六次併購浪潮，加速各大產業的整合進程。前五次併購浪潮分別發生在 1897－1904 年、1916－1929 年、1965－1969年、1984－1989 年和 1991－2000 年，併購數量由第一次浪潮的約 2700 起上升到第五次浪潮的 50000 起，行業範圍覆蓋製造業、金融業、高新技術產業等，加速了各大產業的整合進程。而由次貸危機帶來的第六次併購浪潮，是全球併購浪潮的重要組成部分，當前仍在進行中。
以 20 世紀 80 年代發生的第四次併購重組浪潮為例，石油危機之後，裡根政府推動減稅、降費以及放鬆管制、市場化競爭，國內企業優勝劣汰；同時全球經濟一體化進行中，龍頭企業抓住全球化的機遇，對外擴張。最終龍頭企業收入和利潤實現快速增長。據美國商務部數據顯示，自 1954 年到 1982 年，美國飲料行業市場前 20 大企業市場份額由 21%上升到 39%，截至 1982 年，美國製藥行業前 20 大企業市場份額達達到 69%。龍頭企業如可口可樂、通用電氣等在 1980s 收入及盈利增速均高於行業整體增速。可口可樂公司在美國國內的市場份額由 1980 年的36%進一步上升至 1990 年的 41%。1988 年可口可樂在其年報中稱其在全球碳酸軟飲料市場（除美國和蘇聯外）銷售份額攀升至 45%，創下當時歷史最高水平。此外，快餐業巨頭麥當勞 1987 年的市場份額達到 18.2%，沃爾瑪在 1990 年成長為美國最大的零售商等，都顯示了高集中度格局下頭部企業強者恆強的趨勢。
以可口可樂、通用電氣等頭部企業為代表的「漂亮 50」在全球化大浪潮的洗禮中，競爭力更加凸顯，且疊加機構投資者佔比增加，其股票表現也更為突出。在我們的統計區間——1980 年 12 月至 1995 年 12 月內，「漂亮 50」持續跑贏標普 500。且「漂亮 50」平均 PE 相比標普 500 的比值在 1973 年達到最高點之後逐步下臺階，1984 年至 1995 年，美國「漂亮 50」的個股算數平均 PE 相比標普 500 基本持平，表明「漂亮 50」股票相對收益的取得完全依靠超額業績所實現。我們從 ROE 角度也可得到論據支持，1980 年後美國「漂亮 50」ROE 均值幾乎每年都高於美國全市場。
經濟結構轉型下，高質量發展要求加速行業整合出清
供給側改革推動落後產能出清，助力經濟轉型。中國 GDP 增速自 2007 年達到14.2%的階段性峰值後，呈現「逐級下降」態勢，從高速增長向環保、高效的高質量發展成為大勢所趨。2015 年底，中央經濟工作會議提出供給側改革、「三去一降一補」任務，要求煤炭、鋼鐵等傳統重工業行業持續優化行業格局，有序退出落後產能，逐步提高產品和排放標準，助力經濟轉型。供給側改革推行以來，煤炭、鋼鐵等產業持續推動落後產能出清。以煤炭產業為例，自 2016 年國家提出煤炭去產能開始，煤炭產業於 2018 年提前兩年完成化解過剩產能 8 億噸的目標任務。全國能源工作會議指出，2020 年我國將逐步淘汰年產 30 萬噸以下落後產能煤礦， 有序核准新建大型煤礦項目，進一步化解落後產能。
藉助資本市場併購重組，產業整合加速。供給側改革實施以來，重組、併購、借殼等一系列資本運作此起彼伏。煤炭、鋼鐵等產能過剩行業由於肩負著就業等任務，去產能面臨著不小的壓力，因此，監管層更加鼓勵相關公司以市場手段進行兼併重組，如 2016 年國務院發布的《關於推進鋼鐵產業兼併重組處置殭屍企業的指導意見》（簡稱《意見》），便將併購重組視為推進供給側改革的主要方式。由於國內鋼鐵企業規模小、數量多，使鋼鐵行業缺乏協調產能的能力，創新發展和節能環保投入也不足，影響鋼鐵企業的產能出清。因此，《意見》鼓勵鋼鐵業通過併購重組提高產業集中度，並要求到 2025 年，中國鋼鐵產業前十大企業產能集中度將達 60%-70%，並擁有 8000 萬噸級的鋼鐵集團三至四家、4000 萬噸級的鋼鐵集團六至八家，加速產業整合以推進供給側改革。2019 年中國寶武與馬鋼集團進行重組，便是響應《意見》號召的典型併購事件。
