來源：金融界網站
來源：中金公司
我們認為，資產/財富管理是中國金融行業未來十年的重大機遇，預計2030年資產管理行業規模錄得254萬億元，CAGR為10.7％。綜合考慮客群渠道、團隊體系、產品供給和資產獲取等因素，我們認為頭部銀行、券商經營能力可以匹配客戶價值訴求，核心競爭力明顯。向前看，考慮資產規模優勢、公司治理效率和戰略執行力因素，我們預計招商銀行、平安銀行等機構可以獲得超出歐美市場頭部機構的市場份額，最終呈現為集中度更高的中國財富管理市場。另外，區別於以資本充足率為核心的資產負債表監管，財富管理業務「輕資本」特徵明顯，頭部機構市場份額更為集中。向前看，我們預計財富管理業務有望重構零售銀行損益表和估值體系。
摘要
表外>；表內，資產管理/財富管理是中國金融行業未來十年主戰場。我們預計2030年中國資產管理行業資產規模錄得254萬億元，2020-30年CAGR為10％+，增厚資產管理/財富管理業務參與者的營收利潤。其次，源自經濟增速放緩和融資體系調整，我們預計未來十年銀行業規模增長中樞大約在6-9％，財富管理業務增長超過表內規模。另外，相較海外市場，規模先發優勢、公司治理效率和戰略執行進度決定了頭部機構會擁有更高的市場份額和利潤空間，頭部銀行和頭部券商有望成為中國TOP10財富管理機構。
財富管理競爭格局拆解，匹配客戶價值訴求是核心，主要表現在客群渠道、業務體系和產品服務三方面。1）客群渠道方面: 私行客群在財富傳承之外，聚焦綜合金融產品服務（尤其是賦能公司業務），銀行系優勢明顯；富裕人群聚焦財富增值和投資諮詢，專業財富服務體系建設是核心變量；普通客群訴求單一，更加關注產品收益率和信息更新，市場競爭更為激勵。2）財富管理並非單一時點的銷售行為，而是針對客戶全生命周期的金融/非金融產品服務和資產配置。專業能力而非價格戰才能決定利潤率和市場份額。2019年末招行非保本理財/信託/保險/基金份額保持行業領先，AUM/總資產比例為101.0％，超出其他金融機構。3）財富管理體系建設是核心競爭力，尤其是對於富裕客群的獲取和經營，其中，組織架構、部門協同、薪酬激勵、資產配置、客戶服務等諸多方面需要從Flow-based到AUM-based商業模式遷徙。
重構損益表，全面提升銀行負債能力、中收佔比和風險管控。保守靜態測算顯示，2019A「AUM/資產規模」提高5ppts對應招行ROE提高~70bps，其中，降低負債成本4.4bps，降低淨不良生成率3.3bps（按照150％撥備覆蓋率計算，對應降低信用成本4.96bps），增厚中收18.4億元（+1.9％）。向前看，我們預計2025/2030E招行「零售AUM/資產規模」錄得139/190％，指標水平超過2019年的UBS。
重構估值體系，從PB到PE，合理估值中樞對應15-20X PE。我們認為，頭部零售銀行估值方法應當從PB到PE遷徙，主要基於：1）信用業務周期性特徵淡化，財富管理業務提升負債能力和降低資產端風險偏好，淨息差穩定同時可以保持淨不良生成率低位穩定；2）收入結構升級，非息收入佔比有望在2025/30年超過42％/50％，淨利息收入科目佔比下降至50％以下；3）不考慮金融科技、公司業務等正面影響，財富業務發展有望推動招行未來十年年均利潤增速維持15％~、ROE穩定在20％~。
風險
客群渠道能力下降，尤其是針對未來客群的線上渠道競爭力建設；建設專業的財富管理團隊，尤其是解決專業投顧能力；理財子公司等產品供給機構發展不如預期。
正文
表外>；表內，財富管理是未來十年主戰場
預計資產管理/財富管理行業發展進入快速發展期。2019年中國GDP達到99.1萬億元，實際GDP增速6.1％，同期2019年人均GDP超過1萬美元，向高收入國家邁進了重要一步。招行貝恩私人財富報告顯示，2018年我國個人可投資資產為190萬億元，2008-2018年CAGR錄得17％，預計2019年超過200萬億元。其中，高淨值人群2018年達到197萬人，其AUM規模為61萬億元，佔個人可投資資產的32％；福布斯中國統計數據顯示家庭可投資資產在100萬-500萬元人民幣的大眾富裕階層到2017年底接近2,092萬人，2020年或將突破3,000萬元。同期，我國居民儲蓄意願下降，居民儲蓄率逐年下降，2019年降至44％，但與其他世界主要經濟體相比下降空間仍然很大，由此帶來了巨大的資產管理和財富管理需求。另外，金融供給側改革穩步推進，利率、匯率、信用等方面加快市場化進程，資本市場產品品類不斷豐富。居民投資需求提升，金融投資產品供給豐富，供需兩端共同推動資產行業管理/財富管理行業蓬勃發展，我們估算2019年底剔除通道業務的中國資管行業規模為83萬億元，2015-2019年CAGR高達21％。參考國際經驗，資管行業規模與國家整體經濟發展階段密切相關，目前我國資管行業規模佔GDP的比重仍然較低。向前看，中國經濟繼續保持中高速發展，居民財富向金融類投資遷徙，我們預計資管行業逐漸消除資管新規影響且進入快速發展階段。預計2030年資產管理行業規模錄得254萬億元，CAGR為10.7％。
