文|王澤華
主動配置選股的方法有很多種。有兩種很具有代表性的方法：一種是自上而下的方法，另一種是自下而上的方法。
自上而下的方法，首先分析清楚宏觀經濟所處的位置，這個確定以後，就可以配置在這種基本面下表現更好的板塊，並隨著宏觀經濟的變化，動態的調整投資組合，以求跑贏被動指數投資。除了股票，大類資產的配置也是同樣的思路，而宏觀的大類資產表現和股票的行業板塊則具有對應性。
自下而上的選股方法，則是從微觀出發，選擇有很高增長潛質，或價值被嚴重低估的公司進行主動投資，基本忽略宏觀經濟的影響。許多優質企業，哪怕是周期型的，如果經營有方，一樣可以擺脫周期而成長，其股票會成為穿越牛熊的牛股。
一般而言，如果是管理期較長的長錢，又能承受更多的風險，比如個人的長期儲蓄，就可以選擇自下而上的配置，集中投資於優質成長企業。如果是管理期較短，又希望更穩健，獲得長期的穩定回報，就選擇自上而下的宏觀配置的方法。本文將從第二種視角，分析美國經濟宏觀面所處階段，以及相應的配置策略。
普林格周期：三根曲線和六個象限
關於大類資產周期的論述很多，最著名的就是廣為人知的美林周期。但是在實踐中，美林周期還是有許多的問題，尤其是在「滯漲」到「衰退」的過程中。普林格周期的三曲線和六象限理論，則很好彌補了美林周期的缺陷。
普林格周期首先由三根曲線組成：
第一根是流動性曲線，即由央行控制的貨幣市場利率。這是資金的成本端。貨幣政策影響經濟是在於通過降低資金成本，使得資產端的信貸有擴張的可能。而信達一旦擴張，總需求就增長，並帶動經濟增長。當通脹高企的時候，央行就會緊縮銀根，抑制通貨膨脹，直到經濟開始進入衰退，再進入下一個循環。整體而言，各期限的無風險利率都隨央行控制的貨幣市場利率在同方向上變化，因而寬貨幣對應的是債券牛市，緊貨幣對應的是債券熊市。
第二根是利潤曲線，由於大盤指數成份股的整體利潤是GDP的一個基本穩定的比例，所以GDP開始增長的時候，也是大盤指數每股收益增長的時候。股票反映的是預期，因而大盤指數晚於流動性曲線，先於經濟增長而起來。基本上，信貸擴張期股市容易是牛市，信貸緊縮時期股市容易是熊市。
第三根是工業品通脹曲線。由於信貸擴張的總需求變化，快於工業品的供給變化，且信貸擴張後用於購買原材料往往有時滯，因而通脹變化晚於經濟增速變化。在衰退時期，往往上遊廠商不斷減產縮減規模，總需求先發生增長，就會帶動再通脹；反之，當通脹非常高時，上遊廠商的利潤也在高位，並迫於業績競爭壓力而進一步擴大產能，結果央行的緊縮帶來的信貸收縮先發生，通貨緊縮隨之而來，形成周期。
一個理想的普林格周期，根據三曲線的組合，可以形成六個象限。股債商在這其中有各自的表現。一到三象限是利率下降階段，而四到六是利率上漲階段。很顯然，經濟不會突然從三進入六。而三月份的股債商暴跌，就是第六象限，這個象限是金融市場腥風血雨，清算一切的時期，也是很短暫的一個時期，因為迫於經濟壓力，政治都要很快做出妥協的，因而宏觀會進入一，或者直接進入二也有可能。
美國經濟宏觀面目前所處階段
普林格周期利用了許多宏觀指標，來確定目前經濟處於哪一個象限。指標有很多種，任何只看一種指標，比如只關注美聯儲資產負債表規模來確定市場走向的行為，都會犯盲人摸象的錯誤。三月份的暴跌，產油國就已經證明了他們影響市場的能力。
經濟本身基本面的指標，可以分成「領先」、「同步」和「滯後」三種。比如失業率就是一個同步指標，而標普500指數就是一個領先指標（經濟衰退是用來驗證股市之前的暴跌）。根據這三種經濟指標，再加上美聯儲貨幣政策，以及工業品價格的相關指標，就可以綜合度量目前所處宏觀階段。具體有很多細節不一一贅述。由於三月暴跌是確定的階段Ⅵ，現在可能經濟運行在階段Ⅰ到Ⅲ的某一個位置。
宏觀指標裡有一個關鍵的指標是領先指標除以滯後指標，然後與其年線對比。當與均線死叉時，往往是階段Ⅴ；與均線金叉的時候，往往是階段Ⅱ。可是由於均線交叉滯後，就加入了一個領先/滯後的九個月變動率的動量指標，這個指標往往是更敏感的。
一個延長的延長向下的動量指標，當觸底拐點到來後，往往是階段Ⅰ的末端。而我們發現這個拐點在四月已經到來，而且這一次的動量指標，觸及了歷史極值低位。
在觀察歷史上標普500的月度同比數據，與領先/滯後的動量指標對比，發現這個極值低位拐點後，股市都發生了大幅的同比增長，因而這個月的股市大漲不奇怪。
用標普500除以CRB工業品指數，與其年線的金叉可以確定是進入階段Ⅱ。四月之後已經站穩這個位置。
用CRB工業品除以十年期國債價格，與其年線的金叉可以確定是進入階段Ⅲ，現在還沒有。
因此，美國目前的宏觀基本面處於階段Ⅱ，即股債雙牛的階段。而工業品在階段Ⅱ雖然在普林格周期裡表示為熊市，但是以其處於年線之上和之下來確定牛熊的。在金叉之前，工業品觸底反彈的漲幅，在階段Ⅱ也很大。目前的市況完全驗證這一點。
下階段配置的思路和要點
階段Ⅱ是整個股市作為一個整體，在六個象限裡表現最好的時期。具體到板塊是可選消費和科技電信股表現最好。如果進入下一個階段Ⅲ，則原材料和工業股就要相對大盤更強勁的上漲了。
但是，有一個跡象值得注意。必選消費品是在階段Ⅰ表現好的板塊。金融板塊和房地產板塊也是階段Ⅰ表現好的板塊，但是弱於必選消費品。這說明從預期上看，雖然貨幣市場流動性提高，原本指望以地產為基礎的信貸擴張的市場預期卻表現不好。可能這是由於美國債務率接近觸頂導致。這意味著經濟對於信貸的需求不旺盛，也就是信貸擴張難產生出來，也就難帶動利率抬升並進入利率上行周期。
只要產油國沒有大幅減產，疲弱的經濟和美聯儲可能的收益率曲線控制，會讓利率處於低位，這時候，能夠有穩定盈利增長前景的股票，估值會進一步抬高。納斯達克100指數創歷史新高就證明了這一點，而這可能是短期內一時結束不了的狀態。
*王澤華，CFA