文：燕翔、許茹純、朱成成、金晗
12月以來，資本市場走出了股債雙牛的走勢。股票市場這邊，創業板指在12月單月漲幅超過9%並在12月30日再度創出年內新高，滬深300指數自四季度以來一直延續著上漲勢頭，目前正不斷創年內新高和2015年以來新高。債券市場方面，無風險利率從12月份開始有所回落，特別是短端利率，回落幅度較大，3個月國債國債到期收益率從11月底以來下降已經接近60個BP。
為什麼會出現這種情況？我們認為核心原因是在目前經濟復甦的過程中，國內流動性出現了微調放鬆。
經濟復甦是當前市場交易的核心邏輯，這點毫無疑問。市場之前普遍比較擔心的，是貨幣政策出現收緊，所以不少觀點會將2021年去和2010年比較，2010年年初時候央行提高了存款準備金全面收緊了貨幣政策。因此，雖然2010年經濟依然在快速復甦，但是股票市場在2010上半年出現了較大幅度的調整。
在此前的專題報告中，我們討論過這個問題，我們認為，目前的經濟復甦形勢與2009年到2010年的那次不太相同，核心的區別在於，2009年的復甦過程中，PPI（對企業盈利影響大，對貨幣政策影響小）與CPI（對企業盈利影響小，對貨幣政策影響大），是幾乎同時起來的，所以到2010年年初的時候，經濟復甦才走到一半，通貨膨脹壓力已經不小了。而本輪復甦中，預計PPI快速回升過程中，CPI沒有太大上行壓力，類似2016年到2017年那次復甦的情況，所以目前沒有太大的通脹壓力迫使貨幣政策去收緊。今年的中央經濟工作會議提出了「不急轉彎」，一定是充分考慮了當前的經濟形勢背景。
更重要的是，過去半年由於非通脹因素導致的利率上行，可能已經出現了拐點。
從5月份以來，國內的無風險利率持續上行，與全球其他國家利率走勢截然不同。疫情衝擊下，經濟疲弱、物價通縮，為什麼會這樣？一種可能是對金融風險進行一定的預防性調節。因此，我們看到5月份以來的利率上行是一個「熊平」過程，短端利率推著長端利率上行，收益率曲線平坦化、期限利差大幅降低。3個月國債利率從底部起來回升幅度已經超過200BP，當前已遠超年初水平，這個預防性調節的幅度應該算是比較充分了。
因此在此前的報告中我們就判斷，後續短端利率實質性向上突破11月21日金融委會議時水平的可能性不大，短端利率大概率會明顯下行。長端利率若要進一步上行更多的會依靠「通脹預期」（收益率曲線的陡峭化），而如前所述，CPI短期內沒有上行動力。
這種情況下，我們在12月上半月判斷未來的流動性可能是一個重大的預期差，即國內流動性情況可能短期內非但不會收緊，反而會比過去幾個月情況更好（參見：《交易復甦——節奏與結構》）。目前來看，這個邏輯現在在兌現，短端利率在快速下行。
綜上所述，目前經濟復甦仍在持續而且還處在初期階段，短端利率下行市場流動性好轉，我們對當前股市依然維持堅定看多的判斷。
（風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來）
許茹純 SAC執業證書編碼：S0980520080007
朱成成 SAC執業證書編碼：S0980520080010
本文轉載自國信證券2020年12月30日的研究報告《國信證券-一頁問答：為什麼最近市場走出了股債雙牛？》
綠皮書：《美股70年:1948～2018年美國股市行情復盤》（500頁）
本書系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵，分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情背後的驅動力進行了探討。回顧歷史的目的是為了展望未來，擁有超過200年歷史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了許多的經濟周期，無疑是最好的歷史教科書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日報》《巴倫周刊》等大量的一手資料，對1948～2018每一年的美股行情都進行了復盤迴顧，告訴讀者那一年發生了什麼事情，股市為什麼會漲為什麼會跌。本書內容由兩部分構成，第一部分縱向以時間為維度，分年份對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。第二部分橫向以板塊為維度，對9個行業板塊的基本面和超額收益表現進行了探討。
紅皮書：《追尋價值之路：2000~2017年中國股市行情復盤》。
本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加注重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個「四位一體」的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。