美聯儲政策新框架對就業目標更為重視，同時也對金融穩定有所考量，美聯儲的利率決策機制邁入了一個新的轉折期，泰勒規則的運用面臨挑戰。
本刊特約作者 李思琪／文
8月27日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾年會上發表題為《新經濟挑戰和美聯儲貨幣政策評估》的演講，稱美聯儲將調整現有的貨幣政策框架，尋求實現2%的平均通脹率長期目標，並更側重實現充分就業。這一裡程碑式的調整，標誌著美聯儲的利率決策機制邁入了一個新的轉折期。
泰勒規則及其發展
美國國會在《聯邦儲備法》中，明確規定了美聯儲的貨幣政策目標為充分就業、物價穩定和適度的長期利率。基於雙重授權與美聯儲的貨幣政策實踐經驗，約翰·泰勒於1993年提出了泰勒規則，以簡單的公式描述了通脹水平、產出水平和聯邦基金利率之間的關係。
自20世紀80年代中期起，美國經濟進入大緩和時期，期間經濟增長與通脹預期溫和穩定，菲利普斯曲線形態陡峭，因此，在沃克爾與格林斯潘時代，泰勒規則隱含的理論利率水平與聯邦基金目標利率高度吻合，泰勒規則對美聯儲利率決策的解釋能力較強。
2008年金融危機爆發後，美聯儲制定的聯邦基金利率多次偏離傳統泰勒規則隱含的理論利率目標，傳統泰勒規則的適用性迎來了巨大挑戰。因此美聯儲官員與經濟學家們，根據危機應對的特殊要求和美國經濟結構變化，對泰勒規則的變量和參數進行了一系列修訂。
2008年，金融危機導致美國經濟陷入嚴重衰退，相較於價格穩定，當時美聯儲更為看重經濟產出目標，伯南克對傳統泰勒規則進行修訂，將產出缺口的反應係數從0.5提升至1，潛在通脹目標由2%提升至2.5%。2012年，美國經濟開始復甦，但失業率仍然高企，美聯儲主張在經濟深度衰退之後的復甦階段，應相對長時間地維持超低利率。基於伯南克的鴿派立場，伊文思規則應運而生，將貨幣政策與就業緊密掛鈎，向市場傳達美聯儲注重經濟增長（尤其是充分就業）的政策信號，同時，引入經濟指標的臨界值作為加息的觸發標準，承諾在失業率低於6.5%以及通脹率預期高於2.5%之前，美聯儲將維持零利率水平不變。2014年耶倫繼任後，對勞動力市場的重視程度進一步加強，基於此前多輪修訂的泰勒規則，耶倫發展出了最優控制方法，使聯邦基金目標利率能夠最小化失業率和通脹率與目標值的偏離度。儘管當時美國的失業率已回到金融危機前的水平，但勞動參與率呈現下降趨勢，因此美聯儲在QE結束後並未立即加息，而是保持寬鬆的政策取向直至2015年年末。
過去的20年中，伴隨著泰勒規則的反覆修正，美聯儲貨幣政策雙重目標的權重發生了顯著變化。基於貨幣主義學派觀點，美聯儲在大緩和時期的實際決策中，始終將物價穩定視為首要目標。金融危機爆發後。美聯儲在泰勒規則的實際運用中，更加強調增長目標的重要性，特別是就業目標在利率決策中的權重越來越高。
貨幣政策新框架未脫離泰勒規則
2019年起，美聯儲開始對貨幣政策框架進行全面評估，研究如何在低利率環境下實現充分就業和價格穩定目標。8月27日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾年會上介紹了美聯儲貨幣政策框架調整的相關內容，同日美聯儲發布了新修訂的《長期目標和貨幣政策策略聲明》。最新的貨幣政策框架仍然延續 「充分就業」和「物價穩定」的雙重使命，並未脫離泰勒規則的核心邏輯，但對通脹和就業目標均做出了重大調整：
1.通脹方面，由單期目標轉為跨期目標。美聯儲將通脹目標轉變為「平均通脹目標制」，即美聯儲將尋求實現長期平均2%的通脹水平，在通脹水平低於2%的時期過後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內致力於實現適度高於2%的通脹，以避免通脹持續低迷引發長期通脹預期下降。
2.就業方面，由對稱目標轉變為單向目標。美聯儲對就業缺口的評估由「就業人數對最高水平的偏離（deviations）」變為「就業人數對最高水平的不足（shortfalls）」。新框架下，美聯儲將最大限度地促進就業，允許勞動力市場過熱，強調就業目標的廣泛性和包容性，關注勞動力市場發展不平等的結構性問題。