經濟轉型趨勢下，環保戰略提高行業進入壁壘，有利於工業龍頭做大做強。近年來，多行業排汙許可證頒發、對固定汙染源全生命周期實現「一證式」監管，環保費改稅等多項環保新政接連落地；《大氣汙染防治行動計劃》、《水汙染防治行動計劃》等多項硬約束要求在 2017 年實現目標；環保督察嚴抓問責，僅在 2017 年便問責了上萬人。「環保風暴」下，數以萬計的環保不達標企業被淘汰關停，產業集中度加速提升。而我國經濟也在向環保高效方向發展，2019 年上半年，我國單位 GDP 能耗同比下降 2.7%，環保整治成效斐然。
消費升級背景下，龍頭企業憑藉品牌、渠道優勢加固「護城河」。以家電行業為例，2019 年家電和音像器材零售額為 9139 億元，較 2017 年下降 3.33%。從主要家電品類來看，多個主要家電品類的銷售額都呈下降態勢：2019 年空調銷售額為 2009 億元，同比下滑 3.63%；洗衣機銷售額為 711 億元，同比下降 0.59%；吸油煙機銷售額為 383 億元，同比下降 3.94%，家電行業的需求呈收縮態勢。隨著市場轉向存量競爭，未能及時把握市場需求變化和營銷能力弱的中小企業被迫出局，實力雄厚的頭部企業如格力、美的等卻憑藉品牌效應、產品質量等優勢，構建起堅實的護城河。從多個家電子行業的收入 CR8 來看，2017 年時，多個家電子行業的營收 CR8 已超過 75%，家電行業集中度較高。
金融去槓桿，加速金融業集中度提升。2017 年以來的金融監管改革分為上下半場：上半場專注金融去槓桿，限制同業業務，收緊流動性限制槓桿擴張；資管新規的出臺則標誌著本輪金融監管改革進入下半場，資管新規及其配套措施進一步化解影子銀行業務風險，而金融供給側改革則加強對實體經濟的支持力度。在監管衝擊下，業務模式單一、資本金較少、依賴通道業務的中小型金融機構受到去槓桿的監管衝擊，發生了如包商銀行被接管、戰略投資者入股錦州銀行等事件。大型金融機構則依託於資本金充足、綜合實力強等優勢，進一步擴大優勢。
國內產業鏈各個環節均出現集中度提高趨勢
在上中遊原材料、中遊製造業、下遊消費業及金融業範圍內，多行業呈現出集中度持續提高的趨勢。
上中遊原材料行業：供給側改革推動行業集中度上行
具備資金密集、資源密集型特點的原材料行業，如石油化工行業，易形成高集中度格局。而在供給側改革以來，受益於產能出清、行業整合加速等因素，煤炭等行業也呈現向高集中度方向發展的趨勢。
行業特性推動行業集中度持續提升——石油化工行業
作為資源密集型與資金密集型行業，石油化工行業集中度不斷提升。石油化工行業是一個資源密集型和資金密集型的產業，資金實力不足的企業難以形成規模效應，進而被行業淘汰。因此，石油化工大型企業的競爭優勢明顯。從石油化工行業 500 強企業的情況來看，2018 年中國石油化工企業 500 強總收入 116207.93 億元，前 100 強銷售總額達 96168.8 億元，佔 500 強總額的 82.76%，佔全行業總額的 69.8%%。
產能出清推動行業集中度持續提升——煤炭行業
受益於供給側改革下產能出清，煤炭行業集中度達到 60%左右。2018 年，煤炭行業 CR5 達到 60%左右。供給側改革背景下，煤炭行業持續進行整頓秩序、關井壓產、關閉破產、資源整合、兼併重組和落後產能淘汰退出，在 2018 年提前兩年完成 8 億噸過剩產能化解，而煤礦數量也由 1997 年的 8.2 萬處下降到 2018 年的 5800處，煤炭產業由多、小、散、亂向大基地、大集團、大煤礦發展。而 2018 年出臺 的《關於進一步推進煤炭企業兼併重組轉型升級的意見》，進一步鼓勵煤炭行業兼併重組，推動行業集中度上行
中遊製造業：邁入後工業化時代，產能呈現集中趨勢
