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1、華潤微是中國本土功率導體 IDM 龍頭企業
1.1、主營業務分為產品與方案、製造與服務兩部分
華潤微是中國領先的擁有晶片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一 體化經營能力的 IDM 半導體企業，產品聚焦於功率半導體、智能傳感器與智 能控制領域，為客戶提供豐富的半導體產品與系統解決方案。
公司產品設計自主、製造全程可控，分立器件及集成電路領域均已具備較強的產品技術與製造工藝能力，形成了先進的特色工藝和系列化的產品線。
目前公司主營業務可分為產品與方案、製造與服務兩大業務板塊。兩個業務板塊的收入及毛利率情況如下：
2、公司製造與服務業務主要提供半導體開放式晶圓製造、封裝測試等服務，主要由控股子公司華潤上華、華潤安盛、華潤賽美科運營。
華潤上華主要負責公司晶圓製造服務，華潤安盛和華潤賽美科主要負責公司的封裝和 測試服務。此外，公司新設的矽磐微電子，正在開發面板級封裝技術。
公司擁有中國領先的晶圓製造服務能力，為國內主要的半導體特種工藝平臺之一，是國內前三的本土晶圓製造企業。
華潤微下屬開展半導體業務的子公司具體業務可分為產品設計、晶圓製造、封裝測試、掩模製造四大業務板塊，具體分類情況如下：
1.2、股權結構：國資委下屬華潤集團為公司控股股東
公司的唯一股東為 CRH（Micro），即華潤集團（微電子）有限公司， 持有公司 878,982,146 股股份。
中國華潤直接持有華潤股份 99.996053%股份，並通過全資子公司華潤國際招標有限公司間接持有華潤股份 0.003947% 股份。
CRC Bluesky Limited 直接持有 CRH 99.99%普通股股份，並通過全 資子公司 Riverlink Limited 間接持有 CRH 0.01%普通股股份。
1.3、發展歷程：成立時間較早，內涵+外延為主線戰略
1983 年，香港華科成立，為華潤微最早的半導體相關業務經營實體。
1999 年，Dr. Peter CHEN Cheng-yu（陳正宇博士）與中國華晶合作共同在 無錫設立無錫華晶上華半導體有限公司（後改名為無錫華潤上華半導體有限 公司）運營一家 6 英寸 MOS 晶圓代工廠。 2002 年，華潤集團間接收購中國華晶全部股權，與陳正宇博士等人共 同經營前述晶圓代工廠。
2003 年，華潤集團和陳正宇博士為實現無錫華潤 上華半導體等半導體資產在香港上市，經過重組將無錫華潤上華半導體和無 錫華潤半導體置入 CSMC（公司前身）。
經過兩輪融資和獲取 Chartered Semiconductor 提供的晶圓製造工藝技術、設備與配件及相關運營指導後， 2004 年 8 月 CSMC 在香港聯交所上市。
2008 年，華潤集團取得公司控制權並將自身下屬的華潤華晶、華潤安 盛、華潤賽美科、華潤矽科等公司整合併入公司主體，並將公司名稱「CSMC」 變更為「CRM（華潤微）」，後公司於 2011 年 11 月從香港聯交所私有化退市。
2017 年，國務院國資委將中航電子持有的重慶華微 52.41%股權無償劃轉至華微控股。2019 收購傑群電子，擬開拓汽車電子功率半導體業務，2020 年於科創板上市。
1.4、財務分析：營收穩定，折舊大幅減少增高淨利潤
公司近三年營業收入穩定。公司 2017-2019 年營業收入分別為 58.76 億 元、62.71 億元、57.43 億元，同比增速分別為 33.63%、6.73%、-8.42%。
公司 2017 年和 2018 年實現較快增長，主要系半導體行業景氣度上行，下 遊客戶需求旺盛，同時公司產品競爭力持續增加，整體產品銷售單價有所提 升所致。
公司 2019 年收入有所下滑， 主要系半導體行業進入下行周期，公 司代工訂單減少，製造與服務板塊中晶圓業務收入減少所致。
公司 2018 年淨利潤大幅度增加。公司 2017-2019 年淨利潤分別為 0.70 億元、4.29 億元、4.01 億元，2018 年淨利潤大幅增加，主要系公司重慶華微 8 英寸生產線和華潤上華 2 廠 8 英寸生產線部分設備 2017 年折舊年限到期，折舊共計減少 3.71 億元所致。
公司 2017-2019 年主營業務毛利率分別 17.62%、25.20%、22.84%， 整體呈上升趨勢，主要系
（1）自 2017 年下半年起，半導體行業景氣度提升， 下遊客戶需求旺盛，使得公司的銷售的產品單價以及製造服務價格大幅上 升。（2）公司重慶華微 8 英寸生產線和華潤上華 2 廠 8 英寸生產線部分設 備折舊額相比 2017 年減少 3.71 億元。（3）公司產品及方案業務板塊的收 入佔比分別為 39.92%、42.90%、43.81%，收入佔比逐年提高。公司產品及 方案板塊的毛利率分別為 19.59%、34.02%、29.48%，而同期製造及服務板 塊的毛利率分別為 16.33%、18.57%、17.76%，毛利率水平相對較高的產品 及方案板塊收入佔比不斷提高使得公司毛利率整體呈上升趨勢。
2019 年毛 利率小幅下降主要受 2019 年上半年半導體行業景氣度下行，公司功率半導 體產品銷量下滑導致固定成本攤銷在單位產品上的成本上升所致。
1.5、核心競爭力：強技術和優資源打造中國功率半導體龍頭
國內領先的 IDM 模式的半導體企業。對於功率半導體等產品，其研發是 一項綜合性的技術活動，涉及到產品設計端與製造端研發多個產業鏈環節的 綜合研發，IDM 模式經營的企業在研發與生產各環節的積累會更為深厚，更 利於技術的積澱和產品群的形成與升級。