美聯儲此次貨幣政策框架調整，具有三個重要特徵。
（一）貨幣政策目標向就業傾斜
對比2012年發布的《關於長期目標和貨幣政策策略的聲明》，新修訂版本的表述中，首次將就業（Employment）一詞置於通脹（Inflation）一詞之前。新框架下，美聯儲放鬆了長期以來對通脹率上限的嚴格控制，將改善勞動力市場與就業水平的優先級提高，這一主張繼承並強化了後危機時代伯南克和耶倫的政策理念。
雙重使命中，通脹目標權重下降、就業目標權重上升的趨勢得到延續。這一政策理念背後的根本原因是：金融危機後，美國的經濟數據體現出菲利普斯曲線扁平化的特徵，通脹與失業率的關係弱化，二者相關性甚至出現反轉，低失業率引發高通脹的風險較前期明顯減弱。
菲利普斯曲線形態陡峭，意味著一旦勞動力市場過熱，美聯儲就可能通過預防式（preemptive）加息來降低就業水平，以免通脹超預期上升。新框架下，美聯儲同時允許就業和通脹目標超調，意味著在此次疫情衝擊之下，寬鬆周期的延續時間將會更長，貨幣政策收緊將較以往來得更慢，這也與美聯儲9月議息會議公布的點陣圖保持一致，大多數委員預計零利率將維持至2023年年末。
（二）貨幣政策的靈活性增強
通脹方面，美聯儲並未就其能夠容忍的通脹超調程度和時長做出明確界定，鮑威爾表示，平均通脹目標制沒有固定公式，而是一種靈活的制度。美聯儲內部對此也尚未達成共識。達拉斯聯儲主席卡普蘭稱，「可能會容忍通脹位於2.25%到2.5%的區間，但如果在3%的水平持續一年而不加息，我會感覺不舒服。」 聖路易斯聯儲主席布拉德表示，「如果要保持1995-2012年確立的價格水平路線，通脹可能需要在一段時間位於2.5%水平」。但確定的是，美聯儲不會無節制地容忍通脹飆升，鮑維爾表示一旦通脹壓力失控，將立即採取行動。
就業方面，美聯儲稱，充分就業水平在很大程度由影響勞動力市場結構和動態的非貨幣因素決定，而這些因素可能會隨時間推移而改變，無法直接測量，因此並未設定具體的就業目標。
由於美聯儲暫不考慮實施負利率，當前聯邦基金利率已經觸及零利率下限，傳統的利率傳導渠道受阻，嚴重掣肘了美聯儲的施策空間。新框架下，雙重目標的靈活性明顯增強，不僅為美聯儲的政策調節增加了迴旋餘地，也有助於美聯儲基於長期目標構建最優的利率實現路徑，降低利率決策中短期擾動因素的影響。
（三）強調金融穩定的重要性
儘管美聯儲具有清晰的雙重使命，但在實際決策中仍會關注產出和通脹以外的其他變量。新修訂的《關於長期目標和貨幣政策策略的聲明》指出，實現最大就業和物價穩定的目標依賴於穩定的金融體系。因此，美聯儲的政策決定反映其長期目標、中期展望和對風險平衡的評估，金融系統風險是決策中的一個重要因素。
新框架下泰勒規則的運用面臨挑戰
新框架下，泰勒規則的應用難度較此前進一步加大，其預測效果也有待實踐中進一步觀察。
一是泰勒規則對利率決策的預測能力下降。新框架對通脹回升的警惕性降低，對就業過熱的容忍度放寬，加之美聯儲仍面臨著有效下限的制約，導致泰勒規則的變量有所增加，參數變化範圍擴大，存在較大的不確定性。這也意味著，從市場角度來看，美聯儲利率決策的透明度和可預測性有所下降，美聯儲政策幹預的臨界點仍然模糊不清。未來美聯儲可能需要提供更加明確的前瞻性指引，作為新框架下泰勒規則的有效補充，幫助市場預期的穩定和收斂。
二是泰勒規則並未考慮金融穩定因素。美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾的演講中提到——在「大緩和」之前，經濟擴張通常以過熱和通脹結束，而在「大緩和」之後，經濟擴張更有可能以金融市場動蕩作為終結。這表明美聯儲已經開始重新審視貨幣政策和宏觀審慎政策的關係，但泰勒規則本身無法實現金融風險的量化和評估。
實際上，美國金融市場的脆弱性已經在疫情初期充分暴露，3月初美股發生多次熔斷，引發全球風險資產暴跌。
新框架隱含的長期低利率環境，將會助長各經濟部類的風險偏好，催生金融市場泡沫，加劇金融體系的失衡。美國政府部門和企業部門的債務問題可能愈發嚴重，或將成為威脅美國金融穩定的最大隱患，給美聯儲貨幣政策的實施效果帶來潛在風險。
（作者為中國建設銀行金融市場部研究員，本文僅代表個人觀點，與所在機構無關）