中國將邁入後工業化時代，製造業由增量競爭逐步轉向存量競爭，產能呈現集中趨勢。目前中國已進入到工業化後期向後工業化時代過渡的階段。製造業將從增量競爭轉向存量競爭，2019 年之後，製造業投資增速回落，1-4 月份製造業投資同比增長 2.5%，增速比一季度回落 2.1 個百分點。製造業產能呈現集中化趨勢。目前集中化程度較高的行業如機械行業，強者恆強格局已逐漸明朗化；目前集中度程度依然較低的行業如鋼鐵行業，併購重組已成大勢所趨，產業集中度也將持續提升。
強者恆強格局已明朗化——機械行業
機械行業是集中度提升，強者恆強的典型代表。機械行業已進入成熟期，強者恆強格局相對明朗。2015-2018 年，工程機械板塊營收規模前 5 名分別為三一重工、徐工機械、中聯重科、上海機電、柳工，營收佔板塊比重從 71.8%上升到 81.0%， 集中度提升了 9.2 個百分點。環保整治、兼併重組下落後產能逐步退出市場，而在規模、產能投資、技術等方面佔有的龍頭企業則進一步擴大領先優勢。
行業集中度目前較低，但產業整合加速推動行業集中度提升——鋼鐵行業
鋼鐵行業兼併重組成大勢所趨，行業集中度有望持續回升。2016 年 9 月，國務院發布了主要針對鋼鐵行業兼併重組的 46 號文件，設定的目標是：到 2025 年，中國鋼鐵行業 60%-70%的產能將集中在前十大企業中，其中包括 8000 萬噸級的鋼鐵集團 3-4 家，4000 萬噸級的 6-8 家。而 2017 年鋼鐵行業的 CR10 僅為 35.53%， 與 46 號文件仍有一定差距，因此，鋼鐵行業掀起兼併重組潮，並提升產業集中度成為大勢所趨。2019 年中國寶武與馬鋼集團進行重組，便是鋼鐵行業併購重組的典型事件，預計重組完成後寶武與馬鋼粗鋼年產量之和將超過 9300 萬噸，接近世界第一安賽樂米塔爾的 9642 萬噸，成為中國鋼鐵行業的「巨無霸」。
下遊消費業：需求下行，行業集中度加速提升
消費行業需求下行，行業龍頭依託護城河持續蠶食市場份額。地產、汽車等下遊消費行業進入需求下行周期，銷售增速持續下滑，甚至出現負增長。然而，在品牌效應、經營能力、抗風險能力等競爭優勢的加持下，地產、汽車等消費行業的龍頭企業卻在需求下行周期持續擴大市場份額，加速提升行業集中度。
品牌成行業護城河，頭部品牌加速蠶食市場份額——汽車行業
品牌主導汽車消費選擇，頭部品牌加速蠶食市場份額，行業集中度持續提升。汽車行業需求增速趨緩，2018 年，汽車銷量為 2808.06 萬輛，同比下跌 2.76%。在汽車需求下行的背景下，品牌成為汽車行業的護城河。在汽車製造技術趨於成熟的今天，配置與特性無法成為壁壘，而品牌開始主導對汽車的消費選擇。由《2019 麥肯錫中國汽車消費者洞察》可知，有 44%的受訪者在購買汽車時，會考慮與品牌相關的因素。品牌車企開始加速蠶食市場份額，以自主品牌市場為例，自主品牌的 8 個頭部品牌對自主品牌市場銷量佔比在 2016 年為 64%，而到了 2019 年 5 月為 79%。汽車行業整體的集中度也在持續上行，2016 年中國乘用車市場頭部品牌集中度（CR9）為 48%，而在 2019 年 5 月達到 54%。
核心資源獲取能力進一步加劇行業分化——房地產行業
行業擴張受限，龍頭房企的集中度優勢進一步提升。近年來，我國房地產行業擴張受限，2019 年，我國商品房銷售面積 1.72 億平方米，同比下滑 0.06%，這也是98 年以來第三次出現增速為負的情況，並且連續三年增速低於 10%。然而，頭部房企由於布局廣泛、品牌影響力以及周轉率等優勢，具備更強的融資能力、拿地能力與經營能力；中小房企則面臨著資金鍊斷裂的風險及地價居高不下的窘境。對核心資源（土地、資金）的獲取能力幫助頭部企業穿越周期，在行業增長放緩中獲得更多的市場份額。房地產業集中度持續提升，前 10 大房企的市場份額由2016 年的 18.7%逐年上升至 2019 年的 26.3%；前 20 大房企的市場份額由 2016 年的 25.2%上升至 2019 的 26.3%，行業分化加劇。