圖表: GDP保持穩定較快增長，人均可支配收入快速增長，2019年底達到4.2萬元，2009-2019年CAGR達到9.5％
資料來源：世界銀行，國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 中國個人可投資資產規模迅速增長，2018年達到190萬億元，2008-2018 CAGR錄得17％
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，萬得資訊，建行&；BCG《中國私人銀行》，中金公司研究部
圖表: 高淨值人群規模及可投資資產規模同樣增長較快
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部 註：高淨值人群指的是個人可投資資產在1000萬元以上的人群
圖表: 我國居民儲蓄率逐年下降
資料來源：IMF，國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 資管行業受新規影響處於調整期，向前看，我們預計行業將逐步進入正常增長中樞
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 我國資管行業規模佔GDP的比重有較大提升空間
資料來源：萬得資訊，世界銀行，BCG，International Investment Funds Association，公司公告，中金公司研究部
圖表: 資管行業規模測算，基準情景對應2030年資產管理規模為254萬億元，CAGR為10.7％
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
財富管理競爭格局拆解，匹配客戶價值訴求是唯一標準
富管理業務競爭主要集中於客群渠道、產品服務和團隊體系三個方面，我們認為，目前銀行系財富管理機構能力匹配核心客群價值訴求，競爭優勢明顯。其中，1）資管行業負債端50％-70％源自零售客群，其中，AUM80％+集中於大眾富裕（50-500萬元）和私行（500萬元+）人群，其中，財富傳承之外，客戶聚焦綜合金融服務能力和專業財富管理能力。普通客群（50萬元以下）訴求單一，注重產品收益率和信息傳遞，市場競爭激烈。2）財富管理並非單一時點的銷售行為，而是強調針對客戶全生命周期的金融/非金融產品服務和資產配置，商業模式應基於AUM-based而非Flow-based，目前國內財富管理機構更多以銷售費用驅動且存量客戶流失率偏高，專業的財富管理機構更容易擴大市場份額和提升利潤率。3）最後，財富業務的核心競爭力不是產品或戰略，而是建立符合公司資源稟賦的財富管理體系和文化，更加強調公司治理效率和戰略長期執行力。
客群渠道優勢明顯，綜合金融能力滿足財富客群價值訴求
富裕及高淨值人群是財富管理核心目標客群
資產管理行業負債來源統計有所差異，相對一致觀點認為50％-70％源自零售客群，其中，個人可投資資產又主要集中於大眾富裕及以上人群。綜合考慮，我們大體將零售客群分為私行（個人可投資資產500萬元以上）、富裕（個人可投資資產50-500萬元）和普通客群（個人可投資資產50萬元以下），其中，私行和富裕客群佔零售客戶資產比例超過80％以上，是財富業務核心目標客群。
麥肯錫報告顯示，2017年中國的大眾富裕（戶均可投資資產100-300萬元人民幣）、富裕（戶均可投資資產300-700萬元人民幣）、高淨值（戶均可投資資產700-3500萬元人民幣）、超高淨值（戶均可投資資產大於3500萬元人民幣）家庭分別達到1,210萬戶、256萬戶、112萬戶和16萬戶，以上富裕家庭合計佔比3.5％，其可投資資產合計佔比高達47％。2018年波士頓諮詢基於150多家財富管理機構的調查數據顯示，財富管理機構客戶資產25萬美元以上的客戶佔比57％，但貢獻了96％的AUM和89％的收入。
具體到中資金融機構，由於客戶分類標準降低，這一差異更加懸殊，樣本銀行數據顯示，2019年客戶數量佔比1.3％的富裕及以上客群貢獻了80％的零售AUM。另外，在富裕和高淨值人群內部也存在財富集中度提升的現象。
