來源：新浪財經
12月19日消息，第十屆中國社科院社會保障論壇暨《中國養老金髮展報告2020》發布式——「養老基金與資本市場」研討會今日在北京召開，清華大學五道口金融學院研究員朱俊生發表演講。
圖為 清華大學五道口金融學院研究員朱俊生
朱俊生表示，第三支柱是養老基金積累最重要力量。為什麼這麼講？因為首先我們探討養老基金跟資本市場無外乎幾股力量，第一個全國社保基金不講，那是儲備基金、出圈基金。第二個是基本養老金市場化投資與入市，這點我們已經啟動了，已經開始不斷往裡走。但是我們都很清楚，鄭老師除了這個報告還有精算報告，我們的精算報告告訴我們，我們的當期結餘很快會利用完，我們的累計結餘到2030年左右也會用完。所以我的意思是我們考慮到第二支柱企業年金，我剛才講了，我們發展面臨一個瓶頸，可能第三支柱更加迫切，而且我認為第三支柱的基礎也是有的。
以下為演講全文：
謝謝張老師很多的溢美之詞，其實很慚愧。這個平臺是我學習的平臺，包括我的學生學習的平臺，因為鄭老師持續做了十年的研究，這個研究對我來講是非常受益的。
下面我想簡單地跟各位分享整個養老金跟資本市場之間的關係。我跟各位分享三個觀點：1．中國養老金跟資本市場之間的互動。董老師用美國的案例做的非常充分的說明，我一會兒用OECD國家整體的數據跟各位做一個分享，特別是你講美國是經驗，我覺得德國某種程度是教訓，因為中國的基本養老保險學的是德國，養老金體系也學的是德國，但是其實德國在養老金跟資本市場的互動上我個人覺得是有一些教訓的，我一會兒也跟各位做這樣一個分享。2．接下來整個養老金跟資本市場的關係當中，最值得關注的是第三支柱，董老師說是私人養老金，我更具體一點，過去一些年中國的企業年金整個增長態勢有比較大的受到抑制，有企業年金的都有了，新增的非常少，前段時間大家討論自動參與機制，確實從英國的經驗看，自動參與機制能夠快速拓展企業年金覆蓋率。在疫情衝擊下，中國大量企業面臨很大的壓力，再談自動參與或者準強制，大家可能又覺得不是一個特別好的時機，在這種狀況之下，第三支柱可是當我們關注養老金跟資本市場關聯的時候，第三支柱可能是值得我們去關注的市場。我特別同意剛才董老師所講的，中國整個的家庭資產配置當中，其實我們的儲蓄率很高的，中國的儲蓄率2018年的時候，世行的數據是46%，而全球的平均值是26%，差不多是世界平均的2倍，但是就像大量的儲蓄，就像剛剛講的，我們的家庭資產沒有配置在長錢、養老金領域，可能更多的表現為短錢，這是目前面臨非常大的挑戰，所以怎麼進行置換？剛才講一個很重要的觀點，基本上我的觀點差不多了。
一、養老基金與資本市場發展相互促進
養老金長錢促進長期資本的形成，投資者結構要發生優化，這兩點中國都是問題，用OECD總體的數據對董老師講的做一點補充，OECD國家2019年養老金資產整個是49萬億，非OECD國家養老金資產成長也非常快。在這樣的過程當中，像董老師所講的，美國不光股市佔比，整個養老金資產在全球OECD國家的分布當中差不多是65%以上。從養老金資產佔GDP的比重，美國大概超過150%，但是全球從2009年和2019年相比，其實絕大多數國家的比重都在提升，換句話講絕大多數國家養老金的改革有一個基本的方向，叫結構性改革，這個結構性改革私人養老金的比重在加大。
我們今天講配置，董老師強調的是股票市場，因為美國的資本市場是以股市為主，我們也知道在有些國家資本市場可能除了股市還有債市，OECD的研究報告當中談到養老總數計資產的配置，如果把權益和債券都理解為資本市場的話，整個配置的資產，左邊是OECD國家、右邊是非OECD國家（圖見 PPT），可以發現不管是OECD還是非OECD，整個資產佔比是非常高的，不管是股市還是債券。
過去十幾年資產配置的變化大家可以看，整個權益類的投資其實在提升的，過去十幾年總體的狀況是這樣，另外還有一個特點，剛剛董老師講美國國內資本市場非常發達，它的養老金主要投資於國內的佔比非常高，但是我們也知道在全球來看還有一個趨勢，就是這種養老金也會進行國外投資、海外資本市場的配置，這也是非常重要的一個變化。在這種變化之下，從全球來講，整個養老金的投資回報率，因為資本市場發展比較紮實，所以養老金的資本市場是聯動的，也受益於資本市場的成長，要讓整個養老金的保值增值有一個很好的基礎。董老師講美國經驗，我講德國教訓。
