文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人康娟、張曉添
編輯 | 康娟
李迅雷認為，疫情過後房地產市場不會有太大起色，投資回報率實際上也在下降。長期應該減少對房地產的配置、增加對金融資產的配置。
7月24日（周五），A股遭遇大幅調整，上證指數失守3200點，下跌近130點。前期一路強勢的創業板指跌勢更甚，創下最近5個多月最大單日跌幅。
中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，近日中美緊張局勢升級只是市場的一個觸發因素，更主要是的市場供需變化帶來的正常調整，中美關係只是擾動市場的短期因素。
對於A股自3月低點以來總體回升、持續走高的態勢，李迅雷認為經濟和企業盈利基本面並不支持所謂的「全面牛市」。他指出，中國股市指數上漲，是由於原有估值體系正在經歷修正，指數中權重較大的股票估值在走高。
同時，隨著中國經濟結構性轉型，股市正在及時地反映消費升級、新舊產業更替等趨勢。「從2017年到現在為止，其實就是一個結構性的牛市。」他對《巴倫周刊》中文版說。
另一方面，最受國內投資者關注的房地產市場迅速擺脫新冠疫情影響，復甦勢頭明顯。下半年，投資者該如何在股市和房地產之間權衡？
李迅雷認為，房地產銷售自6月以來有所走弱，預示著疫情後房地產市場不會有太大起色。由於房價經歷了長期上漲，房地產的投資回報率實際上也在下降。「長期而言，中國居民資產配置中房地產的佔比過大，應該減少對房地產的配置、增加對金融資產的配置。」
在李迅雷看來，我們目前面臨著「貨幣多、好資產少」的格局。在各大類資產中，他最看好權益資產，並認為投資者應該藉助專業基金經理的專業技能去發現「好的稀缺資產」。
李迅雷此前曾先後在國泰君安證券、海通證券(600837,股吧)長期負責研究工作。近些年來，他對於中國經濟轉型、房地產市場趨勢等話題的研究引發了廣泛的社會反響。
以下是經過編輯的採訪實錄
01
中美關係只是短期擾動
《巴倫周刊》中文版:中美緊張關係近兩日來有所升溫，而A股在23日、24日連續兩個交易日收低，且北向資金也連續出現淨流出。您如何看待當前市場出現的調整？中美關係波動是否會對A股造成持續衝擊？
李迅雷：我認為中美局勢是一個觸發因素，但不是主要影響因素。主要因素在於，近一段時間以來產業資本減持、新股發行以及北上資金流出等，帶來了一定的變化。今年以來一些股票漲幅比較大，而隨著新股發行規模加大，尤其是7月比較集中，市場短期內的供需關係有了變化，也會造成一些心理影響。市場在這一過程中做出調整是正常現象，畢竟短期內衝高的幅度有些大。
中美關係波動接下來不會對A股造成較大的衝擊，因為大部分的變化已經在預期之內。另一方面，中美緊張關係進一步升級的可能性也並不大，兩國高級代表還計劃於8月會面，將會評估第一階段貿易協議的落實，並討論下一步如何做。所以，中美關係會帶來一些擾動因素，但市場的調整更多的是市場自身的原因。
以上這些都是短期因素，真正的原因還是在於估值的調整。A股市場估值目前處在一個相對均衡的水平，如果經濟基本面下半年能夠繼續好轉的話，那麼市場還是應該會有上升的動力。
《巴倫周刊》中文版：上證綜指從3月低點大幅回升，進入7月後漲幅尤其明顯。您如何看待當前A股大漲的推動因素？為什麼進入7月後漲幅會明顯擴大？
李迅雷：對於股市漲跌，我們事後找原因的話會發現有好多原因。但問題在於，事前預測7月會出現大幅上漲是很難通過邏輯推理來實現的。
不過，股市上漲的邏輯肯定是存在的。美國股市近來為什麼漲那麼多？在美國疫情如此嚴峻的情況下、在美國經濟大幅度的負增長情況下，美國股市為什麼表現這麼好？美股從技術性熊市變成技術性牛市，而且納斯達克指數還創了歷史新高？這顯然還是跟美聯儲的「無限量量化寬鬆」的貨幣政策有關，與美國財政部大量舉債來救助企業和個人也是相關的。我覺得這是一個主要由資金推動的市場行情。
美國作為一個成熟市場，況且有這麼反常的表現，中國作為新興市場出現股市上漲就並不意外。無論是資金面、技術面和基本面，中國股市都具備一定的支撐因素。
資金面來講，上半年中國的廣義貨幣供應量（M2）增速還是比較高的，與名義GDP增速之間的缺口達到了歷史較高水平。雖然我們不像美國這樣大規模的放水，但是我們實際上也採取了比較寬鬆的貨幣政策，降準、降息也比較頻繁。