金融服務業：監管體系重塑提升行業集中度
金融行業監管體系重塑，提升行業集中度。通過去槓桿、去通道、資管新規等配套措施落地及金融供給側改革開啟，金融行業監管體系持續變革，而中小型金融機構在監管衝擊下風險加速暴露，而大型金融機構則強者恆強。銀行業發生了包商銀行被接管、戰略投資者入股錦州銀行、中央匯金公司入股恆豐銀行等事件， 行業落後產能加速出清，根據營業收入指標測算，2018 年銀行業 CR3/CR5/CR10 分別為 35.83%/49.33%/66.19%, 而截至 2019H1 ， CR3/CR5/CR10 則分別為38.71%/53.08%/71.52%，行業集中度呈現上升趨勢。而證券業在佣金率持續下行、科創板「保薦＋跟投」制度施行、內外券商競爭加劇的背景下，資本金充足、業務布局全面的頭部券商競爭優勢進一步加強，行業集中度也加速上行，從淨利潤指標計算，2014-2018 年間，證券業淨利潤 CR5 從 31.93%提升到 48.62%。
海外產業集中度的演化對中國的啟示
A 股當前集中度仍有待提高，頭部企業將引領長牛行情。與美股相比，A 股行業集中度仍有約 10 個百分點左右的差距，龍頭地位將持續提升。儘管當前 A 股各行業湧現出的龍頭代表性公司股價漲幅已領先於市場，但未來隨著集中度的進一步提高，疊加金融市場對外開放，資本市場多層次改革進一步推行，投資者機構化等趨勢深化，龍頭公司有望成為國內外資金的重點配置對象，也將成為A 股長牛行情中的「領航者」。
與海外市場相比，A 股行業集中度仍有待提高
美國市場呈現高集中度格局
美國市場格局高度集中。我們以羅素 3000 成分股中行業市值排名前 20%的公司作為龍頭公司進行產業集中度的研究，其中公司數目小於 5 的行業，以市值排名第一的公司作為龍頭公司。從整體看，美國龍頭公司市值佔比呈上升趨勢。美國龍頭公司市值佔比從 2000 年的 86%逐漸下降至 2010 年的 83%，此後一路上升至2019 年中的 84%。分行業來看，國大部分行業龍頭公司市值佔比超過 80%，並且有不斷上升的趨勢。2019 年，龍頭公司市值佔比行業市值最高的 5 個行業分別是電信業務、製藥、生物科技和生命、食品與主要用品零售、媒體與娛樂、零售業， 其佔比分別為 94%、93%、92%、92%、91%。
頭部份額高度集中下，龍頭具有強勁的市場溢價能力與規模經濟效應，因而營收與盈利能力均領先於同業：
營收方面，龍頭公司業績增速逐漸反超非龍頭公司。以半導體產品與設備行業為例，2000 年、2005 年、2010 年、2015 年和 2019 年，龍頭公司營業收入增速分別為 19%、15%、8%、6%、18%，而非龍頭公司營業收入增速分別為 36%、24%、7%、12%、5%。
盈利能力方面，龍頭公司的 ROE 水平明顯偏高。2019 年，龍頭企業盈利水平最高的 5 個行業依次是消費者服務、零售業、技術硬體與設備、半導體產品與設備、家庭與個人用品，其 ROE 分別為 43 %、38%、33%、32%、27%，而非龍頭企業盈利水平最高的 5 個行業依次是食品與主要用品零售、消費者服務、原材料、汽車與汽車零部件、耐用消費品與服裝，其 ROE 分別是 20%、18%、15 %、13%、12%，可以發現，龍頭公司盈利水平遠遠高於非龍頭公司。
無論從市盈率還是市淨率來看，美國龍頭公司均普遍高於非龍頭公司。從市盈率來看，排名前五的行業分別是耐用消費品與服裝、軟體與服務、商業與專業服務、零售業和房地產，其市盈率分別是 45、43、41、38 和 37.以零售業為例，2000 年、2005 年、2010 年、2015 年以及 2019 年龍頭公司市盈率分別為 33、22、22、39、39，非龍頭公司市盈率分別為 22、29、27、28、17， 龍頭公司市盈率近年來與非龍頭公司背離。從市淨率來看，市淨率排名前五的行業分別是零售業、軟體與服務、消費者服務、家庭與個人用品、技術硬體與設備，其市淨率分別是 15、11、9、8、7，而非龍頭公司排名前五的行業依次是軟體與服務、消費者服務、製藥生物科技和生命、醫療保健設備與服務、家庭與個人用品，其市淨率依次是 6、5、4、4、3。