從1980年到2018年，德國跟美國的證券化的比例，我想說很多人講德國是以間接融資為主，有點類似於中國，美國以直接融資為主，但是我想告訴各位的是，德國的資本市場曾經還是不錯的，但是德國從上世紀90年代，德國政府作出各種努力，試圖提升德國的直接融資比重，非常類似於今天的中國我們做的事情。但是我要告訴各位，從時間軸線來看，德國跟美國證券化率，股票市值除於GDP的比率從過去幾十年來看，這個差距不是縮小了，是擴大了。原因是什麼？剛剛董老師解釋了，為什麼美國整個在成長？反過來看德國，德國傳統上是基本養老佔的比重比較高，雖然在進行結構性改革，但是私人養老金髮展比較有限，再對德國的養老金的投資進行梳理，它投資於股市的限制相對比較多，這種狀況之下，主要經濟體的證券化率也是一樣的，德國相對比較差。
再看上市公司，大家知道德國的經濟體量比英國、法國、韓國可能要大一些，但是它的上市公司數量相對比較有限，特別是由於缺乏資本市場，大家都知道資本市場對一些創新企業支持力度很大，比如美國如此創新其實跟它發達的資本市場是非常相關的。德國在近些年來創新型中小企業的比重是在下降的，背後的原因剛剛董老師做了很好的解釋。養老保險學的是德國，現在面臨跟德國類似的金融改革的任務，要提高直接融資比重，背後的一些機制是什麼？一會兒劉雲龍博士更有發言權，他曾經梳理過這些國家的長維度的歷史，我覺得能夠給出更深的解釋，我只是拋個磚。
二、第三支柱是養老基金積累最重要力量
我為什麼這麼講？因為首先我們探討養老基金跟資本市場無外乎幾股力量，第一個全國社保基金不講，那是儲備基金、出圈基金。第二個是基本養老金市場化投資與入市，這點我們已經啟動了，已經開始不斷往裡走。但是我們都很清楚，鄭老師除了這個報告還有精算報告，我們的精算報告告訴我們，我們的當期結餘很快會利用完，我們的累計結餘到2030年左右也會用完。所以我的意思是我們考慮到第二支柱企業年金，我剛才講了，我們發展面臨一個瓶頸，可能第三支柱更加迫切，而且我認為第三支柱的基礎也是有的。
我有幾個數據來講這個情況。這裡是OECD國家養老儲蓄計劃對工作人群的覆蓋（圖見 PPT），很多國家是企業年金，因為它的企業年金是準強制或者強制，覆蓋面非常廣，但是不是所有國家靠企業年金覆蓋，有的國家靠自願性的個人養老。所以我的意思是說，回到中國我們是用什麼樣的養老計劃覆蓋這個人群呢？我剛才已經跟各位交流過，我感覺企業年金引入自動加入可能難度目前比較大，在這種狀況之下怎麼辦？我們考慮企業要降負、降低成本，企業的活力可能更多的是我們要通過自願性的個人養老金在一些政策支持之下來推動發展。剛才董老師講了美國的情況，我也想拿中美做一個比較。美國的三個支柱的資產加起來相當於GDP的從2017年153，現在已經提高到163，中國第三支柱因為不好算，各種數據都有，我自己匡算，我往大裡算，加起來不超過10%，所以我的意思是說，都說美國人不儲蓄，剛才董老師講得很好，真的不儲蓄嗎？你看一下養老金資產，這個差別非常大。我們的老齡化大家都清楚，總量多的時候到4.6-4.8億，但是總人口不超過15億，所以我們的相對比值，我們的人口老齡化的程度是非常快的。中國老齡化跟全球有兩個區別，第一個區別是因為計劃生育，我們的老齡化綠色會快速地攀升，高於世界平均水平，這是第一個特點。第二個特點是我們是未富先老，中國2018年的老齡化率相當於美國1985年、日本的1991年，但是美國和日本那個時候的人均GDP是中國2018年的2-3倍，這就是差距，所以其實我們沒有做好很好的應對。但是我想說，由於另外一個需要挖掘的地方，就是中國的總儲蓄率高，剛剛我也講了，因為世行的數據做一個比較，我們的總儲蓄率大概是世界平均水平的2倍左右或者小2倍。總儲蓄率當中，包括政府、企業，我們把家庭儲蓄拿出來，我們看一下家庭儲蓄佔家庭可支配收入的比率，把中國的數據和OECD國家比較，密密麻麻大家看不清，最上面的線就是中國（圖見 PPT）。這一點遠遠超越其他國家和地區。我的意思是我們怎麼挖掘，這個儲蓄背後有大量的預防性的儲蓄，我擔心將來的養老，我做預防性的儲蓄。但是我們又知道，這種短線，剛剛董老師講得非常清楚，這個其實是不利的，我們怎麼辦？我們要發展第三支柱，把這個跟第三支柱打通。
簡單做一點總結，第三支柱目前剛剛開始在做，背後還有很多制約的因素，我結合這些因素簡單地談幾個建議，這個建議其實在鄭老師之前有一年報告中談得很充分了，我只是簡單點一下就可以了。