就基本面而言，在全球經濟都受到疫情嚴重影響的情況下，中國的疫情基本上得到控制，所以經濟復甦的跡象是非常明顯。這對於上市公司的基本面改善也提供了一定的支撐。
另外，中國居民在收入出現負增長的情況下，消費的降幅更大，導致儲蓄有所增加。老百姓(603883,股吧)少消費、多投資，對股市也是有利的。
02
經濟轉型催生結構性牛市
《巴倫周刊》中文版：基於A股目前的上漲行情，有不少人認為A股正在經歷一輪長期牛市或全面牛市，您怎麼看待這種觀點？
李迅雷：我覺得A股目前出現長期牛市的觀點不大能成立。我們整個經濟還處在轉型期，中國股市跟美國股市不一樣，我們屬於新興市場。這幾年我們上市公司的虧損面是在擴大的，盈利增速有所下降。
目前所謂的牛市，我認為更多是對現有估值體系的一種修正——是修正而不是修復。這種估值體系修正產生了結構性的牛市。
以往，A股估值體系當中績差股、小市值股票估值較高，大市值股票的估值比較低，即「對不確定性溢價」，「對確定性折價」。現在反過來了，小市股票估值水平在往下走，大市值股票的估值水平在往上走。由於大市值股票更能夠帶動指數，所以這個指數是在往上走。另一方面，股價下跌的股票的數量是在增加的，因為中小市值股票在市場當中佔比較大。
這樣的話，從2017年到現在為止，其實就是一個結構性的牛市。原先的估值體系是不合理的，給予小市值的、淨資產收益率(ROE)比較低的公司比較高的估值，而ROE比較高、大市值的公司估值較低。
結構性牛市另一種表現是，醫藥生物、電子、通訊、計算機等高科技行業代表新經濟動能的股票，估值水平是在往上走的。另外，代表居民消費升級的食品飲料板塊，總體估值水平也是在往上走。與此同時，傳統經濟板塊的估值水平基本上沒有太大變化，現在還是處在相對較低的估值水平。
所以，這兩種結構性的變化給A股帶來了一種牛市的感覺。這些變化跟中國經濟結構調整、轉型升級是相關的。
《巴倫周刊》中文版：從基本面投資的角度來看，這些行業和板塊的長期投資價值也更大？
李迅雷：是的。傳統經濟領域中，一些與消費升級明顯相關的行業，估值得到了提升。最典型的比如白酒行業，估值水平從過去的十幾倍市盈率已經上升到現在的二三十倍市盈率。儘管它屬於傳統行業，但它屬於消費類的行業、不是傳統的周期類行業。中國經濟已經從投資主導轉化為消費主導，所以消費板塊連續兩年的漲幅都處於領先水平。
對於一些新興行業(包括醫藥生物、計算機、網際網路、新能源新材料等)，它們的估值水平雖然不便宜，但大家更看重未來的發展前景，這也是符合邏輯、有理性成分的。這種邏輯跟過去炒小盤、炒績差股、炒地域概念的邏輯還是有差別。
《巴倫周刊》中文版：A股今年的這一輪漲勢在多大程度上反映了中國經濟的改善？
李迅雷：我覺得對中國經濟轉型將是一個非常漫長的過程，沒有十年、二十年年很難完成。所以，我們不要把股市上漲跟我們的經濟增速變化過多聯繫在一起，我覺得股市的變化更多地是在反映中國經濟結構的變化，而通過數學模型分析，A股指數的表現好壞跟我們經濟的好壞，沒有很明顯的相關性。
大家常說「中國股市是中國經濟的晴雨表」，我覺得「晴雨表」更多是在反映經濟結構，而不是反映經濟的走勢。
現在股市裡面漲得好的股票往往都是跟中國經濟轉型相關的，而不是跟中國經濟周期相關。A股與中國經濟的周期性變化關聯度不大。實際上，這些年中國經濟的周期特徵越來越弱了，因為逆周期經濟政策強度比較大、調控頻率越來越高。
但是，中國經濟的結構性變化還是能夠比較及時地在股市上反映出來。
《巴倫周刊》中文版：到7月22日，科創板開板整整一年，這一年的表現是否符合您的預期？接下來科創板的投資價值如何？
李迅雷：科創板在初始階段估計是「優中選優」，第一批、第二批上市的公司可能是科創企業中的佼佼者，因此它們帶來的投資回報是非常驚人的。
今後，隨著科創板的擴容，可能上市條件會相對有所放鬆。註冊制這種政策上的創新，一開始必定會受到各方面的高度重視，會有非常嚴格的把關。隨著數量的增加，可能上市的門檻會降低，優秀公司的佔比也會下降。這樣的話，它的整體投資回報率可能不會像第一年那麼高。
03
A股估值體系還有非理性成分
《巴倫周刊》中文版：你如何看待當前階段A股與美股的相關性？有觀點認為，考慮到中國經濟在全球經濟當中的重要性， A股上漲對於美國、歐洲等股市可能是一個利好信號，您怎麼看？