作為擁有 IDM 經營能力的公司，公 司的產品設計與製造工藝的研發能夠通過內部調配進行更加緊密高效的聯 系。
受益於公司全產業鏈的經營能力，相比 Fabless 模式經營的競爭對手， 公司能夠有更快的產品迭代速度和更強的產線配合能力。
基於 IDM 經營模 式，公司能更好發揮資源的內部整合優勢，提高運營管理效率，能夠縮短產 品設計到量產所需時間，根據客戶需求進行更高效、靈活的特色工藝定製。
豐富的產品線組合與先進的特色化製造工藝。公司在功率半導體等產品 領域積累了系列化的產品線，能夠為客戶提供豐富的產品與系統解決方案。
公司合計擁有 1,100 餘項分立器件產品與 500 餘項 IC 產品。公司是國內產 品線最為全面的功率分立器件廠商之一，豐富的產品線能夠滿足不同下遊市場的應用場景以及同一細分市場中不同客戶的差異化需求。
公司具有全國領 先的半導體製造工藝水平，BCD 工藝技術水平國際領先、MEMS 工藝等晶 圓製造技術以及 IPM 模塊封裝等封裝技術國內領先。
先進全面的工藝水平使 得公司提供的服務能夠滿足豐富產品線的多項工藝需求。同時，公司的製造 資源也在國內處於領先地位，目前擁有 6 英寸晶圓製造產能約為 247 萬片/ 年，8 英寸晶圓製造產能約為 133 萬片/年，具備為客戶提供全方位的規模化 製造服務能力。
專業的技術團隊與強大的研發能力。2017 年至 2019 年，公司研發投入 分別為 4.47 億元、4.50 億元和 4.83 億元，佔營業收入的比例分別為 7.61%、 7.17%和 8.40%。
截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有 7878 名員工，其中 包括 3032 名研發技術人員，合計佔員工總數比例為 38.5%。公司積極承擔 國家科技重大項目，共牽頭承擔了 5 項國家科技重大專項項目，並參與了 2 項國家科技重大專項項目。
同時，公司與國內多家知名高等院校如東南大學、 浙江大學等合作成立了產學研聯合實驗室，並擁有 2 個博士後工作站。公司持續完善專利布局以充分保護核心技術，截至 2019 年 12 月 31 日，公司境 內專利申請共計 2578 項，境外專利申請共計 291 項；公司已獲得授權的專 利共計 1401 項，包括境內專利共計 1228 項，境外專利共計 173 項。
公司目前自主研發了多種功率半導體器件設計和工藝技術，MOSFET 作為公司功率半導體的主要器件，公司自主研發了溝槽性 MOS 器件、平面 柵 VDMOS、多層外延超結 MOS 器件等。
IGBT 器件公司自主研發了 Trench-FS 工藝，具有電流密度高、導通電壓低和開關損耗小等特點，公司 專利覆蓋了 600V-6500V 多個電壓平臺等多種 IGBT 器件結構和工藝流程。
公司在功率二極體方面自主研發和生產的溝槽性 SBD 二極體採用了先進的 8 英寸 Trench 技術，具有低電阻、低漏電、高可靠性的特點，工作電壓覆蓋 45V 至 150V。
另外，公司在製造與服務環節也積累了 BCD、MEMS、IPM 模塊封裝、PQFN/PDFN 封裝等工藝技術。
公司技術儲備豐富。在產品與方案板塊，公司已儲備矽基 GaN 功率器 件設計、加工和封裝測試技術、SiC 功率器件設計、加工和封裝測試技術、 IPM 智能功率模塊設計、加工和封裝測試技術、升級超級 MOS 器件技術、 升級溝槽柵 MOS 產品技術、無線充 IC 產品技術及 BMS IC 產品技術等；
在製造與服務板塊，公司已儲備 8 英寸 MEMS 工藝平臺技術及 0.5 微米 500-600V SOI BCI 平臺技術等。
管理團隊經驗豐富。公司主要管理團隊具有豐富的半導體行業經驗：
公司常務副董事長陳南翔博士在半導體行業擁有超過30年的行業經驗， 曾先後工作於北京大學計算機科學技術系微電子學研究所、德國 Fraunhofer 協會集成電路技術研究所、德國 Max-Planck 協會微結構研究所等機構，自 2017 年起，陳南翔博士任中國半導體行業協會副理事長。
公司副總經理張小鍵於 1984 年至 2002 年期間歷任中國華晶三分廠技 術員、副廠長、廠長、分立器件事業部銷售部長、集成電路封裝總廠廠長； 於 2002 年至 2003 年期間任華潤微集成電路封裝總廠廠長；於 2003 年至 2008 年期間任華潤微助理總經理、華潤安盛總經理；於 2008 年起任華潤微 副總經理、華潤安盛總經理，並於 2018 年起任矽磐微電子總經理。
公司副總經理馬衛清於 1987 年至 2001 年期間歷任中國華晶分立器件 總廠二分廠產品主管、副廠長、分立器件總廠總工程師、廠長；於 2001 年 至 2008 年期間歷任華潤華晶常務副總經理、總經理；於 2008 年起任華潤 微副總經理、華潤華晶總經理，並於 2014 年起任華潤芯功率董事長，公司 其他管理人員也均具有超過 25 年的半導體行業經驗。
2、功率半導體空間廣闊，國產替代大勢所趨
2.1、功率半導體市場空間廣闊
功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，主要用於改變電 子裝置中電壓和頻率、直流交流轉換等。
功率半導體可以分為功率 IC 和功 率分立器件兩大類，其中功率分立器件主要包括二極體、晶閘管、電晶體等 產品，根據 IHS Markit 的預測，MOSFET 和 IGBT 是 2020-2025 年增長最 強勁的半導體功率器件。
近年來，功率半導體的應用領域已從工業控制和消費電子拓展至新能 源、軌道交通、智能電網、變頻家電等諸多市場，市場規模呈現穩健增長態 勢。
