摘要:今年在疫情陰影籠罩之下,中國經濟依然取得相當不錯的成績,那麼A股否能夠延續7月的強勢繼續走牛呢?行情來得快也去得快,2020你是否老踏空?
12月15日,富途邀請到了大成國際的投資總監,同時也是大成中國靈活配置基金經理——林振輝先生進行深入訪談,帶牛友們提前布局2021!
Part1【中國宏觀經濟展望】
疑問:2021年中國經濟的增長前景如何?
大成國際林振輝:中國有望持續發揮著全球經濟復甦的「火車頭」作用
2021年中國經濟的復甦動能依然是在加速。如果說2020 年中國是全球唯一實現正增長的主要經濟體,那麼,2021 年中國可能是增速最高的主要經濟體之一,中國有望持續發揮著全球經濟復甦的「火車頭」作用。預計2021年實際GDP增速有望從2020年2.3%的預期值跳升至9.5%。,也因為基數效應,2020年一季度中國經濟受疫情嚴重衝擊,低基數下明年1季度將跳升至19%。
不過去年因為低基數,今年同比增速很高是必然的,這是數字市場是有預期的,所以講同比增速已經意義不大。投資者應該更關注的環比增速的邊際變化。我們預計未來2-3個季度GDP環比增速有望保持在潛在增速以上速度,即6%以上的增速,下半年逐步回落至潛在增速附近。
那麼經濟環比增長動力來自於什麼?
大成國際林振輝:明年中國經濟的復甦動力來源主要來自兩方面:
1)內需持續復甦;2)全球經濟重啟。
內需方面,我們認為消費需求的復甦和製造業投資回升將是經濟進一步復甦的主要驅動力;外需方面,預計疫苗上市,全球經濟將重啟帶動需求回升,從而帶動中國外貿出口持續強勁,提振中國經濟總需求復甦。
疑問:今年有很多行業漲勢喜人,比如醫藥、消費,還有前段時間的科技,2021年哪些行業增長還有加速潛能或者修復空間,值得加碼呢?
大成國際林振輝:主要看那些行業業績能加速復甦或者加速增長是更關鍵的問題。
「加速」這兩詞很關鍵,因為疫情打亂大部分行業的經營方式,有些行業因為疫情受益的,例如遠程辦公、在線教育、生鮮物流等,這些行業在疫情特殊時期下是業績高速增長的,但明年如果生活方式回歸正常,這些行業的業績增速還能加速增長嗎?這是存疑的。所以,我們看明年有哪些行業還有機會的時候,主要看那些行業業績能加速復甦或者加速增長是更關鍵的問題。
如前所述,消費需求復甦可能是2021年內需繼續加速的主要動力之一。那麼消費相關的細分行業尤其是餐飲消費、酒店、航空、奢侈品消費、以旅遊為代表的體驗式消費。
第二,製造業投資回升,一般來說工業企業利潤提升會帶動製造業投資,工業企業的利潤增長已從1季度的-36.7%恢復至3季度的+19.6%,為製造業投資回升提供必要條件。另外,考慮到近年中國在通信5G的基礎設施大力投入,加上數據化程度和算力的大幅提升,而勞動力成本快速上升也提高製造業產能升級的迫切性,我們對本輪製造業產能升級周期的「高度」和持續性都較有信心。相關的機械設備、工業機器人、自動化設備,重點關注。
第三,出口相關行業也是比較看好。今年因為疫情衝擊全球供應鏈,大部分國家的生產線都受疫情影響要停工停產,出口訂單都轉移到中國。我們認為明年出口將保持較高增長,主要因為:
1)疫苗上半年落地全球需求將快速回升,全球貿易回升仍有很大的空間。
2)全球供應鏈恢復到疫情前水平需要花費較長時間,中國在其中的貿易份額不會很快回落,所以中國外貿出口有望保持高增長。
3)歐美等發達經濟體的居民在疫情中獲得大量的財政補貼,居民儲蓄明顯上升。一旦疫苗落地,預計需求將快速回升。歐美庫存水平極低,且集中在批發零售環節,這都是依賴中國進口。
所以出口相關的製造業,家電、消費電子、汽車、紡織服裝這些行業景氣度可能回升。
疑問:2020年其實除了個別行業的結構牛之外,央媽、監管端、政策端也屢屢放水,市場也在擔憂接下來政策層面可能收緊,對此您怎麼看呢?