圖表: 大眾富裕人群及以上客群人數佔比3.53％，財富佔比47％
資料來源：麥肯錫《2018麥肯錫銀行業CEO季刊春季刊》，公安部，中金公司研究部
註：按照戶均可投資資產劃分，劃分標準為大眾人群；3500萬人民幣
圖表: 其中，高淨值/富裕/大眾富裕客戶AUM增速更快
資料來源：麥肯錫《2018麥肯錫銀行業CEO季刊春季刊》，中金公司研究部
註：按照戶均可投資資產劃分，劃分標準為大眾人群；3500萬人民幣；2015年數據為2007-2015年CAGR
圖表: 高淨值人群內部也呈現財富集中度提高現象
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
圖表: 富裕及以上客群對財富管理機構AUM和收入貢獻度更大
資料來源：BCG《2019年全球財富報告》，中金公司研究部
註：數據基於150多家財富管理機構的樣本
圖表: 中國樣本銀行數據顯示，財富及以上客群貢獻了80％的AUM，財富業務經營核心在於把握中高淨值客群
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
註：假設2019平安銀行私行+財富客戶AUM佔比為80％；樣本銀行包括平安、招行、中信
獲客能力 = 客群價值訴求 VS 金融機構產品服務能否匹配，銀行系財富管理在私行、大眾富裕客群優勢突出，50萬元以下客群競爭更為激烈
「新富人群」和一代企業家是私行客群主要構成，價值訴求注重綜合金融服務能力，銀行私行獲客優勢明顯。2009-2019年私行客群職業結構發生巨大變化：以職業經理人、企業高管、專業人士等為代表的「新富人群」崛起，2019年佔私行客戶比例較2009年提升25ppt至36％，與創富一代企業家比例相當。其次，私行人群首要目標逐漸從財富創造向財富保障及傳承轉變，希望從財富管理機構獲得綜合金融服務和跨境金融產品服務，其中，企業高管更注重企業相關的增值服務，而超高淨值人群更注重財富傳承相關的服務，同時對財富管理機構專業性也提出了更高要求。相比其他機構，銀行的投行、公司、機構等業務條線可以與財富管理業務協同賦能，一站式滿足客戶訴求，綜合金融服務能力優勢突出。截止2019年末，私行客群有約54％的個人可投資資產存放於銀行體系（包括私行和理財），僅4％存放於其他理財機構（市場份額較2015年下降7.5ppt），另外還有佔比42％的市場份額亟待發掘。
大眾富裕人群需要更專業的投資建議、高效的線上信息溝通，個人基金投資者則強調產品收益率和信息傳遞，相較普通客群，銀行在大眾富裕客群經營方面優勢更為明顯。根據可投資資產規模劃分，中國證券投資基金業協會投資者報告的調查對象對50萬元及以下客群代表性更強，福布斯中國發布的中國大眾富裕階層財富報告則更聚焦100-500萬元的客群。其中，大眾富裕階層理財目標以創造財富、提高生活品質為主，了解金融投資信息的途徑主要是網際網路、手機媒體等，通過專業的財富管理機構了解投資信息的比例較低，選擇金融機構作為理財渠道的比例更高，線上交易方式佔據絕對優勢地位，佔比60％的客群傾向於參考專業理財師或機構意見。相較之下，個人基金投資者更傾向於自己進行投資決策，接受專業投資顧問輔導的需求較弱，期望得到的服務以信息獲取為主。綜合考慮大眾富裕客群、個人基金投資者價值訴求，銀行財富管理可以依靠專業的投資建議、資產配置能力和客戶經理能力獲取客戶和經營客戶，競爭優勢明顯但弱於私行客群；普通客群價值訴求單一，市場競爭則更為激烈。
圖表: 可投資資產50萬元以上的基金個人投資者佔比僅為20％，大眾富裕階層定位100-500萬元個人可投資資產客群，所代表樣本區別明顯
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
註：大眾富裕階層為福布斯中國《中國大眾富裕階層財富報告》中的定義，指的是個人可投資資產100萬元-500萬元的人群
圖表: 基金個人投資者更加注重產品收益率，大眾富裕階層的理財目標以創造財富和提高生活品質為主
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
圖表: 基金個人投資者、富裕階層了解金融投資信息的途徑主要是網際網路、手機終端等
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
圖表: 基金個人投資者更傾向於自己投資決策，富裕人群參考專業理財機構建議的比例更高