根據 IHS Markit 測算，2019 年全球功率器件市場規模約為 404 億美元， 預計至 2021 年市場規模將增長至 441 億美元，年化增速為 4.1%。 目前國內功率半導體產業鏈正在日趨完善，技術也正在取得突破。
同時， 中國也是全球最大的功率半導體消費國，2019 年市場需求規模達到約 144 億美元，增速約為 4%，佔全球需求比例高達 35%。根據 IHS Markit 預測， 未來中國功率半導體將繼續保持較高速度增長，2021 年中國功率半導體市 場規模有望達到 159 億美元，年化增速達 4.8%。
根據 IHS Markit 的統計，中國功率半導體市場中前三大產品是電源管理 IC、MOSFET、IGBT，三者市場規模佔 2018 年中國功率半導體市場規模比 例分別為 60.98%，20.21%與 13.92%。 電源管理 IC 在電子設備中承擔變換、分配、檢測等電能管理功能。
根 據 IHS Markit 的統計，2018 年我國電源管理 IC 市場規模為 84.3 億美元， 2016-2018 年期間的複合年增長率為 2.88%。電源管理 IC 目前有提升集成 度、模塊化、數位化的發展趨勢，同時 GaN、SiC 等新型材料研發與應用也 為電源管理 IC 發展注入全新動力。
根據 IHS Markit 的統計，2018 年我國 MOSFET 市場規模為 27.92 億美 元，2016 年-2018 年複合年均增長率為 15.03%，高於功率半導體行業平均 的增速。
在下遊的應用領域中，消費電子、通信、工業控制、汽車電子佔據 了主要的市場份額，其中消費電子與汽車電子佔比最高。
在消費電子領域， 主板、顯卡的升級換代、快充、Type-C 接口的持續滲透持續帶動 MOSFET 的市場需求，在汽車電子領域，MOSFET 在電動馬達輔助驅動、電動助力轉 向及電制動等動力控制系統，以及電池管理系統等功率變換模塊領域均發揮 重要作用，有著廣泛的應用市場及發展前景。
根據 IHS Markit 的統計，2016 年我國 IGBT 市場規模為 15.40 億美元， 2018 年為 19.23 億美元，對應複合年均增長率為 11.74%。
IGBT 是國家 16 個重大技術突破專項中的重點扶持項目，被稱為電力電子行業裡的「CPU」。
在中低電壓領域，IGBT 廣泛應用於新能源汽車和消費電子中；在 1700V 以 上的高電壓領域，IGBT 廣泛應用於軌道交通、清潔發電、智能電網等重要 領域。
我國 IGBT 起步較晚，未來進口替代空間巨大，目前在軌交領域已經實 現了技術突破和全面的國產化。
此外，在新能源汽車領域，IGBT 是電控系 統和直流充電樁的核心器件，隨著未來新能源汽車等新興市場的快速發展， IGBT 將迎來黃金髮展期。
2.2、汽車電子構成功率半導體快速發展的主要驅動力
汽車電子是功率半導體最大下遊應用。根據 EEPW 統計，2018 年功率 半導體下遊應用中，汽車電子份額最大，佔42%，其次是通信領域，佔 比為 21%，工業領域佔比為 18%，計算機和消費電子領域分別佔據 11%和 8%的市場份額。
汽車半導體市場規模快速增長。根據英飛凌統計，汽車半導體市場規模 從 2010 年的 210 億美金增長到 2018 年的 377 億美金，年均複合增長率達 7.6%，汽車半導體市場處於快速穩步增長階段，未來隨著新能源汽車的進一 步放量，汽車半導體市場規模增速有望進一步提升。
在傳統汽車向新能源汽車過渡中，功率半導體增量最為明顯。功率半導 體作為汽車電子的核心，是電動車中成本僅次於電池的第二大核心零部件， 在汽車引擎中的壓力傳感器、驅動系統中的轉向、變速、制動，以及車燈、 儀錶盤等儀器的運作控制等方面均發揮著重要作用。
根據 Strategy Analytics 統計，傳統內燃汽車功率半導體用量為 71 美金，佔比為 21%，而在純電動 汽車中，功率半導體用量為 387 美金，佔比達到 55%，相較於傳統內燃汽車， 單車價值量提升了 5.5 倍。其他半導體器件，如 IC 和傳感器，單車價值量提 升分別為 1.0 倍和 1.1 倍，增量不明顯。
2.3、競爭格局：格局較為分散，華潤微國內地位領先
功率分立器件競爭格局較為分散。根據 IHS 統計，2018 年全球功率分 立器件前 5 大廠商分別為英飛凌、安森美、意法半導體、三菱和東芝，市場 份額佔比分別為 19.50%、8.80%、 5.00%、 4.80%和 4.60%，CR5 為 42.7%。 其餘廠商市場份額佔比均在 4.5%以下，市場競爭格局較為分散。
根據中國半導體協會統計的數據，以銷售額計，公司在 2018 年中國本 土半導體企業排名中位列第 10，是排名前 10 的企業中唯一一家 IDM 模式為 主經營的企業。
以 2018 年度銷售額計，華潤微是中國規模最大的功率器件企業。
在功率半導體領域，華潤微多項產品的性能、工藝居於國內領先地位。MOSFET 是公司最主要的產品之一，公司是國內營業收入最大、產品系列最 全的 MOSFET 廠商。
公司是目前國內少數能夠提供 -100V 至 1500V 範圍 內低、中、高壓全系列 MOSFET 產品的企業，也是目前國內擁有全部主流 MOSFET 器件結構研發和製造能力的主要企業，生產的器件包括溝槽柵 MOS、平面柵 VDMOS 及超結 MOS 等，可以滿足不同客戶和不同應用場景 的需要。
根據 IHS Markit 的統計，以 2018 年銷售額計，公司在中國 MOSFET 市場中排名第三，僅次於英飛凌與安森美兩家國際企業，是中國本土最大的 MOSFET 廠商。
