1月9日，第四屆「金港股年度頒獎盛典」隆重啟幕。本次「金港股」由國內領先的港美股資訊平臺智通財經和同花順財經共同主辦，大路演協辦，寶新金融、雲峰金融戰略合作，奧盈全程支持。
在此次盛典上，聯博資產大中華區首席經濟學家紀沫女士就全球宏觀的判斷標準、資產價格核心的決定因素給出了自己的觀點，並拋出了全球宏觀投資的七個判斷。紀沫女士表示：「今年港股表現好於A股，A股的表現好於美股。美國股債表現相對較好。」
以下是智通財經整理的演講實錄：
我跟金港股的投資朋友們不是第一次見面了，祝願大家在今年好運連連。
在我開始講之前，我還是要稍微重複一下，因為我不知道今年有哪些人在去年這幾次當中沒有聽過我演講。大家如果還記得：在去年1月份金港股的演講當中，我對於美聯儲的預測，判斷美聯儲在2019年6月份會轉向——其實這個判斷是我在2017年年底做出的——結果美聯儲政策就是在2019年6月份轉向，2019年7月份進行了第一次減息。
如果大家還記得更早一點的時候：在2013年底我對於美聯儲的判斷，是如果美聯儲加息周期不止，則美股上漲不止。當時我的預測是美股至少可以漲37%，事實上不僅僅上漲，而且還超出了。當時我也講得很清楚，當美聯儲轉向、開始降息的時候，就意味著美股已經到了大底。
不過我今天再做一個預測：2020年美國的標普指數不可能超過3500點，我們明年再去驗證，好嗎?
能賺錢的宏觀判斷，有三條標準
我現在跟大家分享一下，我在做宏觀判斷的標準。很簡單，我們的宏觀判斷就是為了賺錢，我們做投資就是為了賺錢，為了賺錢，宏觀判斷就要三個標準：
第一，非共識。如果是非共識的，它就是沒有被市場計價的，它才有真正的投資價值。
第二，一定是高確定性的。投資只有是與否，你不可以告訴我「不是很確定」，這種不是很確定的，判斷對投資完全沒有意義。
第三，最難的是時點和期限。你要告訴我什麼時候可以買、什麼時候可以賣、持有多長時間，以及包括對經濟的判斷。
去年金港股的演講，有記者採訪我之後發的文章下面有個評論，大家說這位經濟學家怎麼這麼不同，有點像一個佔卜師(笑)。
我覺得這對於我們全球的經濟學家、策略師來講，雖然是最難的，但實際上是我們應該不斷去挑戰自己的。因為你可以通過批判性逆向思維來培養你的非共識，你可以通過正確的、非錯誤的宏觀判斷，來提高你的確定性。但最重要的，就像剛才洪老師(指交銀國際董事總經理洪灝)講的一樣，你可以通過你對數據的敏感度，然後給它以最長的歷史維度，來做出時點和期限的判斷，把三者結合在一起——這樣的宏觀判斷，對於我們的投資才真正有價值。
全球宏觀判斷的核心，是把握需求
第二，我講一下全球宏觀判斷為什麼是自下而上的。我們知道宏觀判斷都是自上而下的，但問題是為什麼是自下而上的?
因為我認為全球宏觀判斷的核心就是需求，如果你把需求沒有看清楚，你有再多的政策刺激、滴漏經濟，都是沒有效果的。也就意味著，你如何在判斷的時候發現需求可以復甦?
什麼是需求最好的計量?實際上是產能擴張。產能擴張就是最好的計量，事實上是投資意願的增強。結合現在的情況，中國投資意願增強的力度大麼?不大!
2020年、2021年經濟增速下行的壓力大不大?其實是大的，市場預期其實遠遠還是不夠的。
需求是根本，它其實就是由消費、投資、需求，一個從無到有的過程，高增長也就是從2000年開始的過程。之後出現了消費、投資、需求從有到升級的過程，08年之後出現所謂的「高刺激」這樣的過程。接下來，在過去的十年當中，全球都是總需求低於總供給，所以才出現一種所謂的「經濟相對停滯」。怎樣去改變相對的邊際遞減呢?我們的方法只有通過高的科技研發投入來產生新的需求。
總而言之，我認為對於全球宏觀判斷而言，需求是核心、是根本。
中國、美元，與川普
現在我同大家快速分享一下，全球的資產價格核心的決定因素是什麼?