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
圖表: 理財渠道端，富裕人群選擇金融機構的比例居多；另外，線上交易方式具有絕對優勢
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
圖表: 基金個人投資者期望得到的服務以信息獲取為主；富裕人群則更重視財富管理機構的安全性和專業性，期望獲得更專業的投資建議
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
圖表: 基金個人投資者的知識結構與諮詢投顧需求並不匹配，富裕階層職業分布對基金個人投資者也有借鑑意義
資料來源：中國證券投資基金業協會投資者報告，福布斯中國，中金公司研究部
註：經濟相關專業指的是經濟、金融、管理、國際貿易等
圖表: 一代企業家、二代繼承人和「新富人群」佔高淨值人群比例超過80％
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
註：其他包括全職太太、社會名流（運動員、演員、畫家）
圖表: 「新富人群」大多從事戰略新興行業、製造業和金融業
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
註：戰略新興產業指信息、生物醫藥、高端裝備製造和新材料、新能源及環保等行業
圖表: 「新富人群」年齡介於創富一代企業家和二代繼承人之間，擁有的可投資資產處於高淨值人群入門階段
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
註：戰略新興產業指信息、生物醫藥、高端裝備製造和新材料、新能源及環保等行業
圖表: 高淨值人群的首要財富目標逐漸從財富創造向財富保障及傳承轉變
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
圖表：高淨值人群期望從財富管理機構獲得綜合性的金融服務，其中企業高管更注重企業相關的增值服務
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
註：「流動性解決方案」具體包括投資品類的流動性以及融資解決方案，比如股權質押短期融資、上市公司股票未解禁期間的短期融資等
圖表：高淨值人群越來越重視財富管理機構的團隊專業性、日常結算往來頻繁、品牌力
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
圖表: 高淨值人群更信任銀行渠道，其中私人銀行份額最大並逐年提升
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
渠道網點優勢放大銀行客戶觸達能力，券商系財富機構應重點考慮豐富升級線下布局和線上渠道建設
銀行系渠道網點優勢明顯。2019年工、農、中、建四大行的網點數量在10000+，招行、平安等股份行網點數量也都在1000+，高於券商、信託、第三方財富管理機構，眾多網點使得銀行可以觸達更多的客戶，尤其是強調定製化和體驗消費的私行客群。
銀行APP月活客戶數量增長明顯，已成為獲客、經營和風控的主要陣地，同時，銀行機構加大金融科技投入以跟進網際網路金融巨頭。2019年底主要銀行APP[1]月活客戶規模錄得6.3億，同比增長16％，繼續維持高增長；另外，銀行APP也成為獲客和經營的重要手段，2019年平安信用卡新增發卡量1,430萬張，近90％通過AI自動審批，2019年招商銀行App累計用戶數達1.14億戶，借記卡數位化獲客佔比24.96％，掌上生活App累計用戶數達9,126.43萬戶，信用卡數位化獲客佔比達64.32％，招商銀行App的理財投資銷售金額7.87萬億元，佔全行理財投資銷售金額的71.52％，理財投資客戶數762.09萬戶，佔全行理財投資客戶數的89.96％。2019年，工行、建行金融科技投入約170億元，招行投入亦近100億元，佔營收比例為3.5％，強大的金融科技投入和網際網路思維將保證銀行系線上渠道能力快速跟進。
銀行系客戶基礎龐大，同時保持穩定增長。2019年末農行和工行的個人客戶數分別為8.4億和6.5億，招商銀行和平安銀行的個人客戶規模同樣在1億人左右，遠超其他金融機構。除了豐富的基礎客群優勢，銀行個人客戶增長也相對穩定，2019年其他金融機構客戶數量增速都大幅放緩，平均增速為7.3％，較2018年平均降低4.2ppt，但招行、平安等銀行增速依然保持穩定，平均增速保持在15％左右。