2.4、功率龍頭成長路徑復盤：英飛凌的併購出售專業化之路
英飛凌原為西門子半導體部門，1998 年虧損 12 億馬克，於 1999立重組為英飛凌科技公司，並在 2000 年於法蘭克福交易所和紐約證券交易 所上市。
1999-2004 年：進軍家庭網關市場以扭虧為盈。2000 年 IT 泡沫破碎，存儲 晶片價格大幅下跌，2001 年英飛凌虧損超 10 億歐元。
2004 年收購臺灣通 信晶片設計企業上元科技（ADMtek），雙方聯合開發針對家庭接入市場的 xDSL CPE 產品以及寬帶接入解決方案，藉此進軍家庭網關市場，重點開發 家庭網關 IC，強化其在 ASDL 和 VoIP 市場的業務。在內存業務虧損嚴重情 況下，拓展新業務企圖扭虧為盈。
2004-2011 年：出售內存與通訊，專注汽車和工業。
2006 年，英飛凌內存業務被單獨劃分為奇夢達股份有限公司，由於內 存市場出現嚴重的供過於求，內存業務巨額虧損，英飛凌通過減持股票，於 2009 年 1 月完全剝離內存業務；
2009 年，英飛凌將有線通訊業務以 2.5 億歐元出售給美國私募基金 Golden Gate Capital，該業務後於 2015 年被英特爾收購；
2011 年，英飛凌將無線通訊業務部門以 14 億美元出售給英特爾，其中 手機數據機業務後於 2019 年被蘋果收購。
自此英飛凌將資源全部集中 在汽車、工業控制、電源管理和安全領域，構成了英飛凌現有業務領域布局。
2011-至今：併購與出售，鞏固加強汽車電子競爭力。2014 年，英飛凌以 30 億美金收購國際整流器公司（IR），鞏固了英飛 凌在全球功率半導體領域的領先地位；
2016 年，英飛凌試圖以 8.5 億美金從 Cree Inc. 總部收購Wolfspeed， 該次收購可進一步增強英飛凌在電動交通、可再生能源以及 IOT 等領域的功 率器件龍頭廠商地位，但由於美國安全問題未能實現；
2016 年，英飛凌收購在自動駕駛 MEMS 和 LiDAR 領域有著專業地位的 荷蘭無晶圓廠半導體公司 Innoluce，為高性能雷射雷達系統開發晶片組件， 目標瞄準對自動駕駛和新能源汽車全領域半導體器件的整合，提升在汽車電 子領域的地位； 2018 年，英飛凌以 3.45 億歐元將射頻功率業務部門出售給 Cree Inc.。
2020 年，英飛凌以 90 億歐元完成對賽普拉斯的收購，賽普拉斯的產品 組合——微控制器、連接組件、軟體系統以及高性能存儲器等，與英飛凌領 先的功率半導體、汽車微控制器、傳感器以及安全解決方案，形成了高度的 優勢互補。
收購完成後，英飛凌成為全球八大半導體製造商之一（從第十一 變成第八）。在細分市場領域，英飛凌不僅將繼續保持其在功率半導體和安 全控制器領域的全球領導地位，也躍居成為全球第一的車用半導體供應商 （從第二變成第一）。
總的來說，英飛凌集團通過併購和出售部分業務調整戰略布局，不斷整合產業內各優質公司，與英飛凌形成優勢互補，使英飛凌在汽車電子（ATV）、 電源管理及多元化市場（PMM）、工業功率控制（IPC）、智慧卡與安全（CCS） 等四大領域保持了長期的領先地位。
英飛凌 2019 財年（2018/10/1 ~ 2019/9/30）收入和利潤分別為 80.29 和 8.70 億歐元；2020 財年 H1 收入和利潤分別為 39.03 億歐元和 3.87 億歐 元。
3、內生：國產替代驅動華潤微快速成長
3.1、華潤微是中國最大 IDM 功率半導體企業
3.1.1、產品線豐富，製造資源覆蓋全面
公司功率半導體可分為功率器件與功率 IC 兩大類產品。其中，功率器 件產品主要有 MOSFET、IGBT、SBD、FRD，功率 IC 產品主要有各系列電 源管理晶片。
公司是目前國內產品線最為全面的功率器件廠商，主要應用於消費電 子、工業控制、新能源、汽車電子等領域。
公司的功率器件產品主要包括 MOSFET、IGBT、SBD、FRD 等。基於公司先進的設計技術和製造工藝， 公司功率器件具有低導通損耗、低開關損耗和高可靠性等優勢。
公司功率器 件產品的全面性及高性能確保了其能夠滿足不同客戶的廣泛應用需求。
公司是國內營業收入最大、技術能力領先的 MOSFET 廠商。憑藉 IDM 模式優勢和較強的研發能力，公司已形成較為完整的產品系列，產品與工藝 國內領先。
公司是目前國內少數能夠提供 -100V 至 1500V 範圍內低、中、 高壓全系列 MOSFET 產品的企業，也是目前國內擁有全部 MOSFET 主流器 件結構研發和製造能力的主要企業，生產的器件包括溝槽柵 MOS、平面柵 VDMOS 及超結 MOS 等，可以滿足不同客戶和不同應用場景的需要。
公司在 IGBT、SBD、FRD 等功率器件上亦具有較強的產品競爭力。公 司已建立國內領先的 Trench-FS 工藝平臺，並具備 600V-6500V IGBT 工藝 能力。
公司 SBD 產品採用先進的 8 英寸 Trench 技術，具有低電阻、低漏電、 高可靠性等特點，可根據客戶既定需求進行特色化設計。
公司 FRD 產品通 過採用先進的重金屬摻雜工藝，使產品在反向恢復速度、軟度係數等性能上 表現較優。
公司功率 IC 產品主要為各類電源管理 IC，廣泛應用於消費電子、汽車 電子、工業控制等終端領域。
