文/中國建設銀行金融市場部研究員李思琪
導語
為應對新冠肺炎疫情的衝擊，3月以來，美聯儲重返零利率下限，開啟無限制量化寬鬆，並創設了一系列新的政策工具，為金融機構、實體企業、家庭居民、地方政府和海外央行提供流動性支持，與之相應的是美聯儲連續16周的快速擴表。但6月17日以來，美聯儲資產負債表規模持續回落，截至7月8日，美聯儲資產規模已回落至6.97萬億美元，擴表進程暫時中斷。在此背景下，本文梳理了美聯儲應對新冠肺炎疫情的政策邏輯，分析美聯儲的階段性「縮表」背後的原因機理，並預判後續美聯儲資產負債表可能的調整路徑。
美聯儲應對新冠疫情的政策邏輯
美聯儲政策的邏輯主線
雖然本次疫情屬於外生性衝擊，但由於其衝擊範圍和力度均為歷史罕見，尤其是與2008年金融危機發生的機理完全不同。因此美聯儲應對本次疫情的政策邏輯及施策對象，也都與2008年應對金融危機時明顯不同。
美聯儲應對疫情的政策邏輯主線為：快速為金融機構、實體企業、家庭居民、地方政府和海外央行提供融資支持，防止疫情的外生衝擊進一步惡化為經濟的趨勢性下行，即美聯儲通過自身資產負債表擴張，來換取各部類應對疫情短期停擺的時間，以防止出現難以逆轉的系統性風險。
另外，儘管美聯儲在本次應對過程中，創設了多項工具用以支持信用市場，但並未突破《聯邦儲備法》的相關規定。換言之，美聯儲對於非金融部類融資支持的背後，均有財政兜底和擔保，因而美聯儲並不承擔信用風險。此點實際上更為重要，因其既涉及到美聯儲無限量化寬鬆之外的政策工具的使用上限，也涉及這些工具的退出。
美聯儲針對各部類的政策措施
一是美聯儲支持金融機構的政策。2020年3月，在疫情、石油價格戰和金融風險共振的背景下，市場悲觀情緒發酵，美股發生四次熔斷，全球投資者恐慌拋售各類資產，掀起新一輪美元荒。
為穩定市場情緒，防止美元流動性枯竭和大型金融機構破產，美聯儲積極進行政策幹預，包括兩次緊急降息至零利率、零準備金率、無限制量化寬鬆和公開市場操作，向金融市場投放巨額流動性。
同時，美聯儲重啟了2008年金融危機時創設的一級交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility，簡稱PDCF），向金融機構提供90天期限的流動性；為幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求，美聯儲推出了貨幣市場共同基金流動性便利工具 (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，簡稱MMLF)，該工具與金融危機期間出臺的資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility，簡稱AMLF）類似，但購買的資產範圍更廣。
二是美聯儲支持企業和居民部門的政策。疫情之下，實體經濟首當其衝，企業生產經營停滯，家庭收入支出下滑，現金流斷裂風險高。但疫情也同時導致金融機構風險偏好下降，中介功能暫時失靈。因此，美聯儲承擔起最後貸款人的角色，經財政部批准，根據《聯邦儲備法》第13（3）條授權創設了多個貨幣政策工具，直接為信用市場提供資金支持，幫助修復企業和居民的資產負債表。
此次美聯儲出臺的信用支持工具，包括應對2008年金融海嘯時使用過的商業票據融資機制（Commercial Paper Funding Facility，簡稱CPFF）和定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，簡稱TALF）；以及本次新創設的一級市場公司信貸工具（Primary Market Corporate Credit Facility，簡稱PMCCF）、二級市場公司信貸工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，簡稱SMCCF）、薪資保護計劃便利工具（the Paycheck Protection Program Liquidity Facility，簡稱PPPLF）和大眾借貸計劃（Main Street Lending Program，簡稱MSLP）。6月15日，大眾借貸計劃正式啟動，將向員工人數不超過1.5萬人或營收不超過50億美元的美國企業提供最高達6000億美元的貸款。
