原報告
觀點指數
敏於數，追本溯源，解讀地產深層次脈絡。篤於行，揭行業整體發展規律。
摘要：商管企業發展模式尚未定型，但輕資產運營增長「故事」描繪生動，市場給出高估值的可能性還是相對較高的。
觀點指數近幾月來，物業上市潮依然此起彼伏，無論是規模較大的龍頭或是中小企業，都紛紛分拆旗下物管物業，奔赴資本市場。
其中，部分上市物業除涉及傳統的住宅物業管理外，還涵蓋了商管業務，尤其是母公司以商業地產見長的企業。
可以看到，傳統商業運營企業從重資產向輕資產模式轉變過程中，商管業務日益受到重視，打包商管業務上市以釋放商管價值也漸成趨勢。
當前，明確涉及商管業務的物企，除已上市的寶龍商業、合景悠活、卓越商企服務、金融街物業外，還有12月9日上市的華潤萬象生活。
雖然這類商管企業的未來還存在一定不確定性，但尋求上市、輸出輕資產服務儼然成為目前的優質選項。
物業股商管價值如何變現？
即將上市的華潤萬象生活，定位為中國領先物業管理及商業運營服務供應商。除了涉及普通上市物企業務中最為常見的住宅物業管理外，還涵蓋購物中心和寫字樓業態，即商管業務。
該類企業除華潤萬象生活外，還有合景悠活、寶龍商業、卓越商企、金融街物業。
寶龍商業主要為商場提供服務，華潤萬象生活和合景悠活的主要服務業態為寫字樓、商場，較為綜合。
而卓越商企和金融街物業則為商務物業提供服務，但後者的商務定義更廣，除辦公樓外還有零售商業大樓及酒店等。
由此可見，目前上市的這幾家樣本企業，雖在定位和提供服務上有所差別，但主要分為商業運營服務和商業管理服務兩種。
以華潤萬象生活為例，主要為購物中心和寫字樓提供商業運營和商業管理服務，具體包含前期市場定位、後續招商和物業管理，還有其他一些增值服務。
在最為關鍵的收費方式上，酬金制和包幹制是目前上市商管企業採取的兩種主要方式，但收取方式和比例有所差異。
華潤萬象生活的購物中心採用酬金制，寫字樓則沿用取包幹制；合景悠活的商用營運服務同樣沿用酬金制，物業管理服務則是酬金制或者包幹制收費。
來源：企業公告，觀點指數整理
酬金制服務費的收取上，華潤萬象生活一般按照租金或營業收入的5%，或是營業利潤的10%收取；寶龍商業為月租金的3%-30%；卓越商企服務則是業主所支付費用的7%-10%。
收入佔比方面，目前上市的部分商管企業，酬金制收入不如包幹制，如合景悠活、卓越商企服務等，兩者2019年商管收入中，包幹制收入佔九成左右，酬金制收入僅佔不到一成。
實際上，兩種方式各有長短。包幹制收費形式較為固定，便於物業集中管理，難度較小，但成本有較大限制，服務質量有時難以保證；酬金制較為靈活透明，有利於服務專業化和多元化，物業服務品質更有保證。但要選取哪種方式，還要視具體情況而定。
整體來看，目前行業正在從包幹制向酬金制轉型，走上更加商業化、市場化的道路。
未來盈利水平仍有空間
華潤萬象生活的商管服務優勢主要來源於母公司，受益於華潤置地龐大的購物中心和寫字樓業態，華潤萬象生活商管業務也主要以上述兩種業態為主，其中尤以購物中心比重最大。
從披露的數據來看，截至2020年中期，華潤萬象生活購物中心的收入為10.05億元，佔總收入的32.1%，寫字樓部分則為4.48億元，佔比14.3%，兩者合計佔總收入的46.4%，在已上市的同類商管企業中名列前茅。
按最新披露的數據來看，華潤置地10月投資物業實現租金收入約12.7億元，按年增長10.9%。對於為以上投資物業提供管理服務的華潤萬象生活而言，也能獲得可觀的收入。
數據來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數整理
毛利率方面，2017-2020上半年，華潤萬象生活毛利及毛利率保持穩定增長，2020年中期商管部分毛利率為35.8%，遠高於住宅管理的14%。
其中，寫字樓2017-2019年的毛利率高於購物中心，但從最新數據看，後者毛利率已經超過前者。
數據來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數整理