大成國際林振輝:預計貨幣政策溫和退出
主要有三點原因:
1)經濟依然處於復甦的初期階段,還沒到過熱,不至於猛烈收緊立刻中斷經濟復甦的進程。
2)快速收緊貨幣政策不利於防範風險。前一段時間,永煤、華晨等國企信用債違約,同時市場預期貨幣政策將一步收緊,由此引發市場恐慌,金融市場利率大幅波動。當企業面臨償債風險時,收緊宏觀政策可能會成為壓在駱駝身上的最後一根稻草。
3)對比其他發達國家採取極度寬鬆的貨幣政策,中國的貨幣政策無須過早大幅收緊。當前中美利差較大,中國10年期國債收益率在3.3%左右,美國則為0.8%左右。在短短數月時間內,美聯儲資產負債表幾乎擴張一倍,而中國央行資產負債表基本保持穩定。如果中國早於其他國家收緊貨幣政策,人民幣匯率可能進一步加速升值,引入大量短期投機性資金流入,造成輸入性通脹,擾亂金融市場和貨幣政策的實施。
Part2《全球宏觀角度看A股》
我們再把視野放大,來看看全球宏觀角度。近期全球市場有兩個大事兒,一個是新冠疫苗的研發不停傳來喜訊,另一個就是美國大選塵埃落地,拜登正式當選。
疑問:在這樣一個大背景下,對於未來的全球經濟及中美關係會有怎樣的影響呢?
大成國際林振輝:拜登上臺,對於全球經濟和市場最重要的影響在於兩點:
1)第一點,是關乎美國國內經濟政策、尤其是財政刺激的退出節奏,因而關乎美國經濟的復甦節奏
從周期階段看,美國的政策明年將進入「邊際收水」的階段。拜登及民主黨的政策主張對高收入人群加稅、並上調企業所得稅(從21%上調至28%),但其也主張更多的經濟救助,以及更多的長期政府支出。因而我們認為,拜登上臺,美國2021年財政刺激的退出可能相對更緩和。
另外,長期支出方面,民主黨主張在基建、環保新能源等方面加大政府支出力度,且這些支出可能在時間點上偏向於提前。
2)第二點,是關乎中美關係走向、全球經濟
關於中美關係的走向,從整體來看,拜登更強調全球互利共贏、更加傳統的建制派的政治主張,可能令中美關係存在更大迴旋餘地。更具體來說,近期拜登的內閣成員班底也逐漸有些潛在人選被提名,例如耶倫可能被提名為財政部長。關於中美貿易方面,耶倫並不支持通過增加關稅的方式作為對華貿易戰略。在1月香港出席亞洲金融論壇發表講話時稱,川普政府第一階段協議未能解決和中國長期存在的貿易問題,例如中國對國有企業的補貼以及涉及到國家安全的技術問題(5G、人工智慧和技術轉移等領域),反而增加了美國製造業和消費者的成本。另外,拜登政府在氣候變化領域跟中國應該有較大的合作空間,因為中國的碳排放量大,佔全球28%,全球氣候的合作問題上不能缺少中國。所以拜登上臺,政策方向例如氣候問題跟中國有共同利益,中美起碼不會走向「脫鉤」等極端方向,分歧將更加可控。這對資本市場而言,不確定性下降,風險偏好將得到改善。
從全球經濟角度看,拜登跟川普的競選綱領不同,拜登不主張「美國優先」、不傾向對貿易夥伴採用關稅威脅等政策。拜登更強調全球互利共贏、更加傳統的建制派的政治主張, 全球貿易關係可能短期得到改善。在這種情形下,美國經濟復甦的利好能夠與全球分享,從而令明年「全球復甦共振」、美元走弱、新興市場資產受益的概率更大。
疑問:人民幣近期持續升值,如何看待人民幣匯率未來走勢?