李迅雷：我覺得相關性還是比較大的。比如說，美國的納斯達克指數創歷史新高，A股裡面的創業板也創了近年新高。再比如說，今年上半年醫藥板塊在納斯達克表現比較強勁，基金經理都普遍提高配置比例，在A股市場同樣也是被國內的機構投資者所看好。這反映出全球資本市場的聯動性越來越大了。
這個也跟中國資本市場的開放度的提升有關。今年以來，境外機構在國內註冊投資公司、證券公司的條件大大放寬了，境外資金參與A股市場的比重也顯著提高。這也意味著 A股跟美股市場的聯動性的提高。
《巴倫周刊》中文版：在疫情發生之前，美國股市經歷了將近十一年的長期「慢牛」。現在，越來越多的國際投資者對中國市場持樂觀態度。在您看來，中國市場能否也實現一段超長期的「慢牛」？
李迅雷：如果說我們這個市場發展順利的話，我覺得也是有可能的。但是，我們一定要看清股市中的「二八分化」現象。比如，過去11年的美國納斯達克市場中，累計漲幅前10%股票的市值佔到其總市值的將近一半。這10%的股票上漲約20倍，而大部分股票都幾乎沒漲，甚至下跌。
中國畢竟還是一個新興市場，我們一定要看到差距所在。如A股跟H股的價差是非常大的，基本上都有30%到50%左右。這也就是說，A股的股價水平普遍要要比H股高出30%到50%，說明A股的估值體系其實還是存在一些非理性的成分。
假設H股的估值相對合理的話，那麼A股是不是存在估值偏高的問題？或者沒有整體偏高，是不是存在局部偏高的問題？如果作為局部估值偏高的市場，隨著境外投資者參與度的提高，估值的進一步修正是不是還會延續？
我覺得還是要看得更加長遠一點，不能做簡單的類比。美國股市已經有220多年的歷程，而中國股市只有30年的歷程，我們跟人家的差距還非常大。
04
房地產銷量難創新高，人口集中看三條線
《巴倫周刊》中文版：截至6月底，中國房地產開發投資、商品房銷售面積和銷售額等多個指標降幅連續5個月收窄。其中，房地產開發投資增速年內還首次轉正。在經歷疫情衝擊的背景下，國內房地產市場為何能夠快速復甦？
李迅雷：國內疫情主要的爆發期是2月和3月。4月以後疫情已經大大緩解，這與境外形成鮮明反差。二季度國內疫情基本上得到控制，所以對房地產的銷售和投資都沒有形成太大影響，主要影響還是在一季度。
到了二季度，房地產銷售出現報復性的反彈。房地產跟普通消費不一樣，它主要是剛需和投資性需求。與旅遊餐飲等服務消費不同，後者「過期作廢」，而疫情對於房地產的銷售不會帶來太大影響，對房地產開發投資的影響也不大。一季度本身就是投資淡季，一般等到二季度投資增速會回升，這是可以理解的。
但是，我發現6月的銷售數據已經有點走弱了，強勁的反彈勢頭主要還是在5月。所以，我不認為房地產會有很大的起色。
中國房地產畢竟已經經歷了20年的牛市，這在歷史上是非常罕見的。尤其在2018-2019年，整個固定資產投資增速回落到5%左右，但房地產投資增速依然很高，可以說一枝獨秀。這個是一個非常奇特的現象。
延續到今年的話，我想不管有沒有疫情，今年的新房銷量不會再創新高了。我預計，今後幾年房地產銷量也都很難再創新高。
《巴倫周刊》中文版：截至6月，5年期貸款市場報價利率(LPR)從2019年8月的4.85%降至4.65%。與此同時，貨幣供應量、社會融資總量增速等指標上半年也處在較高水平。低利率和寬裕的流動性是否會支撐房價繼續走高？
李迅雷：這個肯定是有一定支撐的，並且我認為利率下行趨勢還沒到位。最近這段時間，利率債的下跌，是因為大家都在預期寬信用，而降息的可能性似乎不大。但我覺得，下半年經濟依然有下行壓力，預計還是會繼續降息。
如果降息的話，對於資本市場、房地產市場都是一個利好因素。
《巴倫周刊》中文版：您常常從人口流動視角分析不同城市的房地產市場。目前來看，還有哪些城市的人口趨勢是有利於當地房地產市場的？
李迅雷：我先不講房價會怎樣，因為誰也說不準如今的房價水平是不是已經反映了未來的預期變化。就像股價上漲了，你說當前的股價是不是已經反映了大家對公司盈利增長的預期？我不知道。
但是，至少從2019年人口數據來看的話，人口淨流入最多的省份是浙江省，其中90%的人口增量流到了杭州和寧波。而今年杭州和寧波的房價漲幅也名列全國前茅。說明房價與人口流向存在明顯相關性。