1、提高個人自我養老保障能力。什麼意思？一個國家的財富分配應該藏富在民，而不能藏富在國，美國經常聽到一個州政府搞不下去了，可能要關停，但是民間是富有的，我們的財富分配結構是怎麼讓稅更輕一點，讓更多的財富留在民間，養老本質上講是自我養老，是這種財富，如果有財富了，大家自我養老能力就會強，所以我覺得這是非常重要的。為什麼講這一點？因為中國的勞動報酬佔比最近一些年雖然在整體有恢復，但是其實我們沒有到90年代的最高點，換句話講中國整個的收入分配結構目前是不合理的，所以我覺得這一點看似跟養老無關，但是其實跟養老非常相關。
2、關於養老金體系的結構性改革。剛剛董老師講得很多了，我們怎麼發展私人養老金？我們的養老金體系是結構失衡的，大家都有共識。怎麼讓二三支柱有發展空間？有沒有繼續降費的可能性？這是我們非常關心的問題。用數據跟各位做一個比較，讓我看到OECD國家、很多國家的數據，他們有公共養老金，也有私人養老金，合起來成為總的替代率，總的均衡的，我們是失衡的。稅收也同樣是這個狀況，我們要回到這樣一個相對均衡的養老金的體系結構裡面，怎麼做呢？我對全球養老金改革基本的梳理，就是當一個國家的私人養老金越充分，這個國家的養老金制度的整體的可持續性就越強，他們倆是正相關關係，很多國家都在做這個事，我們也在做。關於繳費，我們擔心基本養老可能有充足性的問題，再談繳費降低，中國目前僱主16%的繳費現在已經下降了4個點，再加上個人的8%，我們跟全球做一個比較，我們也會發現，我們的繳費率還是比較高的。
3、建立三支柱之間對接機制。剛才董老師講了非常關鍵的點，美國的IRA不能簡單地理解為第三支柱，有大量的資金是從二支柱轉過來的，所以我更願意把它理解為混合體，它是混合的，它是三支柱沒有問題，但是很多資金會轉過來。所以我想說，我這裡列了一些數據，美國從401K也好，不管是DB還是DC也好，轉過來的錢挺多的。2018年大概1900萬美國家庭有的個人帳戶都包含了第二支柱轉過來的，佔的比重還是比較高的。
（圖見 PPT）我這裡梳理了一下，為什麼從第二支柱向第三支柱轉？是什麼原因，轉過來的資產比例大概有多少？我列得很細，總體支撐剛才董老師所講的其實是這樣一個狀況。如果僱主沒有轉過來的，他自己繳費的部分很小，如果包含轉過來的平均的中位數，這個資產就很高了，所以很大一部分是轉過來的，是這樣一個狀況。
我的意思是什麼？把三支柱之間要打，包括稅收政策的使用要打通，包括第三支柱、第二支柱可以靈活向第三支柱轉換，我們看到的是基本的國際慣例，美國這方面的經驗挺多的。
4、優化財政和稅收激勵政策。我梳理了四十幾個國家在三個環節：繳費、投資、領取，稅優政策怎麼做，這方面的研究很多。總體的結論是什麼？需要有一些稅收的支持，但是我們的情況大家很清楚，名義上我們對保險業務有了一個EET，這個EET在全國的3個試點地區我都去看了，福建、蘇州工業園區和上海，特別是上海做得最多的，但是問題太多了，我們的標準太低，每個月有6%的限制，讓人力部門沒法操作，我們在領取端有7.5%的實際稅率，太高了，諸如此類的，讓我們的整個稅收遞延目前發展得非常有限。所以我們想在這個基礎上怎麼完善，進一步怎麼去考慮，有每年客觀其他更多模式的，比如說TEE的，還比如說一些補貼式個人養老金，我想德國也有一些經驗。
5、完善帳戶制經營模式。在座有保險界的，也有基金界的，也有信託界、銀行界的，關於這點有大量的爭論，補貼到底給產品還是給帳戶？我想補貼應該是給帳戶，帳戶來配置不同的產品，我們把不同行業，我在哪個行業就替這個行業講，就是不合適的，我們關注的是一個家庭的資產配置在所有的金融產品當中去優化，它有不同的風險偏好，需要附以不同的風險產品。比如整個管理平臺不是統一的，保險搞一個銀保信，證券搞一個什麼別的，從研究的角度來講，我們需要統一，我們需要擴大差異金融機構產品的範圍。
6、完善個人養老金運行監管體系。我們需要相關的稅務，包括金融的功能監管、主體監管，特別是這裡面涉及到很多的部委，他們之間的協調非常重要。回到主題上，在這樣的監管當中，我們逐漸由數量限制的監管走向審慎的監管，因為這個關係到怎麼投資資本市場，養老金跟資本市場之間怎麼建立對接關係，這是非常重要的。
我就大概分享這麼多，謝謝！
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