1. AC-DC 產品方面，公司目前產品憑藉優異性能廣泛應用於充電器、 適配器等消費電子應用領域，並往工業控制領域進一步拓展；2. LED 驅動 IC 方面，公司自主研發的非隔離開關型 LED 恆流驅動和 線性 LED 恆流驅動技術國內先進；3. BMS IC 方面，公司基於自主研發的鋰電管理系統技術生產的產品 能全面覆蓋絕大多數鋰電系統的應用需求，已進入多家一線鋰電管 理廠商的供應鏈；4. 線性穩壓 IC 方面，公司雙極工藝技術與製造資源國內領先，以此 為基礎設計和製造的系列通用電源管理 IC 產品，具有品質高、失 效率低、適用性廣、使用壽命長等綜合競爭優勢；5. 無線充電 IC 方面，公司自主研發的無線充電發送端控制電路和接 收端控制電路技術國內領先，應用於該技術的無線充電控制系統級 晶片系列已成功通過無線充電聯盟WPC 的 QI 標準認證，隨著物聯 網行業的發展，市場潛力較大；6. 電機驅動 IC 方面，公司產品能支持大、中、小功率系統應用，隨 著多功能集成化、智能化應用的發展，未來預計將有更廣闊的市場 空間；7. 音頻功放 IC 方面，公司產品基於雙極、BCD 和 CMOS 工藝技術和 製造資源優勢，具有多項自主智慧財產權，產品富有競爭力。公司的功率器件和功率 IC 產品均為自行生產，公司採用 IDM 模式，其 產品工藝流程為：
公司開展產品設計、晶圓製造、封裝測試、掩模製造分別由各子公司承 擔。
其中華潤矽威、華潤矽科、華潤半導體主要從事晶片設計，無錫華潤上 華為主要從事晶圓製造業務，華潤安盛、華潤賽美科、矽磐微電子主要從事 封裝測試業務，華潤華晶、重慶華微從事功率半導體產品的設計、研發、制 造及銷售服務，其業務涉及到晶片設計、晶圓製造、封裝測試多個環節。
各個子公司從事不同生產環節時所擁有的的製造資源，總結概括為主要無錫的 3 條 6 英寸生產線和分別位於無錫和重慶的 8 英寸生產線，圓片測 試產線、封裝產線、成品測試產線和掩模製造產線。
公司在無錫擁有 1 條 8 英寸和 3 條 6 英寸半導體晶圓製造生產線。8 英 寸晶圓生產線年產能約為 73 萬片，6 英寸晶圓生產線年產能約為 247 萬片。
公司 6 英寸生產線產能在國內居於前列。公司為客戶提供 1.0-0.11μm 的工 藝製程的特色晶圓製造技術服務，包括矽基和 SOI 基 BCD、混合信號、高 壓 CMOS、射頻 CMOS、Bipolar、BiCMOS、嵌入式非易失性內存、IGBT、 MEMS、矽基 GaN、SiC 等標準工藝及一系列客制化工藝平臺。
與遵循摩爾定律發展的標準數字集成電路製造工藝不同，公司專注於提供特色化與定製 化晶圓製造服務，公司提供的 BCD 工藝技術技術水平國際領先、MEMS 工 藝技術技術水平國內領先。
深耕中國市場是公司多年來始終堅持的方向，公 司生產工藝針對中國戰略性新興產業與進行重點布局，在電源管理、智慧照 明、射頻應用、汽車電子、智能消費電子、物聯網、智能電網等領域可為客 戶提供多樣化的工藝平臺解決方案。
公司在重慶擁有 1 條 8 英寸半導體晶圓製造生產線，年產能約為 60 萬 片，目前主要服務於公司自有產品的製造，該產線擁有溝槽型和平面型MOS、 溝槽型和平面型 SBD、屏蔽柵 MOS、超結 MOS、IGBT、GaN 功率器件等 生產製造技術，產品以功率半導體與模擬 IC 為產業基礎，面向消費電子、 工業控制、汽車電子等終端市場。
公司在無錫和深圳擁有半導體封裝測試生產線，年封裝能力約為 62 億 顆。公司封裝測試生產線具有完備的半導體封裝生產工藝及模擬、數字、混 合信號等多類半導體測試生產工藝。
公司在發展傳統封測技術的基礎上，致 力於先進封裝技術的研究與開發，先後開發了 50μm 12 英寸晶圓減薄劃片工 藝、高密度金絲\銅絲鍵合工藝、鋁帶和銅片夾扣鍵合工藝、FC 工藝、多層封裝工藝等新型封裝技術，以滿足封裝小型化、薄型化、高密度和高可靠的 需要。
此外，公司已與 PEP INNOVATION 共同投資設立矽磐微電子，發展 面板級封裝技術。
公司還提供掩模製造服務。在集成電路製造過程中，需要用光掩模版在 一次曝光中把設計的圖形轉移到矽片上。光掩模版產品是集成電路製造極其 重要的精密組件。
公司在無錫擁有一條掩模生產線，擁有配套齊全的光掩模 製造設備、優良的工藝技術、嚴密的質量控制和信息安全保護措施，年產能 約為 2.4 萬塊。
掩模是晶圓製造中光刻工藝所使用的圖形母版，掩模的質量 是影響半導體功能和晶片成品率的重要因素。
根據中國半導體行業協會的統 計，目前國內生產光掩模產品的主要有四家公司，分別為上海凸版光掩模公 司、中芯國際、無錫中微掩模電子有限公司與華潤微，其中上海凸版光掩模 公司是日本凸版印刷公司在中國投資設立的外資企業。
根據中國半導體行業 協會的統計，以 2018 年銷售額計，公司掩模業務銷售額約佔國內光掩模版 銷售總額的 27%，在內資企業中市場佔有率排名第一。
公司是目前國內最大 的本土掩模製造企業之一。
3.2、國產替代機遇下華潤微有望充分受益
根據 Yole 數據，2018 年功率半導體全球市場中，中國地區市場份額為 43%，佔比最大，其次是日本，佔比為 9%，其餘以各大洲或地區為單位進 行統計，歐洲、中東和非洲佔比為 13%，美洲佔比為 14%，而除去中日外 的亞洲和大洋洲佔比為 21%。
市場佔比第一名的中國比第二名的日本份額高 出 34%，市場空間巨大。
作為全球營收規模最大的功率半導體廠商英飛凌，2017 年在中國地區 的營收達到 124.6 億元，超過安世集團的全球收入，而安世集團在中國地區 的收入為 39.31 億元，仍有較大的提升空間。
在巨大的中國功率半導體市場中，多種器件國產化程度不足。在功率半 導體的各個器件中，BJT 器件國產化程度最高，但依然不足 50%，功率 IC 器件次之，佔比為 47%，IGBT 單管國產化程度佔比為 43%，其餘器件國產 化程度都低於 40%，國產化程度有待提高。