三是美聯儲支持地方政府的政策。經受疫情衝擊的美國各州政府面臨龐大的預算缺口，因此，美聯儲創設市政流動性便利（Municipal Liquidity Facility，簡稱MLF），直接向各州以及大型市政當局購買短期票據。4月美國疫情加劇，美聯儲擴大了MLF的救助範圍，將郡級政府的人口門檻從此前的200萬人下調為至少50萬人，市級政府從此前的100萬人下調為至少25萬人。
四是美聯儲支持海外央行的政策。為應對離岸美元流動性緊張，美聯儲降低與加拿大、日本、英國、歐元區、瑞士央行的美元流動性互換利率25BPs，提供84天期限的美元流動性，並進一步與澳洲、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、紐西蘭等更多央行建立臨時美元流動性安排。還創設了臨時回購協議安排（FIMA Repo Facility），允許在紐約聯儲有帳戶的外國央行抵押美國國債，借入美元。
美聯儲出臺的政策工具為金融機構、企業和居民、地方政府與海外機構提供了充足的流動性保障，避免了以上四個部門資產負債表的坍塌。
表1：美聯儲應對新冠疫情的政策工具
資料來源：美聯儲
近期美聯儲資產規模下降的原因
7月8日，美聯儲資產負債表規模由6月10日的最高峰7.22萬億美元下降至6.97萬億美元。此次階段性縮表的原因並非美聯儲主動減持，而是隨著境內外的美元流動性壓力緩解，針對金融機構和海外央行的政策工具自然退出，同時針對企業、家庭等部類出臺的各項應急工具使用進度較慢，兩方面因素共同導致了資產規模的被動萎縮。
表2：美聯儲資產負債表的規模與結構變化（億美元）
數據來源：美聯儲
從美聯儲資產負債表的結構來看，今年疫情暴發前期，美元荒席捲全球，金融市場大幅動蕩。為緩解美元流動性緊張，針對金融機構和海外央行的政策工具使用規模急劇上升。美國國內方面，一級交易商的貸款規模在3月25日達到最高值508億美元，回購協議規模在3月18日達到最高值4419億美元，針對貨幣市場基金的MMLF規模在4月8日達到最高值531億美元。此後，隨著美聯儲宣布無上限QE，向市場投放大量流動性，美國貨幣市場逐漸企穩，對此類工具的需求逐步下降。境外市場方面，4月以來，貨幣互換協議規模升至4000億美元以上，5月6日達到4448億美元的高點，隨後，以EUR/USD及JPY/USD互換基差為代表的美元融資溢價逐步回歸正常水平，海外央行在互換到期之後不續作，貨幣互換餘額逐步下行至目前的1791億美元。
圖1：美聯儲貨幣互換協議規模與基差走勢
數據來源：Bloomberg
另一方面，針對企業、家庭和地方政府的政策工具起步較晚，相應的工具在3月末陸續出臺，但直到6月份才開始逐步投入使用。根據美聯儲的公告，TALF、PMCCF、SMCCF、PPPLF、MSLF等工具的規模上限為1.8萬億美元，但目前以上5種工具的使用規模之和約1500億美元，距離上限仍有很大空間。針對企業、家庭和地方政府的政策工具絕大部分由財政部進行信用兜底，因此在救助對象、資金規模、投放方式等多方面均要與財政部進行協商，可能是導致前期使用進度較慢的主要原因。
貨幣互換與公開市場回購操作等短期貨幣工具自然到期退出，加之美聯儲的QE節奏也由最初的每天購買750億美元國債和500億MBS，下降至每月購買800億美元國債和400億美元的MBS，導致6月美聯儲資產負債表規模出現回落。但近期美聯儲的資產負債表變化，更傾向於短期內的結構性調整，持續縮表的可能性並不大。原因主要有以下幾方面：