2000年的資產價格的核心結構因素，跟2020、2019年核心決定因素其實是一樣的。我們都知道，全球宏觀因素太多了，大家經常告訴我有2000多個數據。在紛繁蕪雜中，我們應該抓住根本，把它簡化，搞清楚哪些是最重要的。事實上你會發現，當你把中國、美元、川普分析清楚了，大類資產方向基本上已經確定了。
中國看什麼?中國要看「刺激政策」的力度。
力度本身不重要，重要的是你判斷的確定性：你多大程度地確定中國政府可以進行所謂的「刺激」，這直接影響著中國本身股市、債市的發展，影響著新興市場、大宗商品、全球周期、全球風險資產的回報，所以這其實是非常核心的。
第二個是關於美元。
2018年底的時候，大家認為美元基本上處在一個中性不動的狀態，這對我們做宏觀判斷來講是沒有意義的。即使你告訴我說上半年漲，下半年跌，對我們投資也是有意義的。
美元在2020年會出現相對弱度，它在多大程度上可以影響全球資產價格，比如說日本股市的表現?比如說新興市場的表現?比如說人民幣升值在多大程度上會超過美元貶值的程度?還是說這是一種相反的關係?——這其實是非常重要的，只要談到貨幣，都是相對的概念。
第三，川普本身對資產價格是絕對有影響力的。
川普對三種資產都有他的方向，且方向非常明確：他希望美股上漲、石油下跌、美元下跌，而且他都實現了。接下來你就要知道，在你進行所謂「全球資產配置的時候」，不得不去看川普的表現。如果逆勢而行，是沒有好處的。
當把你對於中國政府政策力度的確定性、美元的相對弱度、川普本身的確定性綜合之後，你會發現，2020年在很大程度上是2019年的重複。它重複的結果是：股市沒有問題，債市也沒有問題，而貨幣市場會是什麼樣呢?——在2019年的時候，我們看到股債匯三牛，在全球同時上演。但在2020年你會發現有異化，股市和債市沒有問題，可是匯市未必是這樣子的。
未來兩年全球資產價格的主要決定因素
接下來我們看一下，在2021-2022年全球資產價格的主要決定因素是什麼?事實上是中國、美國以及中國同美國之間的一種博弈。
對於中國來講，剛才我講過，需求很重要，我們現在就要看的是，中國的產能擴張何時可以重啟?這是非常核心、非常關鍵的。產能擴張真正重啟、同時真正需求出現的時候，不僅僅有自上而下的政策刺激的延續效應在，那個時候就是中國股市大的井噴發生的時候。
然後對於美國來講，美聯儲降息至零之後，它還能做什麼?