我覺得整個中國人口未來會集中到三條線上。第一條線就是粵港澳大灣區，包括深圳、廣州、佛山，以及珠海、東莞和惠州。第二條線是杭州灣灣區。除了杭州、寧波之外，還包括像嘉興、紹興。第三條線是長江經濟帶，東部包含了上海、南京、無錫、蘇州、南通。這幾個城市的人口也是淨流入的。再往中遊的話，主要是長沙和武漢，往西部的話主要就是重慶、成都。
未來這三條線上的城市人口還是會不斷增加的，中國的大城市化進程方興未艾，人口集中度會越來越高。
05
房地產投資回報率下降，配置金融資產是長期邏輯
《巴倫周刊》中文版：有機構認為，居民財富正在從房地產和銀行體系中走出來，朝著股市轉移或者「搬家」，並且認為這會是一種長期趨勢。您怎麼看？您也觀察到了這樣的趨勢嗎？
李迅雷：判斷這種趨勢，我們要用數據來說話。從數據來看，我們沒有發現就大量的資金從房地產流出，因為房價現在還比較穩定。沒有確切數據可以證明資金在從樓市流到股市。至於儲蓄「搬家」，居民存款也沒有特別明顯的減少。
但有一點，目前居民收入是略有下降，而消費是大幅下降。這表明資金從消費領域轉移到投資領域。我們看到，公募基金的發行規模出現比較明顯的擴大，這說明股市增量資金有相當一部分是來自於居民對公募基金的申購。
另外，今年3月以來外資出現淨流入，這也是股市增量資金的一個來源。
《巴倫周刊》中文版：那麼如果現在有投資者在投資房產和投資股票之間面臨兩難選擇，您能給出一些建議嗎？
李迅雷：房子價格越來越高，隨著分母變大，它的投資回報率其實是在下降的。比如說，10多年前，你以每平方米5000元的價格買一套房子，可能現在漲到每平方米五萬元，十倍的投資回報率；但你現在以每平米五萬元買房，未來要漲到每平米十萬元，即實現一倍的回報率會更有難度。而且，不是每個城市都有這樣的增長潛力。另一方面，比房地產更好的那些投資工具如今也更加豐富了。
我覺得我們應該更多地去配置金融資產，這是一個長期邏輯。中國居民資產配置中，房地產的配置比重過大，大概在70%左右。美國大概30%左右。從未來大格局來講，應該降低房地產的配置比例，增加金融資產的配置比例。金融資產裡面又分為股票、債券、公募基金等產品，準金融資產裡邊還包括黃金等等。
我們現在其實面臨著「貨幣多、好資產少」這樣一個格局，我們應該配置的是好資產、稀缺資產。
隨之而來的一個問題是：稀缺資產的估值是不是太高了？我的建議還是要找專業的人士，把錢委託給優秀的基金經理來配置，他們可以判斷目前所謂好資產的估值到底是貴還是便宜。
就股票投資而言，買股票就是買未來，我們是基於未來預期來判斷目前股價到底是貴還是便宜。如果說它的盈利未來能夠保持每年30%到50%的增長，那麼這樣的股票現在很多是非常便宜的。
《巴倫周刊》中文版：從今年下半年到明年上半年，各大類資產當中您比較看好的是哪些？
李迅雷：第一個，我還是比較看好權益資產。主要是我前面講的好公司、好的行業。這個話講起來容易，實際操作過程中，可能大部分投資者都不具備尋找好公司、好的稀缺資產的能力。我的建議還是買那些優秀基金經理所管理的基金，這是這麼多年來最重要的經驗。
第二類，我看好黃金。我認為未來存在資產泡沫破滅的風險，還可能出現全球經濟下行、金融動蕩、甚至戰爭等的風險。此外，貨幣超發是這次疫情下的貨幣當局普遍做法。事實上，從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經濟實際只增長了16倍，黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經濟實際增長2.7倍，黃金存量只增長了1.1倍。從這個角度來講的話，黃金既是避險工具，又是投資品。
對於風險厭惡型的投資者，可以關注一些固定收益類的低風險產品，比如利率債、一些貨幣型產品、保本理財產品等等。
至於房地產，對於那些人口持續淨流入的發達大城市，我覺得還是可以持有，如日本東京在經歷了房地產泡沫破滅之後，還會創新高。不過，從大類資產的角度來看，我認為房地產不是一個很好的配置工具。
《巴倫周刊》中文版：謝謝您的分享。
聽說公眾號平臺改變了推送規則，
文章在信息流中越靠前。
為了更好的相遇，
本文首發於微信公眾號：巴倫。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：李顯傑 ）