本文為約稿，首發於《證券市場周刊》
如果貴州茅臺（600519.SH）說自己毛利率、淨利率A股第二，敢跳出來說第一的，是做遊戲的吉比特（603444.SH），敢說第三的，是做過敏特效藥的我武生物（300357.SZ）。
3月27日，我武生物發布2019年年報，全年實現營業收入6.4億元，比上年同期增長27.68%；營業利潤3.4億元，比上年同期增長26.54%；歸屬於上市公司普通股股東的淨利潤2.98億元，比上年同期增長28.09%。
公司的毛利率高達96.43%，淨利率也達到了45.77%，且公司的毛利率已經連續十年超過90%，是A股盈利能力最強悍的公司之一。
一、
護城河是否寬廣
布裡林特寫過一本書，《投資的護城河》，這本書認為，護城河有五個維度，分別是：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢以及有效規模。
護城河是維繫公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的護城河的寬度和深度，也就知道這家公司的高毛利能否持續。
（圖：濟南護城河夜景）
從分類來看，我武生物的護城河屬於無形資產。不過此處的無形資產並非帳面的無形資產，而是公司的特有技術。公司絕大多數營收來自同一款藥物：粉塵蟎滴劑。
不過，比較奇怪的是，這款藥物的新藥監測期在2010年就早已經過期，競爭對手正在虎視眈眈，但至今仍未對公司的業務造成任何實質性的影響。
這和公司產品的特點有關，此類抗過敏藥物主要是面向兒童，公司生產的藥物治療方式是舌下含服，可以在家使用，而國內同類藥物都是注射使用，需低溫保存。因此公司的產品具有更方便使用、保存便捷、無創痛等特點，更受歡迎。
另外，雖然新藥監測期已過，但新藥的審批流程較為漫長。早在2013年底，公司的招股書就顯示，舌下含服的同類藥品正在進行臨床試驗或新藥註冊申請，至今仍未見有實力的競爭對手出現。
但現在看不到競爭對手，不代表競爭對手永遠不會浮出水面。協和醫院的院內製劑和ALK、Stallergenes等同類產品已經在路上了。
可以想像的是，不遠的未來，為公司帶來高額利潤的產品將受到各方競爭的壓力。
二、
「不思進取」的財務指標
雖然我武生物的營收和淨利潤長期保持著高速增長，但公司有幾個核心財務指標卻並不正常。從財務的角度，和公司超高毛利率不是特別「般配」。
1、先看投資性現金流出
現金流量表顯示，公司2019年購建固定資產和在建工程的現金流出僅有不到1億元，往年更是低到3000萬-5000萬元左右。公司帳面全部固定資產金額只有1.5億元，很難讓人能和公司6.4億元的全年營收相配比。雖然盈利能力超強，但公司卻很少在擴大生產規模方面投入資金。這從側面說明，公司產品的市場空間已經非常狹小，正在面臨成長天花板。
2、再看預收款項
一般來說，超高毛利率的產品是供不應求的，體現這種供需關係的財務指標是預收款項。比如貴州茅臺，代理商為了確保貨源，往往會提前支付定金甚至全款。但我武生物的資產負債表上，預收款項僅有16萬元，幾乎可以忽略不計。這表明公司的產品高毛利率的邏輯並非是因為深受客戶歡迎，而是其他原因。
3、銷售費用
維持我武生物高毛利的根源，是超過營收三分之一的銷售費用（2.24億元）。其中市場推廣費高達1.06億元，公司的1067名員工中，銷售人員663名，佔比超過62%。這是一家依靠營銷而非技術驅動業績的公司，銷售費用竟然是研發費用的5倍。
4、研發費用
和銷售費用相比，我武生物的研發費用低得可憐，只有4117萬元，但公司的研發投入達到了6874萬元。中間的差額去哪兒了？進行了資本化。
會計準則規定，符合一定條件的研發支出，可以計入無形資產。這種帳務處理被稱作研發支出資本化，資本化的好處是可以多年攤銷，一般是三到五年，對當年利潤的影響比較小；如果費用化處理，則會大幅抵減當年的利潤。
因為研發資本化的主動權在上市公司財務人員手裡，準則並沒有特別嚴格的約束，實際操作中，財報質量較好、業績比較霸氣的通常會全額費用化處理；對業績有一定需求的公司則會進行一定比例的資本化，減輕利潤的壓力。