最後是中美之間，中國多大程度上經濟相對穩定，可以託底世界經濟、可以託底美國經濟下行?全球所有的國家政府和經濟學家，對於美國經濟到底衰落到什麼程度沒有共識，那麼到底中國可以多大程度上託底?是很重要的一個問題。
對於2020-2030年全球資產價格核心的決定因素，事實上是中國和美國之間的博弈、中國和新興市場之間的博弈，還有一個就是全球總需求如何復甦的問題。比如說，中國跟美國對於消費中心、製造業中心、技術中心的爭奪，市場是要在不斷動態計價過程當中去重新估值。
在這個過程當中，市場怎樣投資以回報，這是一個非常長期的過程。中國跟新興市場之間的關係會有變化，原來的時候中國經濟穩定，新興市場的經濟就可以走出衰退。比如說2015年的時候，中國穩定、階段性觸底，我們發現在2016年的時候，俄羅斯和巴西走出了衰退。
問題是當中國和新興市場之間的變化。因為中美關係，中國將變得越來越自給自足、自力更生，同時對新興市場的需求變得沒有那麼大，新興市場的受益程度也會減弱。我認為它一定會比市場想像來的更早，這一過程如果市場預期是10年，我們認為有可能在5年就會到來。所以我們要知道，在未來5年到10年以後，如果做海外投資，看很多的新興市場的時候，你就會想到中國好、未必新興市場就會好。
還有一點就是全球總的主需求。
我們如何通過研發來真正打通所謂「魔咒」，全球會有多少科研力量來真正產生新的需求?這是未來5年到10年很重要的一個問題。這也是為什麼我們現在會發現，去年到今年，包括接下來幾年，不管是對於5G的投入，還是對於其他很多科技方面的投入，最後會發現，它延伸出來所有的行業都在同時受益，相關股票的回報都會非常好。因為這真正的未來核心，核心的根本是因為有需求在。
關於全球宏觀投資的七個判斷
剛才只是談這些資產價格的決定因素，我希望能同大家分享一些方法和思考框架。接下來要給出幾個宏觀判斷：
第一，中國經濟增速將迎來階段性穩定。
我們大家都是中國人。中國有非常多的經濟學家都在做判斷，但問題是在投資當中我們怎樣對中國做判斷，現在變得非常重要。
增速從數字上看是向下的趨勢，這對投資沒有意義;有投資者認為中國很也有可能隨時會出現所謂的「硬著陸」，這對投資也沒有意義;真正有意義的，事實上是經濟增速會階段性穩定，然後又趨下行。核心、關鍵就是，如何抓住階段性穩定的部分?這非常重要。
第二，中國經濟刺激政策是全球風險資產最大的貝塔。
為什麼這麼說?這個判斷事實上已經從前年年底、到去年，不斷地被市場驗證。
看看在2019年對2020年中國經濟進行的預測，你會發現，去年9月份的時候，幾乎所有人都在講中國經濟「2020不行」，GDP增長5.5%。然而呢，你發現這預期不斷在上調，直到本月月初的時候，有些人說中國在2020年增速有可能會達到6.1%。那麼市場的分歧在哪裡?——這是我們做投資需要注意觀察的，看到分歧你才會知道有機會。
所謂的「分歧」就是經濟增速下滑的速度到底有什麼差異。除此以外，就是對刺激力度的預測到底有什麼差異。結合投資，問題就具體化為：基建投資增速到底是4%還是8%?地產投資增速是可以維持2019年的10%，還是可能會下降到6%?製造業投資(近期提出的穩經濟的一個重要抓手)接下來會增長在哪裡?……等等。
所有上述這些市場預測的分歧，才是我們真正可以找到的投資機會;而就像我剛才所講的，你的確定性決定了你投資回報的大小。
如果你認為，中國經濟增速在2020年看到了淺復甦的可能性，但是不能排除較大機率的下行可能性的話，那就意味著政府還會更多的政策措施出臺，這也就意味著包括中國在內的全球風險資產都會有很好的回報。這是我的看法，而大家可以自己去衡量。
這就是與全球其他國家來比。我們一定要從相對角度去看，因為你最後做的是資產配置，相對於全球的資產配置。你會發現，中國政府不管是從決心、空間、還是工具來講，比世界上任何一個國家空間都要大很多，所以你會發現中國的刺激力度是全球風險資產最大的貝塔。