總的來說，華潤微作為中國領先的功率半導體企業，產品線豐富，製造 資源覆蓋全面，公司採用 IDM全產業鏈一體化模式，有助於公司加快產品與 技術的迭代速度，以彌補公司相較於國外功率半導體大廠起步較晚的短板， 同時公司背靠國資委，股東背景強大，在外延併購上有得天獨厚的優勢，為 公司進一步加快追趕國外大廠提供了途徑，另外公司的管理團隊經驗豐富， 在半導體行業均有 20 年以上的工作經歷，具有較強的行業前瞻性和團隊管 理經驗。
在國產替代機遇的大背景下，公司有望建立起與國內終端廠商的深 度合作，業績實現快速增長。
3.3、IGBT、SiC、GaN 深度布局，產品線不斷豐富，應 用領域不斷拓展
IGBT 深入研發。參考英飛凌的標準，公司目前量產的 IGBT 產品技術 類似於英飛凌 IGBT 第四代產品，公司第五IGBT 產品技術在研發中，預 期今年會有成果，並在此基礎上陸續開發不同應用頻率的產品。 華潤微積極布局第三代化合物半導體產品。
1.SiC 領域：公司在產品、技術、專利、基礎設施能力的建設方面已經 基本完成，建設了 SiC6 英寸生產線，產能為 700-1000 片/月，2020 年可實 現商品化，實現公司在 SiC 領域銷售額零的突破，完全成品化後，我們預計 有望支撐 2000 萬美金的銷售額；公司在 SiC 領域布局較早，通過與國內知 名高校合作研發，從 SiC 的產品設計到製造進行了全產業鏈的布局。
在材料 端有計劃通過參股的方式進行布局。公司 SiC 產品的目標應用領域是太陽能 逆變器、通訊電源、伺服器、儲能設備等。公司 SiC 的 MOSFET 產品研發 取得了一定進展。
2.GaN 領域：公司處於研發階段，600V 矽基 GaNHEMT 器件動態、靜 態參數基本達標。公司布局產業鏈中關鍵價值鏈，2019 年引進整建制團隊， 負責材料端的基礎能力的建設，建立了獨立自主外延的能力，把材料、外延、 生長和器件結構的設計高度融合在一起，6 英寸和 8 英寸生產線積極擴產， 預計 2021 年完成產品化階段。
IDM 模式有助於不斷開拓下遊應用領域。
一致性優勢。IDM 模式可以保證產品統一的質量標準，統一的質量體 系和穩定可靠的供應周期承諾。例如在汽車電子領域，供應產能通常需要保 證在 10-15 年以上，IDM廠商自身擁有產業鏈，很容易建立起質量標準，在 可靠性質量標準下，能夠確保客戶的 15 年的供應周期。相反，如果一個設 計公司的製造封裝測試不在自身，在產品的質量，可靠性上的保證和供應周 期的長時間的保證上不如 IDM廠商。新產品與新技術研發優勢。IDM 模式管控價值鏈的全部環節，可以進 行很多新產品，新技術的創新研發。例如華潤微建成的 6 英寸的 SiC 的生產 線，在這個新產線上，公司在推動現有 SiCJBS 器件產品市場拓展基礎上， 研 發 新 一 代 的 JBS 產品系列，完 善 產 品譜 ， 同 時 加 快 600-1200VSiCMOSFET 產品的設計和製造能力。 華潤微不斷擴充產品線，自有產品比例份額逐漸增大。公司自成立以來， 不斷增加產品種類，現已包括 MOSFET、 IGBT、FRD 等主要功率器件種類， 細分產品種類中，功率分立器件種類達 1100 餘種，功率 IC 達 500 餘種。對 應到財務收入上，公司 2016-2019 年產品與方案業務收入分別為 13.32、 23.39、26.83、25.16 億元，佔比分別為 30.5%、39.9%、42.9%、44.1%， 佔比逐年提升，公司以晶圓代工業務為基礎，逐漸擴充產品種類，增大了自 有產品的收入佔比份額。
4、外延：資本助力打開華潤微廣闊成長空間
4.1、外延：併購整合擴大業務範圍，布局 12 英寸晶圓生 產線
華潤微與集團多元化業務形成協同效應。華潤微是華潤集團旗下從事微 電子業務投資、發展和經營管理的高科技企業，公司將利用華潤集團內部豐 富的物聯網的場景，從應用端出發，帶動核心晶片，包括傳感器的研發，推 動公司的產品從消費電子領域向工業控制和汽車電子領域做轉型，公司與集 團內公司共同推進產品技術的研發，特別聚焦於傳感器領域的研發工作。
背靠強大股東背景有望繼續併購整合半導體企業。功率半導體下遊應用 廣泛，定製化程度較高，對器件的可靠性和穩定性要求較高，功率半導體企 業在進行產品開發的過程中，通常需要將設計環節與製造和封裝環節結合， 共同進行器件工藝參數的調整，方能達到不同應用場景對器件的高可靠性要 求，這使得功率半導體企業需要具有較豐富的工藝經驗的積累。
由於中國半 導體企業起步較晚，目前與國外大廠還有較大差距，想要實現趕超，一是自 身的產品工藝的迭代速度超過國外大廠，以彌補起步晚的短板，在若干年的 積累後有望實現趕超；二是通過不斷的外延併購整合，將成熟的不同板塊的 功率半導體企業整合進公司主體，獲得已經積累的成熟技術和工藝經驗，實 現跨域式發展。
公司背靠華潤集團，百分百國資控股，在成立之初即進行不 斷的外延併購整合，目前已擁有從事產品設計、晶圓製造和封裝測試領域的 13 家子公司，業務版圖逐漸擴大。
另外，華潤集團業務覆蓋範圍廣，涵蓋大 消費、大健康、城市建設與運營、能源服務、科技與金融等領域，公司在華潤集團內部協同的效應下，與華潤集團多元化的業務場景結合，公司產品具有潛在的廣泛應用空間。
華潤微通過併購整合不斷擴大業務範圍。公司自成立以來不斷進行併購 整合，2001 年併購華潤矽科微電子，建立功率器件設計業務；2002 年收購 華晶電子，將 6 英寸 MOS 晶圓代工業務納入公司運營實體；2008 年華潤集 團將華潤華晶、華潤安盛和華潤賽美科等公司置入公司運營實體； 2017 年 收購中航微電子 52.41%股份，進一步增強了公司 IDM 全產業鏈一體化的運實力；2019 年收購傑群電子 35%股權，開始進入汽車電子領域。