2019年，我武生物研發支出資本化的金額為2757萬元，由於公司的淨利潤只有2.9億元，研發支出資本化對利潤的影響達到了9.42%，這是一個比較重大的因素。
對比以往財報，發現其2017年、2018年研發資本化率為68.16%和65.1%，對淨利潤的影響分別達到了8.86%和10.8%。
醫藥行業平均研發資本化率大約在30%左右，我武生物的研發資本化率遠超平均水準。如此高的資本化率並不像一家超高毛利率的公司，假設將研發支出全額費用化，公司的淨利潤就沒有現在這麼穩健增長了。
從某種意義上講，研發資本化成了公司微調淨利潤的財務工具。
2019年的現金流量表中，支付的其他與經營有關的現金中，有1147萬元是用於支付研發費用。這意味著公司4117萬元研發費用中，近三分之二沒有在本年度支付。剔除掉試驗費、物料消耗、租賃費、折舊費等難以拖欠或者不需現金的項目，研發費用中能夠拖欠的，大部分是研發人員的工資。
綜合來看，和醫藥公司息息相關的研發類財務指標不盡如人意，我武生物既不擴大生產規模，也不重金投入研發，而是在營銷推廣上做足文章。這樣的財務指標，不太像恆瑞醫藥（600276.SH）等創新藥企業，反而像濟川藥業（600566.SH）這類中成藥企業。
三、
營銷驅動的經營模式
年報還顯示，公司對前五大客戶的銷售比例為49.2%，存在著較嚴重的依賴大客戶的情況。
由於年報隱藏了大客戶的名字，具體情況不明。從招股書看，公司的大客戶大多為廣州醫藥、國藥控股等渠道商。營銷方面，公司非常依賴學術推廣，僅2019年，公司就參加國內外大型學術會議109場。
筆者曾跟蹤我武生物多年的年報，公司早早聲稱通過研發新型藥品擺脫對單一藥物的依賴。粉塵蟎滴劑更適合南方人群，為了適應北方人群，公司研發了黃花蒿花粉變應原舌下滴劑，但直到2019年年報，公司的核心產品依然是唯一的粉塵蟎滴劑。
即便是面向北方人群的黃花蒿花粉變應原舌下滴劑上市後，對公司營收的增加還是個未知數。根據上文分析，公司產品暢銷的原因嚴重依賴營銷推廣，而當前的銷售渠道以南方為主。
通過公司營銷資源的投入和研發投入的對比，也不難發現新品進展緩慢的原因：公司存在輕研發重營銷的導向。
隨著國內外競爭對手的逼近，留給公司躺著數錢的時間不多了，面對激烈市場競爭的時候，公司不可能再維持如此高的毛利率。
據年報介紹，公司2018年開始轉型進入老年病治療藥物、細胞治療藥物、牙科藥物等市場潛力巨大、且可能建立明確技術優勢的領域。然而財報顯示，從事此類業務的上海我武幹細胞科技、上海火蠑螈醫藥科技等公司至今仍在虧損。從研發投入現狀看，這些子公司的核心技術也很難有足夠的實力，更多會依賴營銷來推動，這些現階段虧損的新業務，將來是否還能維持高毛利率，還是個未知數。
四、
高管減持
隨著業績的不斷攀升和股價的高漲，2018年6月份開始，公司的高管們終於開始了減持之路。
據Wind數據，截至2020年2月17日最新的減持公告，兩年多以來，我武生物的高管們逢高減持，累計減持高達1578萬股，折合5.84億元，而2018年和2019年同期公司合計淨利潤只有5.3億元，經營性現金流量淨額合計不過4.3億元。公司這兩年賺的錢還不如高管們減持套現賺的多。
除此之外，公司董事長胡賡熙先生還在2019年6月質押了12.47%的股權，獲得資金超過2億元，雖然比例不算很高，但公告顯示這是他第一次進行股權質押。
作為A股毛利率、淨利率前三名的公司，帳面上的護城河堪比茅臺的我武生物，高管們為什麼會在這兩年大規模作出減持、股權質押等套現行為？
上市以來，我武生物的業績一路上揚，由於產品的特殊性，導致公司的超高毛利率，成長性非常穩健。但是，通過深入挖掘公司的年報，會發現很多財務數據和公司形象不匹配，顯示公司的業績含金量不是那麼高，甚至存在刻意修飾利潤的嫌疑，尤其是結合近兩年來公司高管們的各種套現，不由讓投資者對真實經營情況產生了擔心：在公司的單一產品面臨「強弩之末」的情況下，承接公司未來業績的產品遲遲不見銷量，高管們的這番操作，是否是因為對自己的公司失去了信心呢？