第三，中國已經開始主導全球經濟走向。
剛才講的是穩，也就是說中國經濟穩，中國經濟可以成為世界經濟的穩定器。
假設一下相反的方向，就是不穩——假如說中國地產出現硬著陸，那麼全球經濟就會硬著陸——這就是我一直講的「全球經濟被中國地產行業所綁架」，它的邏輯特別簡單：地產如果硬著陸，我們就發現信貸硬著陸、中國經濟硬著陸，然後全球經濟硬著陸。
所以，分析中國成為現在全球經濟當中最重要的一個因素。你把中國分析清楚了，你的風險資產才有回報。中國既可以成為全球經濟的穩定器，也可以讓全球經濟硬著陸，但是這種「決定者」的角色，在3年前、5年前可不是中國，而是美國。
時代確實是在變化，投資者一定要跟上。
第四，全球財政政策施展空間有限，空間大者風險資產回報更高。
全球的刺激政策到底有什麼差別?經濟學家們都在比較。我一直看全球宏觀，我想跟大家分享的是，雖然全球的貨幣政策正在失效，但全球的財政政策空間其實十分有限。
中國央行依然有空間，但如果你看一下其他國家、地區的央行，比如美國，美聯儲的空間其實已經是非常小了。它在降息之後，美聯儲官員自己都在想，降息到0了之後，我還有什麼可以有效?其實是非常難的。包括歐洲央行、日本央行，以及很多其他國家央行都沒有什麼空間了。新興市場央行還有一點降息空間，但即使有空間的這些國家，它的有效性、傳導性都在不斷失效。然後我們就會發現，全球國家都開始重新尋求財政政策發力，我們看到印度、印尼等國家都在這樣做。
但是問題在於，像美國這樣的國家，財政政策已經完全沒有空間了。他只要敢做一下所謂的財政刺激，就會出現政府關門的問題。你會發現，比如中國、日本、印尼，還有財政政策發力的空間。所以，當你現在看全球國家發動財政刺激政策的時候，要把它的貨幣政策跟財政政策結合起來看。而且，你要比較哪一個國家的財政政策刺激的力度更大、空間更大。更大的，它的風險資產回報其實會更有好。
第五，美聯儲走下神壇，打破對美聯儲的迷信和模仿。
剛才說到經濟學家們都在比較各個國家的刺激政策。縱觀全球，你會發現財政政策有力度的國家，它的經濟增長能夠穩定在現在的水平。這是一個很重要的事情。
接下來，我想跟大家分享的是另外一個判斷：大家一定要打破對於美聯儲的迷信跟模仿。為什麼是這樣?在過去這麼多年當中，美聯儲到底犯過什麼樣的錯誤?
我們就說說它在過去的十年中犯過的錯誤：
一，美聯儲有那麼多的經濟學家，可對於美國自己本身的潛在經濟增長率在哪裡，都沒有算清楚。所以這也就是為什麼在過去三、五年當中，美聯儲不斷降低對潛在經濟增長率的判斷。事實上，美國真正的增長率大概也就在1.5%左右。包括巴菲特等很多投資者都在講美國可以出現4%的增長，我們真的是難以理解。
二，美聯儲對於美國的核心通脹率的預期其實也是錯的，他們也在不斷地去修正。美聯儲不僅僅對於自己本身的問題弄不清楚，對於外圍的事情更弄不清楚。比如說，美聯儲研究新興市場國家的研究人員非常少，當新興市場股票市場跌20%的時候，美聯儲的人居然不知道怎樣去應對，他們覺得美國跟新興市場之間的關係太小了。但是2015年8月份中國進行單方面人民幣貶值，人民幣貶值進而產生連鎖反應，最終整個全球市場跌20%的時候，美聯儲才不得不有所作為，成立了研究中國經濟的部門。
同時，美聯儲還不熟悉大宗商品市場尤其是石油的走勢。所以你就會發現美聯儲現在又不得不增加這樣一個部門。上一任主席是耶倫，他們對於次年大宗商品的分析基本上都是錯的。
所以美國現在的問題是美聯儲雖然是全球最大的、大家都要去效仿的央行，但是它對自己本國的問題沒有研究清楚。它對於其他國家，比如說新興市場、比如說這麼重要的中國、比如說像大宗商品，它也沒有研究清晰。大家就要打破對它的迷信，不應該去模仿。
那麼，美聯儲接下來在2020年，包括2021年有可能會犯什麼樣的錯誤呢?或者說錯在哪裡呢?