一是結構性調整已接近尾聲。目前，美國短期融資市場企穩向好，回購操作已經完全退出，預計未來美聯儲資產負債表中一級貸款、PDCF和MMLF等工具規模也將穩定在較低水平。而即使未來貨幣互換規模全部壓縮至0，也最多只會帶來低於2000億美元的規模收縮，對資產負債表的整體規模影響有限。
二是信用支持工具仍有擴張空間。伴隨著6月美國疫情加速發酵，抑制實體經濟的需求復甦，預計企業、家庭和地方政府的救助需求或將持續擴大，後續這部分政策工具使用規模的攀升，將帶動資產負債表規模繼續增長。
三是美聯儲6月議息會議鴿派表態。美聯儲6月的議息會議表明，將維持接近零利率的水平直至2022年，並維持目前每月1200億美元的資產購買規模。因此，短期內的縮表可能只是美聯儲貨幣政策演進過程中的動態調整，並不影響貨幣政策保持寬鬆的大趨勢。
美聯儲政策調整可能引發市場波動
過去的三個月中，美股的表現與美聯儲的政策力度和資產負債表規模變化高度相關。伴隨著美聯儲出臺的一系列寬鬆舉措，美聯儲資產餘額由2月末的4.2萬億美元迅速攀升至7.2萬億美元的歷史新高，美股也從3月23日起觸底反彈，期間納斯達克指數創下歷史新高，標普500指數最大漲幅高達44.4%。6月中旬以來，美聯儲資產規模開始回落，標普500指數波動率也相應加劇。
圖2：美聯儲資產負債表規模與美股走勢
數據來源：Wind
從歷史經驗來看，伴隨超寬鬆貨幣政策環境的長期化，資產價格對利率變動的敏感性提升，造成政策退出時市場劇烈波動。例如，2015年12月美聯儲啟動加息周期，開始逐步退出QE，並於2017年10月開始正式縮表，受美聯儲政策變化影響，美股出現大幅調整，2018年標普500指數下跌6.24%，最大跌幅達到12.7%。2019年，（10年-3個月）、（10-2）年期美債收益率相繼出現倒掛。因此，可以預見，本輪應對疫情之後，無論美聯儲以何種方式進行政策調整，屆時市場波動性都將明顯上升。
目前，美聯儲針對金融機構和海外央行的政策工具已陸續退出，但這部分政策工具規模較小，相比之下，針對實體企業和家庭的信用支持工具規模更為可觀。美聯儲創設的信用支持工具有效期均為6個月至1年，如果不延期，將於2020年9月至2021年3月之間陸續到期終止。如果這些工具的實際使用規模全部達到上限，粗略估計約為2.5萬億美元。如何有序地緩解這些工具退出給市場造成的影響，將成為後期美聯儲的重點考慮。
表3：美聯儲各項政策工具的使用規模預測
數據來源：美聯儲
未來美聯儲的政策調整路徑有以下三種可能
一是樂觀情景：信用支持工具到期自然退出，美聯儲自動縮表。若美國經濟出現超預期復甦，且經濟各部類預期樂觀，那麼美聯儲可能通過信用支持工具的自然到期來實現政策退出，相應資產負債表規模降至6萬億-7萬億美元的水平。但鑑於約2.5萬億美元的流動性收縮必將帶來明顯的外溢效應，導致金融條件收緊，類似去年9月的美元荒現象或將重現，屆時需要美聯儲通過回購操作來緩解市場波動。
二是中性情景：美聯儲擴大QE規模來承接信用支持工具退出。若美國經濟緩慢復甦，美聯儲則可能在信用支持工具退出時，通過擴大QE規模承接這部分回收的流動性，避免直接縮表，但這意味著其資產規模將在較長時間內維持在9-10萬億美元的水平，而且大幅增加美債購買規模可能導致美國財政與貨幣政策失衡、美債收益率曲線形態扁平化甚至倒掛、美聯儲持有美債佔比過高等問題，間接增加市場波動。
三是悲觀情景：美聯儲的信用支持工具延期。若疫情超預期出現反覆，經濟出現永久性產出缺口，美聯儲則將被迫延長信用支持工具的有效期，但能否挽救經濟則存在較大不確定性，屆時市場可能會因此而極度悲觀，不排除當前美股的強勁反彈終結。
就目前美國經濟現狀而言，中性情景發生的概率最大。由此，短期內需密切關注美聯儲7月和9月的貨幣政策會議是否對信用支持工具的退出提供前瞻指引，長期需警惕美聯儲貨幣政策正常化進程對金融市場造成的衝擊，以及金融市場波動對美聯儲預期和操作空間的制約。
本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。本文編輯：謝松燕