4.2、上市公司體外仍有 12 寸線和部分股權比例 8 寸線
1、華潤微的重慶 8 英寸生產線為控股子公司重慶華微所有，公司持有 重慶華微 52.69%股權比例，剩餘 47.31%股權為重慶西永所有。
公司持有的 重慶華微股權為 2017 年由國務院國資委從中航電子體系內無償劃轉至公司 運營體系內。重慶 8 英寸產線主要服務於公司自有產品製造，該產線擁有溝 槽型和平面型 MOS、溝槽型和平面型 SBD、屏蔽柵 MOS、超結 MOS、 IGBT、 GaN 等功率器件生產技術，面向消費電子、工控和汽車電子等終端市場，年 產能約 60 萬片。
華潤微電子（重慶）有限公司 2019 年收入和淨利潤約 10.7 億元和 2.45 億元。
2、華潤微布局 12 英寸高端功率器件產線。12 英寸晶圓生產線主要應 用在存儲器和數字邏輯的集成電路工廠中，聚焦功率半導體特殊工藝晶圓生產線的 12 英寸產線則較少，華潤微在重慶啟動的 12 英寸生產線為國內全內 資的第一條專注功率半導體特殊工藝的生產線。
2018 年公司與重慶地方政府籤訂了協議，與重慶西永微電子產業園區 開發有限公司規劃在未來共同發展 12 英寸晶圓生產線項目，在重慶公司現廠房內建一條 12 英寸生產線，該項目按原定計劃推進中，正在履行相關 審批程序，計劃 2020 年啟動該項目。該產線將採用 90nm 工藝我們今年與 合作夥伴啟動重慶 12 寸的生產線的建設項目。
重慶 12 寸的生產線主要生產 MOSFET、IGBT、電源管理晶片等功率半導體產品，為進入工業控制和汽 車電子領域做準備。
4.3、募投資金重點布局 8 英寸擴產與先進技術研發公司
公開發行股票所募集的資金扣除發行費用後擬將 30 億元投資於 8 英寸高端傳感器和功率半導體建設項目、前瞻性技術和產品升級研發項目、 產業併購及整合項目和補充營運資金。
一、8 英寸高端傳感器和功率半導體建設項目：
8 英寸產線建設項目投資額為 23.11 億元，主要圍繞公司聚焦功率半導 體以及智能傳感器的戰略布局，完成基礎廠房和動力設施建設以推進工藝技 術研發，提升 8 英寸 BCD 工藝平臺的技術水平並擴充生產能力；
同時建立 8 英寸 MEMS 工藝平臺，完善外延配套能力，保持技術的領先性。首期項目 投產後，計劃每月增加 BCD 和 MEMS 工藝產能約 16,000 片。
本項目不新增用地，利用公司自有存量土地，計劃建設生產及動力輔助廠房建築佔地面 積約 4,400 平方米，並對約 5,700 平方米的現有廠房進行潔淨室改造。
本項目從前期準備階段至項目驗收計劃周期為 2.75 年：其中前期準備 階段 15 個月，項目建設階段 12 個月，項目驗收階段 6 個月。本項目自 2018 年 9 月啟動。
二、前瞻性技術和產品升級研發項目： 公司擬利用現有研發體系開展前瞻性技術和產品研發工作，通過配置先 進設備、引入高端人才、充分利用產業鏈一體化的生產能力及技術資源，拓展公司在相關領域的自主創新能力和研發水平，保持公司技術的領先地位， 主要從事第三代半導體功率器件設計及工藝技術研究、功率分立器件及其模 組的核心技術研發、高端功率 IC 研發和 MEMS 傳感器產品研發。
（1）第三代半導體功率器件設計及工藝技術研究 以SiC與GaN為代表的第三代寬禁帶半導體功率器件具有高擊穿電壓、 高功率密度、耐高溫、高頻工作等優勢，適用於大功率、高頻率與惡劣的工 作環境。
根據 Yole Development測，到 2020 年，全球 GaN 功率器件整 體市場規模可達到 3 億美元以上，2016 年至 2020 年複合增長率高達 80%， 同一時期，SiC 市場規模由 3 億美元增長至近 6 億美元，複合增長率為 28%。 公司擬充分利用 IDM 模式優勢和在功率器件領域雄厚的技術積累開展 650V 矽基 GaN 器件、SiC JBS 器件和 SiC MOSFET 產品的設計研究和工藝技術 研發工作。
（2）功率分立器件及其模組的核心技術研發 電力電子功率器件是新能源和高效率電源管理方案的核心器件，被廣泛 的應用於電動汽車、電能儲能、光伏風能、不間斷電源、智能電網、高速列 車等多個領域，其中，IGBT 器件被公認為是 21 世紀新一代電力電子功率器 件中最具代表性的產品之一，國際知名的功率半導體廠商走在開發 IGBT 功 率器件的前列。
本項目擬充分利用公司一體化優勢，在產品設計、工藝平臺 與封裝測試三大環節同時開展 IGBT 與 IPM 模塊研發。研發內容包括新一代Trench-FS IGBT 晶片結構設計、SOI 襯底單晶片 IPM 工藝技術開發及二合 一封裝三套 IPM 封裝技術方案等。
（3）高端功率 IC 研發 根據 IHS Markit 統計，2018 年全球功率 IC 的市場容量為 230 億美元， 是功率半導體最主要的器件門類之一，較上一年度的增速為 5%。全球功率 IC 市場主要由德州儀器、意法半導體、安森美等主要模擬 IC 廠商主導。
國 內公司已在部分中低端產品實現進口替代，高端功率 IC 產品尚待突破。公 司擬在快充電源控制晶片、智能音頻功率放大器等壁壘較高且未來增長較快 的細分領域開展進一步研究，具體包括 2W-100W 各種功率段的音頻功放產 品的研發及基於 GaN 的 PD 電源控制晶片研發等。
（4）MEMS 傳感器產品研發 公司將在 MEMS 傳感器產品方面持續進行研發投入，特別是應用於智 慧健康產業的產品。