與美股相比，目前 A 股集中度依然較低，具備較大提升空間
從 2018 年的各行業板塊營業收入的 CR5 來看，A 股金融業/製造業/零售業/信息技術業的 CR5 分別為 49.83%/ 13.89%/ 53.82%/ 50.55%。而美股 GICS 金融業/製造業/零售業/信息技術業的 CR5 分別為 67.54%/ 22.08% / 59.87%/ 57.70%，均高於A 股近 10 個百分點左右的水平。
根據海外經驗，併購重組將成為 A 股市場集中度提升的重要方式。與海外相比，A 股市場併購重組歷史較短。全球在 19 世紀末 20 世紀初、20 世紀 20 年代、20世紀 60 年代、20 世紀 70-80 年代、20 世紀 90 年代分別發生了五次併購潮，範圍遍及美國、日本、德國、英國等海外發達國家。其中，美國更是以引領者的身份， 在五次併購潮中發起了超過 10 萬起併購，因而美股出現多個行業集中度上行。反觀中國，改革開放以後，企業才開始在政府的指導下進行併購，併購進程較短， 對行業集中度的提升效果也相應受限。
以核心資產為代表的龍頭有望成為 A 股長牛的重要支撐
隨著A 股行業集中度的持續提升，各行業龍頭公司地位穩固。未來在資本市場加速開放、投資者結構機構化等背景下，以核心資產為代表的頭部企業將成為 A 股長牛的重要支撐。
受益於近年來產業集中度的逐步提高，頭部企業已獲得了豐厚的超額收益。從2016 年 1 月 1 日為起點到 2020 年 3 月 27 日，上證綜指漲幅為-21.67%，但各行業龍頭股如三一重工、中國平安、招商銀行等仍然走出了翻一番的絕對漲幅，領先於市場整體。
未來隨著金融市場對外開放，資本市場多層次改革進一步推行，投資者機構化等趨勢深化，龍頭公司有望成為國內外資金的重點配置對象。
龍頭公司的估值溢價有望隨著外資加速進入而獲得進一步提升。截至 2019 年末，外資持股佔 A 股流通市值約為 3.28%。考慮到國際指數公司仍在提高 A 股納入比例的過程中，外資仍有望為 A 股未來重要的增量資金。外資重點配置龍頭公司，以陸股通為例，截至 2020 年 3 月 27 日，陸股通持股市值居前的公司包括貴州茅臺、工商銀行、中國平安、中國人壽、中國石化等，均為頭部公司。
市場制度完善、投資理念長期化都將吸引資金向頭部企業聚集。自金融監管改革以來，監管層對市場上「炒概念」、「炒故事」的行為進行了降溫和約束， 將市場風嚮往長期投資、價值投資方向進行引導。在市場資金導向逐漸發生變化的背景下，內生增長穩定、現金流充裕的價值股的投資機會不斷凸顯， 其中行業龍頭盈利前景往往更加確定，股息率和分紅意願往往更高，更是吸引了大量資金進入
資管新規落地後，銀行、保險資金有望加大對優質股權的配置。資管新規發布後，金融機構資產管理業務迎來規範化、淨值化發展的新時代。一方面， 剛兌打破有利於無風險利率下降，進而引導資金入市；另一方面，非標業務受到管制，金融機構要降低資金空轉和高槓桿、回歸業務本源，有望加大對優質股權資產的配置。根據最新數據，銀行理財產品配置權益類投資的比例未超過 10%，保險資金配置權益資產的比例也不到 12%。與國外一些長期資金相比，國內銀行和保險資金對權益類資產的配置比例還有較大提升空間。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：興業證券）
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