零售體系建設和部門條線協同經營是財富及以上客群獲客的基礎前提。獲客大體分為兩類，即他行客戶遷徙和本行客戶升級。草根調研顯示，私人銀行客戶有近70-80％來自本行客戶升級達標，富裕客群也呈現同樣的來源特徵，即，本行客戶升級則強調銀行機構基礎客群的經營能力，更加考慮大零售條線的經營能力和KYC能力。另外，寧波銀行私行財富業務客戶和AUM高增長的案例顯示，如果有適當的制度安排，強大的公司業務條線可以為私行財富業務賦能，尤其是獲客層面。
圖表: 金融行業營業網點數量對比
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 銀行APP月活躍客戶高於其他財富管理機構
資料來源：Questmobile，中金公司研究部
圖表: 銀行機構加大金融科技投入以跟進網際網路金融巨頭
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 個人客戶數量基礎優勢明顯
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
註：諾亞財富數據為註冊客戶數量；保險公司客戶數按有效保單的投保人口徑統計
圖表: 銀行系個人客戶數量增速保持平穩
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
產品競爭重心不在於單一產品銷售，而是全生命周期全品類的資產配置和非金融服務
傾向於資產配置和財富傳承，而非產品銷售驅動
財富管理業務不同於單一時點產品銷售行為，更加強調以客戶為中心，在了解客戶的性格特點、風險偏好、投資經歷、財富需求等基礎之上強調全生命周期的資產配置，實現財富保值增值，強調AUM-based的商業模式而非Flow-based。以超高淨值客戶為例，家族和企業是其財富傳承離不開的兩大話題，家族辦公室服務應運而生，其服務內容不僅涉及財富管理，還包括提供企業金融相關的各類服務，包括投融資、併購重組、員工管理、企業頂層設計等。這種合作關係持續時間可能幾十年甚至更長，信任感源自利益一致的產品服務過程。
招行在財富傳承方面起步較早，2012年8月，率先在國內推出了「家族工作室」服務，針對超高淨值客戶（總金融資產在5億元以上，在招行管理總資產在5000萬元以上）提供一籃子、定製化的財富保障與傳承綜合方案，2014年7月，推出全權資產委託服務。經過長期經營，招行積累了一批忠誠度高的超高淨值客戶，這一點是其他銀行短期內無法超越的優勢。截至2016年底，招行籤約了近150單家族信託，管理資產超過50億元，而全權委託籤約並正式運作的專戶已超過300單，管理資產規模超過150億元，業務規模領先國內同業且呈現快速發展勢頭。
圖表: 招行家族辦公室及財富傳承服務
資料來源：招商銀行App，中金公司研究部
全面綜合的產品服務能力，尤其是稀缺產品的供給能力
財富管理業務覆蓋了從「市場研究觀點」到「投資策略」到「大類資產配置」到「產品組合選擇」以及「績效跟蹤檢視」的產品服務全流程，全品類的產品體系可以有效支撐定製化的資產配置策略。短中期而言，中國仍然處於個人財富快速發展期，財富目標客群對高收益產品訴求強烈，而市場不完全有效背景下的部分產品相對收益率明顯，因此稀缺高收益產品的供給能力也可以客戶流失率，尤其是富裕和普通客群。長期而言，市場充分競爭和有效後，相對收益並不明顯，主要集中於另類等產品體系，全面的產品服務體系更顯重要。另外，我國高淨值人群對於另類投資、海外資產配置等非常規投資產品的需求越來越大，這意味著資產獲取和產品提供的競爭從國內延伸至跨境，頭部財富管理機構競爭優勢進一步顯化。
注重全產品品類的市場份額和利潤率，而非單一品類市場份額
財富管理不是單一產品條線的份額競爭，而利潤率和利潤市場份額的競爭。我們預計招行的客戶資產綜合收益率在0.44％左右，與國內可比金融機構相比具有優勢，相比歐美可比同業仍然有提升空間。
圖表: 資管行業按管理資產規模計算的市場份額
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 按產品品種分類，招行在各細分產品市場都具有優勢
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
註：代銷基金份額使用代理基金銷售額/基金投資者申認購金額（該數據披露至2017年）；招行基金銷售額在銀行系中的佔比=招行代理基金銷售額/銀行渠道代理基金銷售額；招行代理保費市場份額=招行代理保費/保險公司保費收入；代理信託產品市場份額=代理信託產品銷售額/新增信託項目金額