大成國際林振輝:我們對人民幣匯率走勢的判斷偏積極,預計2021年上半年美元兌人民幣匯率有可能重回2018年初6.3附近的位置。
主要有三大因素:
1.壓制人民幣匯率近兩年的負面因素( 中美貿易摩擦)將可能有所緩解。
如前所述,拜登的競選主張是更強調全球互利共贏,而非「美國優先」。拜登政府的外交政策更為務實,而且與中國在氣候變化領域有較大的利益重疊。這可能令中美關係存在更大的迴旋餘地,或能從全面「敵對」變成「競合」的關係。只要中美緊張關係緩和,對資本市場而言,不確定性下降,風險偏好改善,人民幣可能上試2018年貿易戰前的匯率水平。
2.中國出口份額創歷史新高,人民幣升值壓力加大。
2020 年二、三季度,中國經常帳戶順差分別上升至1547 億美元及1583 億美元,為近5 年以來的最高水平,同時中國出口在全球所佔比重也同樣在2020 年達到歷史最高水平(單月佔比達17%左右)。考慮到當前中國出口已搶佔其他國家的份額成為世界第一,不難理解人民幣匯率存在較大的升值壓力。
3.短期來看,外匯結算需求仍未釋放將繼續推動外匯流入中國。
假設正常結匯比例為58%,今年前9個月約有900億美元出口收入仍未結匯,這些需求釋放將繼續推動外匯流入中國。
疑問:假設疫苗落地後,全球經濟將迎來復甦,全球市場範圍內優選那個市場?
大成國際林振輝:假設全球經濟將迎來復甦,全球市場範圍內,我們傾向於選擇中國市場。
我們嘗試從經濟增長差距、政策空間以及利差等三個角度來解釋中國資產吸引力:
經濟增長差距:
疫情衝擊彰顯中國經濟增長韌性,較高的增速和較低的波動應享有確定性溢價。如果說2020 年中國是全球唯一實現正增長的主要經濟體,那麼,2021 年中國可能是增速最高的主要經濟體之一。在疫情影響逐漸消退後,IMF預計中國的增長中樞可以保持在5.5%以上,對歐美日等發達經濟的增長差小幅擴大;而印度經濟增速的中樞有所下降後,對中國的增長差也會收斂。因此,「後疫情」時代,中國將是一個增長相對較快且波動較低的經濟體,中國相關的風險資產理應獲得確定性溢價。
政策空間
中國貨幣和財政政策尚有較大空間。對比其他主要經濟體的基準利率下調幅度50~250bps之間,中國央行相對克制,疫情以來以7天逆回購利率為代表的基準利率僅下調了30bps。財政方面,橫向比較來看,截至2020年3月,中國政府槓桿率為58.2%,低於歐美日等發達經濟體,也低於巴西和印度等新興經濟體。為未來財政政策預留了充足的空間。
利差
中外利差在疫情後進一步擴大,增加中國債券的相對吸引力。 截至2020年11月初,中美利差已創下246bps的歷史記錄。與其他國家相比,中外利差也在歷史較高水平,並且相比年初值有進一步提升。
Part3《A股投資策略》
疑問:明年A股看起來是值得投資的一個市場,請您簡單分析下A股2021年的走勢。
大成國際林振輝:我們認為A股依然處於上行期,但結構上可能更傾向於「盈利加速復甦」和「估值合理的順周期股」。
因為從盈利角度,明年順周期板塊業績的加速幅度可能還高於必需消費和TMT。而從估值角度,成長板塊的估值較高,即使政策退出相對溫和,估值下行壓力依然存在的。
疑問:今年成長股走勢一馬當先,2021年有哪些行業板塊是您認為有投資機會,以及風格將怎麼輪動?