智慧健康產業在我國發展迅速，根據前瞻產業研究院統 計，截至2018年中國智慧健康產業市場規模達944億元，同比增長12.56%。
同時，我國的智慧健康醫療傳感器產業發展較為遲緩。目前國內高精度的智 慧健康傳感檢測電路主要由國外廠商佔據，該領域國際上代表性的企業包括 博世、意法半導體、德州儀器等。
本項目擬充分利用公司完整產業鏈優勢和 在 MEMS 傳感器的技術積累，開展智慧健康醫療傳感器技術與應用系統平 臺的研究，具體研究內容包括先進 MEMS 聲學傳感器晶片及系統集成應用、 先進藥物霧化輸送器件及相關 MEMS 傳感器及先進人體氣味傳感器技術研 發等。
公司在該項目總投資額為 6 億元，四個研發方向資金比例均為 25%，該 項目從前期準備階段至項目驗收計劃周期為3年：其中前期準備階段6個月， 項目建設階段 24 個月，項目驗收階段 6 個月。
該項目相關具體研發內容2019 年 12 月 31 日前全部完成內部立項程序，於 2020 年 1 月進入項 目前期準備階段。
三、產業併購及整合項目：
公司擬在產業鏈各個環節投資併購國內外優質企業。
在設計環節，公司 考慮投資併購高可靠性功率器件方向設計公司及高可靠性電源管理設計公 司；在製造環節，公司考慮投資參股功率半導體製造公司；
在封裝環節，公 司考慮投資併購具有技術先進性功率半導體器件封裝公司，計劃重點關注車級功率半導體封裝標的。
在針對設計、製造及封裝環節標的的投資併購中， 公司計劃使用的資金比例分別為 50%、20%及 30%。該項目從尋找相關標 的至完成收購計劃周期為 3 年，時間周期的起算時間為 2019 年 5 月 16日。
四、補充營運資金： 公司 2019-2021 年營運資金需求合計為 7.3 億元，超過了本次募集資 金擬用於補充流動資金的金額 6.0 億元。
公司本次通過公開發行股票募集資 金用於補充流動資金有利於緩解公司日常生產經營面臨的資金壓力。
5、盈利預測
5.1、關鍵假設
1、對於製造與服務業務，其與半導體行業景氣度相關性較強，2019 年 四季度半導體行業結束下行周期逐漸回暖，我們預計公司 2020-2022 年製造 與服務業務營業收入分別為 35.02 億元、40.27 億元、44.30 億元，收入增 速分別為 10.00%、 15.00%、 10.00%，考慮到公司不斷推出新工藝和新技術， 我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為18.00%、 18.50%、 18.50%。
2、對於產品與方案業務，2019 年分項拆分中，MOSFET 產品佔比約 62%，功率 IC 產品佔比約 14%，傳感器產品佔比約 6%，IGBT 產品及智能 控制產品佔比約 7%。考慮 2020 年 5G 換機需求增加，數據中心投資也將修 復，半導體行業需求普遍回暖，我們預計公司 2020-2022 年產品與方案業務 收入分別為 31.45 億元、39.31 億元、47.17 億元，收入增速分別為 25.00%、 25.00%、20.00%。
考慮公司產品逐漸成熟，出貨量增大，規模效應顯現， 我們預計公司2020-2022年該業務毛利率分別為30.00%、 31.00%、 31.00%。
5.2、盈利預測
我們預計公司 2020-2022 年的營業收入分別為 66.90、80.01、91.90 億 元，同比增速分別為 16.49%、19.60%、14.86%；2020-2022 年的綜合毛 利率分別為 23.59%、24.59%、24.88%；
我們預計公司 2020-2022 年的歸 母淨利潤分別為 5.20、6.47、8.07 億元，同比增速分別為 29.78%、24.52%、 24.66%，對應 EPS 分別為 0.43、0.53、0.66 元。
6、估值水平與投資評級
6.1、相對估值-PB 估值
考慮華潤微從事功率半導體產品方案業務和全產業鏈 IDM 製造與服務 業務，公司具有較強的重資產屬性，我們採取 PB 估值方法（市淨率估值），我們選取具有相同重資產屬性的功率半導體廠商揚傑科技、捷捷微電、士蘭微、三安光電、聞泰科技和臺基股份作為可比公司，當前股價對應行業平均 PB 為 6.1x，華潤微 PB 為 5.4x，公司估值低於行業估值水平。
6.2、相對估值-PE 估值
我們預計華潤微 2020-2022 年每股收益分別為 0.43、0.53 和 0.66 元， 當前股價對應 PE 分別為 102x、82x、65x。
對於 PE 估值，我們考慮細分功 率器件業務的相似性，選取功率半導體廠商中的士蘭微、華微電子和蘇州固作為可比公司，2020-2022 年平均 PE 為 127x、115x、104x，高於華潤微估值水平。
華潤微是中國功率半導體龍頭廠商，具有廣泛的客戶基礎和深厚的工藝 積累，內生增長動能強勁。
另外，公司擁有國資委 100%控股背景，在外延併購方面資金實力強大，在未來發展中有望不斷整合產業資源，拓展業務範 圍。
在「內涵+外延」的發展戰略下，公司有望實現快速成長。
在估值方面， 公司 2020Q1 末 PB 為 5.4x，低於行業平均 PB 水平 6.1x；公司 2020-2022 年 PE 分別為 102x、 82x、 65x，均低於行業平均 PE 水平 127x、 115x、 104x。
綜合考慮以上兩種估值結果，我們首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示：半導體行業景氣度復甦不及預期、國產替代不及預期。
免責聲明：報告來源（光大證券 2020.07.03），觀點歸原作者所有。僅供參考。