圖表: 銀行AUM市場份額較高且逐年增長
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
註：計算方法為各機構AUM/中國個人可投資資產總額；諾亞財富為資管業務AUM
圖表: 私人銀行市場份額持續提升
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，中金公司研究部
註：2018年建行調整了私行AUM披露口徑，並重述了2017年數據。計算方法為私行AUM/中國個人可投資資產總額
圖表: 招行財富管理業務收益率在國內機構中處於較高水平，但仍有提升空間
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
註：計算方法1）中信證券、華泰證券：（經紀業務手續費淨收入+融資融券淨利息收入）/年均客戶資產；2）招行：財富管理手續費及佣金收入/剔除個人存款的年均零售AUM；3）中金公司、UBS、MS：財富管理分部淨收入/年均客戶可投資資產；4）fee-based資產收益率：財富管理分部中資產管理收入/期末基於資產規模收費的資產餘額
圖表: 招行代銷費率較高，財富管理手續費收入結構逐漸多元化
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
註：代銷費率=代銷收入/期初期末平均代理銷售額
中長期核心競爭力在於專業的財富管理體系和文化建設
財富管理機構核心競爭優勢不是某個產品服務或公司戰略，而是通過點滴積累建立起來的專業服務能力和服務體系。財富管理團隊是服務客戶的主體，專業服務能力決定了客戶流失率和資產遷徙速度。
首先，龐大的員工體系為人員的選拔的培養提供了可能，而有競爭力的薪酬則有利於吸引外部的優秀人才，優勝劣汰確保鍛鍊出更強的財富管理團隊。頭部銀行的員工人數和薪酬都具有優勢，2019年工行和建行員工人數分別為44.5萬和34.7萬，招行和平安的員工人數也是頭部券商和財富管理機構的兩倍以上。另外，招行/平安2019年人均薪酬分別為69/60萬元，在銀行系中的競爭優勢明顯，與其他金融機構相比也處於領先地位。
其次，建立競爭力的財富管理服務體系，提供專業的金融和非金融服務。以招行為例，強調1+N專家團隊模式，1指的是一位資深、專業、穩定的客戶經理，一對一服務私人銀行客戶，關注客戶的習慣偏好，幫助客戶高效理財，並提供商旅協助、其他提示等服務，從細節中解放客戶的時間。「N」指每位私人銀行客戶經理背後，都有一個資深的「投資顧問和產品專家團隊」做支持，包括產品經理團隊、投研團隊、營銷策劃團隊、全權委託、運營團隊以及投資顧問團隊等。其中，目前我國財富管理機構商業模式更多是flow-based，因此客戶流失率普遍較高，AUM-based的商業模式和專業團隊在目前階段更為迫切。
最後，建立適合財富管理業務發展的大零售組織架構，強調業務條線、部門之間的分工協作，以合適的制度安排提高產能效率。
圖表: 員工人數及人均薪酬
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部 註：2019年人均薪酬=2019年職工費用/2018年末員工人數
圖表: 招行精細的零售客戶體系
資料來源：公司公告，萬得資訊，公司官網，招商銀行App，中金公司研究部
圖表: 招行零售客戶分層經營效果明顯
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 2019年招行私行客均AUM優勢明顯
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 2019年富招行裕和大眾客戶客均AUM超出同業
資料來源：公司公告，中金公司研究部
重構銀行損益表，預計非息收入佔比提升
相比歐美市場，中國頭部財富管理機構有望錄得更高的市場份額和更快的業務增長空間。因為規模先發優勢、公司治理效率和戰略執行力的差異，中資頭部財富管理機構在享受行業平均增長的同時，有望獲取更高的市場份額。截止目前，調研顯示銀行機構私行級客戶流失率在20-30％，主要源自銷售費用驅動而非AUM驅動（更加強調機構與客戶利益一致，強調資產配置概念）的商業模式，富國銀行高價值家庭客戶（資產餘額前20％）流失率僅為5-6％，頭部中資機構有望通過更好的綜合產品服務能力降低客戶流失率和外部拓客，最終呈現為更高市場份額。截止2019年底，美資銀行系 AUM/資產規模比例大約在100-130％，投行系的MS AUM/資產規模錄得203％，目前招商銀行/平安銀行指標水平在101/50.3％，我們預計高效公司治理和戰略執行力有望幫助頭部銀行提升指標，基準情形[2]下預計招行2025年、2030年AUM/資產規模為138.6％、190.0％。