美聯儲鮑威爾在講話時說，因為2020年是大選年，所以儘量做到政策非常平穩的，如果不應該降息的時候，我們不降息，我不要受到這種所謂的選舉年的影響。但問題是，有可能就因為這樣一個選擇，讓美聯儲錯失了在2020年最應該進行降息的時間窗口，因為美國經濟其實下行壓力是非常大的。
此外，對於全球的大宗商品，美聯儲依然可能做出錯誤的判斷。比如說，去年年底發生的無人機油田轟炸事件;再比如說，年初的時候發生中東事件，大家其實根本就不用驚慌。那是我最後一點要講的。如何去看待全球的石油價格?美聯儲自己也看不清楚。
美聯儲現在對於中國經濟更看不清楚。我們都不用去講美聯儲，包括澳大利亞央行，甚至中國研究人員，也看不懂中國經濟、中國刺激跟投資回報之間的關係(笑)。
第六，現階段全球石油價格波動本質上是供給問題。
接下來跟大家分享的就是我們對於全球的石油價格應該怎樣去看。
我從2015年以來有這樣一個判斷沒有變過，全球石油價格實際上是一個供給的問題。
所謂「供給的危機」，是因為現在真的是供給多了，而不是因為需求少。石油價格有一個上限，也有一個下限。
上限為什麼會出現? 現在美國小的石油生產商不斷地加入到生產當中來，當它生產達到一定水平，石油價格觸及上限(約在70美元左右)之後就下來了。
下限與石油本身的生產成本有關。石油的生產成本以每5個月下降5塊錢不斷下跌，在過去的5年當中最低的石油價格是25美元每桶，事實上它會徘徊在30-40美元。
所以接下來，即使是在未來5年之內，石油價格也很難超過100-140這樣一個水平。它就是在一個區間的浮動。它本質上是因為全世界石油超級生產國——美國的出現而導致的「供給危機」。美國現在是全球第一位的石油生產國，而沙特現在只是全球第三位。
第七，全球央行5至10年內很難脫離低通脹魔咒。
最後再講一講，為什麼我們全球依然處在低通脹的狀態當中?為什麼全球央行都不能夠打破低通脹的魔咒?
我覺得這個問題很重要，因為全球央行在一般情況下，如果只有一個政策目標，就是全球通貨膨脹率。如果再加一個政策目標，就是失業率。當然我們中國央行有四個目標。但是最重要的通貨膨脹率，為什麼在過去的十年之內很低呢?而且我可以告訴大家的是，在未來的5年、10年之內它也不會高。為什麼?
事實上跟中國有關。因為從2000年中國加入世貿組織之後，中國經濟高速增長。高速增長的結果，使得全球各個國際組織、包括各個國家，開始不斷調高潛在經濟增長率。當調高潛在增長率，大概在2007年左右，這些經濟體就會進行過度投資。有了過度投資，就會出現過度供給，然後就會出現「通縮」。這個「通縮」不是deflation，在我們核心的經濟學當中叫disinflation，是指讓通脹縮小的一種壓力狀況。
各經濟體接下來會做什麼?就會進行刺激，刺激之後會重新出現所謂的過度供給，是一個這樣的循環。所以，也就是在全球總需求小於全球總供給的情況之下，通縮壓力一直都在，通脹一直沒有回來。
你有可能會問我，剛出來的中國通脹的數據不一樣的。但這完全跟豬有關，這真的不是因為我們核心通脹率高。現在中國與世界連接的也更多了，雖然本國有所謂通脹，有相對小的壓力，但中國也在不斷進口通縮。通縮壓力來自於其他的國家，全球央行是很難打破通縮的狀況。
2020年投資：港股強於A股，A股強於美股
最後我講一下2020年資產投資的方向，我認為港股表現好於A股，A股的表現好於美股。判斷先放在這裡。
我認為美債的收益率會好於德債、日債、中國的債券收益率。美國依然處於一個相對的股債很好的情況下。為什麼債市恆強?低增長、弱通脹、債市恆強，這個一直都會持續的。
此外，人民幣相對堅挺。今早大家也看到了，在岸人民幣已經到了6.93這樣一個水平，它會超過新興市場的表現,超過美元的表現。
大宗商品，在2020年中國經濟相對復甦的情況之下是完全沒有問題的。當然，還有所謂的核心城市的房地產，依然可以進行投資。
好，謝謝大家。