估值合理、順周期的價值股可能在2021年上半年佔據主導地位,因為價值股將出現盈利和估值雙修復,行業包括金融、出口產業鏈、服務業、可選消費、製造業投資相關領域。下半年,隨著價值股的盈利修復預期反映充分、成長股的估值收斂到合理水平,大概15-20%的調整幅度,後續具有盈利持續性的成長股將率先重啟升勢。整體來說,在海外流動性依然過剩的環境下,成長、價值板塊將呈交替輪動的走勢。
板塊方面,順周期板塊中景氣程度仍在改善的領域
1)出行相關行業:休閒服務、出境遊、機場航空、影院。
2)出口鏈,汽車零部件、機械、家電家具。
3)製造業投資相關的行業,包括機器人、工業自動化、工控等;
宏觀弱相關但訂單遞延(醫美、醫療教育信息化、雲、安全等);長期賽道高景氣的行業,生活工作娛樂場景線上化+5G應用+新能源汽車+軍工。
疑問:前段時間債券市場也是鬧得沸沸揚揚,接下來還有投資機會嗎?
關於利率債的觀點:
大成國際林振輝:我們對十年期國債走勢的判斷跟2019年底的觀點不變:2018年是布局年、2019年是收穫年。2020年是牛市轉熊市的過渡年,而2021年是反轉年。
1)雖然2021年是反轉年--熊市轉牛市的反轉,但需要注意,熊市接近尾聲可能還出現「終極一跌」。當前十年期國債收益率是3.3%,後續有機會上漲到3.5%。
2)預計2021年全年10年期國債收益率大致上2.9%-3.5%區間運行。
3)全年走勢上,上半年利率震蕩走高,但空間不大,3.5%可能是一個重要的心裡關口。下半年開始進入下行通道,年底降至2.9%附近。
關於信用債的觀點:
1)永煤違約事件對債券市場衝擊很大。近期幾大主體的違約激起千層浪,影響已經遠不限於相關主體存量券,除了率先波及到的同省、臨省、同行業主體債券外,還導致機構風險偏好下降,進一步加劇信用分化。
2)2020年初信貸大幅投放後在2021年初面臨較大的到期壓力,信用環境可能偏緊,短期難言樂觀。
3)投資策略上,基金將延續自2020年3月以來的投資策略,規避中低信用評級的企業債。
Part4 基金小課堂:混合型基金專題
1.什麼是股債混合型基金?
其實就像字面意思一樣,股債混合基金的資產配置上可以同時投資於股票類和固定收益類資產,並且通常這兩種資產的比例可能是不受到限制的,具體比例配置是基金經理根據市場情況來判斷的;當然,不同的債股混合基金法律文件上的描述也是有所差異的,也有可能有個債股混合基金會約定股票和債券的比例分別不能低於多少;比如大成中國靈活配置基金就是前一種。
2.股債混合型基金和一般的股基、債基有何區別?
最大的特點就是靈活。公募基金主要能投資的資產就兩大類別,權益股票和債券固定收益,還有現金之類的;大家可能會說也有投資衍生品的、投資結構性產品的,這些通常都是用作對衝、用作輔助投資、或者是股票和債券衍生出來的投資產品。
而公募基金的法律文件通常會對資產類別作比例限制,例如股票不得少於70%,那這種就是股票資產為主的基金;還有一些會說我是一隻債券基金,投資於權益類的不超過10%,那顯然就是債基了。
股債混合基金的特點就是在於,假如沒有作太多比例限制,比如大成中國靈活配置,他通常是可以在股票和債券之間靈活切換的,這個切換也是有講究的,比如牛市我就會把倉位主要調到股票裡,到了熊市股票比例就會降下去,拿更加穩健的債券,而且這個資產類別切換的動作是基金經理完成的,投資者自己不用操心。
股票基金可能會因為一些比例限制,例如法律文件寫著股票比例不能少於70%,那麼熊市他可能還得持有70%的股票,就有損失的風險;債基呢,牛市很可能還得投資債券為主,有可能錯過股票市場的投資機會。這樣對比,就能看出債股混合的優勢了。
3.股債的配置比例有什麼講究呢,比如您在管理大成中國靈活配置基金的過程中,債股配比中會考慮到哪些因素?