財富管理業務全面賦能銀行經營，重構商業銀行損益表。1）資產管理、財富管理類收入增長迅速，繼續推高銀行手續費收入貢獻；2）AUM滾動增長有助於獲取價格不敏感的交易沉澱存款，目前上市銀行零售活期存款佔AUM比例為14.3％~，靜態測算招行 AUM/資產規模每提高5ppts，負債成本至少降低4.4bps；3）淨不良生成率有望繼續走低，信用成本支出有望維持低位。按照負債成本VS淨不良生成率回歸分析測算，負債成本降低4.4bps對應淨不良生成率降低3.3bps，經濟下行周期風控管控優勢更為突出。綜合來看，我們預計財富管理業務將全面改善銀行淨息差、手續費收入和信用成本支出項，幫助銀行獲得更快的利潤增長和更高的ROA/ROE等盈利數據指標，AUM/資產規模提高5ppts對應提高ROE幅度為71.5bp。
向前看，財富管理業務有望全面重構招行損益表2025年對應ROE為19.8％，非息收入提高至43.4％，2020-25年利潤增長CAGR為17.1％；2030年對應ROE為19.6％，非息收入提高至51.3％，2020-30年利潤增長CAGR為15.7％。
圖表: 歐美系銀行，以摩根大通（JPM）為例，前十大股東持股比例更加分散，以資產管理公司為主（截至2018/12/31）
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 同時摩根大通（JPM）管理層薪酬激勵更加市場化和競爭力
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：目前招行AUM/總資產水平與JPM和UBS相似，未來提升空間巨大
資料來源：Willis Towers Watson "The world's largest 500 asset managers"，公司公告，中金公司研究部
圖表: 負債能力提升有望推動淨不良生成率中樞下降，負債水平下降4.4bp對應淨不良生成率下降3.3bp
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：樣本銀行是2013-2015年淨息差排序在前50％的銀行
重構估值體系，從PB到PE，迎接15-20x PE銀行股
區別於市場一致觀點，我們認為零售銀行利潤增長和盈利空間充滿想像力，主要源自：1）在競爭對手盤整期提高消費信貸業務市場份額，2）依靠強大的綜合金融服務能力和團隊體系加快發展私行財富業務，3）金融行業領先的科技投入支出和網際網路思維確保金科科技實力跟進甚至匹配競爭對手，為中小金融機構提供定製化技術輸出；4）招行理財子的人力、資本和體系發展遠超競爭對手，博時基金、招商基金等公司的成功可以為理財子發展提供經驗借鑑，相比同業更容易打破理財子發展天花板。
更重要的是，我們認為，資產負債表/損益表重構必然推動估值體系重構，估值方法應當從PB到PE遷徙，主要基於以下考慮：
信用業務周期性特徵淡化。財富管理業務對於負債端和風險控制的正面影響，負債成本下行使得其在維持較高淨息差的同時降低風險偏好，淨不良生成率在低位保持穩定，信用成本中樞維持在低位。
收入結構優化升級，非息收入佔比有望在2025/30年超過42％/50％，以資本金為核心做信用業務的收入佔比會下降到50％以下。
圖表: 歐美四大行利潤增速及同期TTM PE
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部 註：美國四大行指的是JPM、BAC、CITI和WFC
圖表: 中資銀行利潤增速及PE，招行銀行未來十年利潤增速相當於2007-08年水平，但擁有更好的收入結構
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
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[1]主要銀行APP指的是2019年12月月活客戶數超過100萬人的銀行App
[2]指資管行業規模測算中資管行業AUM/GDP取值110％，2020-2030年名義GDP CAGR取值8％的情形