如果對比目前上市的企業，可以發現商管業務的毛利率處於25%-45%之間。
其中，卓越商企服務和金融街物業該部分毛利率相近，均為25%左右；寶龍商業為31.3%；合景悠活則為43.3%，華潤萬象生活商管業務毛利率為35.8%。
數據來源：企業招股書、中報，觀點指數整理
（註：華潤、寶龍、金融街為2020H1數據，合景、卓越為2019年數據）
近三年來，華潤萬象生活的毛利率增速較快，主要是由於部分城市的物業項目數量增加，且項目之間有分攤成本，從而使得整體經濟效益改善，毛利率得以提升。整體來看，未來幾年華潤萬象生活的在管項目還會持續增加，仍有進步空間。
對於企業整體發展而言，加入了商管業務的華潤萬象生活，除能彌補住宅物管業務盈利能力較低的短板外，在發展模式上也更加多元。
更重要的是，上市後商管業務和規模發展將會加快，這對於提高毛利率而言，作用是積極的。
輕資產輸出任重道遠
購物中心方面，截至2020年6月30日，華潤萬象生活向51個購物中心提供商業運營服務，總建築面積560萬平方米，主要為萬象城和萬象匯兩個品牌，數量分別為22個和26個。
雖然同為購物中心產品線，但兩者在定位和客群上有很大差異。萬象城為高端品牌，目標客戶為中高端客戶，一般位於一線及二線城市的市中心或核心區域；萬象匯的定位則是為優質生活方式提供服務的商業中心，為偏中端的品牌，面向年輕人和家庭，大多位於一二線城市區域中心或三線城市的核心地段。
從運營情況看，萬象城和萬象匯兩大品牌在全國六大區域均有布局，其中華北、華南、華東為布局重點。
華南擁有最多的萬象城，華北則有最多的萬象匯項目，出租率方面，整體也都在90%以上，在行業屬於較高水平。
數據來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數整理
除現有規模外，後續發展也有所加快。據招股書披露，華潤萬象生活目前已籤訂了45份購物中心商業運營服務合同，涉及合同建築面積410萬平方米，預計2021年到2024年內開業。換而言之，華潤萬象生活的購物中心在管規模未來幾年將會有較大增長。
寫字樓方面，華潤萬象生活目前在管寫字樓73棟，在管總建築面積510萬平方米。項目分布上，華南項目數量和面積最多，其次是華北和華東。
截至2020年中期，來源於華潤置地和華潤集團的在管面積依然佔絕對比例，為95.45%，來自第三方的僅佔4.6%。
數據來源：華潤萬象生活招股書，觀點指數整理
事實上，目前華潤萬象生活商管業務對母公司整體的依賴較大。基於此，華潤萬象生活也在逐步和輕資產接軌。
當下華潤萬象生活的華北、華東、華南、華西、華中各區域啟動「尋求項目合作計劃」，方式包括管理輸出、承租經營、商管公司收併購。各區域合作的業態稍有不同，目前華東為購物中心和寫字樓，而華北、華西則只有購物中心。
區域拓展業態的不同，可能是出於現有項目布局、城市經濟基礎、市場發展條件等方面的考量。如華東地區是華潤商業布局的重點區域，已有較強的品牌知名度和影響力，此外經濟發達，還有發揮空間。此外，有不少亟待改造的存量資產，可發掘的的項目也較多。
實際上，在進行輕資產輸出時，需要考慮自身業務和市場情況，有的放矢。不同城市之間的經濟發展水平、消費者的消費能力和習慣等都存在差異，因此需要結合實際考慮，細分專業市場，此外還要有較強的運營能力。
在這一層面上，雖然華潤萬象生活此前並未涉足輕資產模式，但其在商業項目特別是在購物中心上的運營能力有目共睹，因此輕資產輸出的未來還是讓人有所期待。
值得注意的是，目前進行輕資產輸出的企業，大多都是以中端商業項目為主，如萬達商管旗下的萬達廣場、寶龍商業旗下的寶龍廣場，因此如萬象城這類定位較高端的商業品牌，進行輸出的話可能會面臨一定挑戰，後續華潤萬象生活會以萬象匯作為輕資產輸出的重點。
總體而言，雖然華潤萬象生活商管業務未來發展還存在一定的競爭，目前商管企業的發展模式也尚未完全定型，但輕資產運營增長的故事講得好，市場給出高估值的可能性還是相對較高的。
上市無疑是邁出了至關重要的一步，也給後續有上市意願的商管企業帶來一定的信心。