股債之間的比例,戰略上,合理的資產配置應該是以股票類資產為主,因為長期來說,股票類資產是在大類資產類別中的投資收益最高。組合內大部分時間的股債比例是固定在70:30,而市場波動帶來的比例變化將通過持續再平衡恢復到70:30。
戰術上,當股債相對吸引力處於較為極端水平的時候(大牛市、大熊市),組合會按股債之間的內在回報率高低來調整股債比例。內在回報率是資產較為穩定的收益來源,並且對未來資產價格具有一定的預測作用。股票的內在回報率是股息率,我們用滬深300指數的股息率為代表,債券的內在回報率是到期收益率,我們會以十年期國債利率來代表。觀察股債相對吸引力方面,我們會用滬深300指數的股息率與十年期國債利率的比值作為參考指標,當指標處於極端水平,意味A資產的估值處於歷史較高水平,B資產處於歷史較低水平,組合將階段性調倉增加B資產的比例。需要強調,這戰術性的股債比例調整隻階段性應用在極端情況下,實際上大部分都是固定在70:30股債比例。
Part5 [大成中國靈活配置基金] 產品解讀&投研理念
1.基金投資理念和投資框架
該基金採用「自上而下」與「自下而上」結合的方法構建組合,通過對宏觀經濟、貨幣政策等分析,在大類資產、投資風格進行配置;再結合「自下而上」的方式,以基本面深入研究,進行個股篩選和行業配置。
在大類資產配置的品種選擇上,傾向於選擇傳統的資產,股票、債券或者黃金,因為這些資產的收益特徵相關性不高,而且流動性較高,便於持續的再平衡。從中觀角度看,考慮到近年大類資產內部細分資產走勢的分化加劇,如大小盤股、成長與價值之間的分化,中觀層面再平衡策略的價值日益凸顯。股票組合結構上,組合內亦要做到分散多元化投資,以行業分類、風格分層為標準,避免過於集中在單一風險敞口上。同樣地,債券結構亦需分散投資,細分資產覆蓋國債、政策性銀行債及信用債等。總體來講,組合內配置比較均衡,不會出現過於單一的風格,這應該也是基金歷史以來表現比較穩定的原因。
我們相信長期來講,合理的資產配置決策是投資收益最主要的貢獻來源。始終遵循這一投資理念,並將其貫徹到投資組合管理過程中的每個環節,相信可以給投資者帶來穩定的收益。
2.基金特色
1)投資內地:是RQFII公募基金,投資於內地市場
2)規模大:目前是RQFII公募債股混合基金中規模最大的
3)債股平衡:牛市股票可以到100%,熊市可以全部切換到債券,靈活
4)業績好,獲獎無數:截至10月底,A類人民幣、美元、港元單位在同類別基金中都是晨星4星評級。
5)過往穩定分紅:該基金的A類份額即分紅類份額已經連續20多個季度分紅,過去12個月派息率5.12%.
3.配置策略
整體看,我們對接下來股市依舊「樂觀」。行業配置上,我們會更均衡配置成長型股票和價值型股票。股債配置比例方面,目前大約是70%股票、30%債券。
具體而言,行業配置上,我們會把握三條主線:
估值不高、表現落後的內需可選消費相關板塊,包括汽車、家電、家居裝修、酒店、旅遊、餐飲、免稅、傳媒,以及航空等。
科技、新能源汽車等先進位造,包括5G通信、電子、軟體、雲計算、智能駕駛、新能源汽車等。
估值處於「地板」、下行風險較低、加上景氣改善的金融板塊與周期性行業:券商、保險、化工(新材料)。