美聯儲明年還會快速擴表嗎？
申萬宏源宏觀周報 · 第95期
秦泰 博士
賈東旭
申萬宏源宏觀
主要內容
周觀點：美聯儲明年還會快速擴表嗎？
美聯儲調整資產購買前瞻指引，可能是提前縮減購買規模的前兆。當地時間12月16日，美聯儲公布12月議息會議聲明，調整了資產購買計劃的前瞻指引。將此前「未來數月至少保持當前的節奏購買國債和MBS」調整為「至少每月購買800億美元國債和400億美元MBS，直至最大化就業和通脹穩定目標取得進一步的實質性進展（substantialfurther progress）」，並且強調指引是基於產出的（outcome-based）。資產購買的步伐與此前並無二致，但增加了未來資產購買計劃發生變化的依據。那麼，如何理解「實質性進展」的含義？本次會後，每月1200億美元資產購買的持續時間是縮短了還是延長了呢？
我們認為此次調整表明美聯儲認為未來經濟恢復的不確定性是有所緩和的，是對未來經濟持相對樂觀態度的表現。本次會後同時公布的經濟預測總結（SEP）也大幅上調了美國的經濟展望，傳遞出美聯儲明顯更為樂觀的判斷。我們預計，自2021年開始，由於對美國經濟的展望較此前有較為明顯的改善，從而美國財政赤字可能迎來比較明顯的收縮，帶動美聯儲擴錶速度同步明顯放慢，而自2022年開始，美聯儲有望開啟新一輪但更為困難的縮表過程。
明年美聯儲資產購買節奏與財政融資密切相關。1）與08-09年美聯儲第一輪量化寬鬆相比，今年美聯儲擴表的一個主要特徵是以購買國債為主，而非MBS。2）民主黨有財政平衡的傳統，美國候任總統拜登在競選過程中也明確主張增加高收入群體、金融交易的相關稅收。2021年財政赤字率預計維持高位但弱於2020年。3）明年財政融資節奏預期的放緩，意味著國債等今年擴表的主要資產選項，在明年無法再支持如今年一樣快的美聯儲擴錶速度。
本周經濟數據追蹤：乘用車銷售保持高位
需求：地產銷售暫偏弱，乘用車銷售保持高位；供給：高爐開工率回升，主要鋼材延續去庫存；食品價格：豬肉價格同比降幅持續收窄；工業品價格：原油、鐵礦石和鋼材價格上行。
貨幣與流動性：資金利率小幅下行，長端利率上行。本周央行淨回籠逆回購資金900億，淨投放MLF 3500億，銀行間流動性較為充裕，短端利率小幅下行；經濟持續向好，10Y國債收益率上行。
匯率：美元指數跌破90，人民幣小幅升值。美歐12月PMI走勢分化，美元指數跌破90，歐元和英鎊對美元明顯升值，人民幣小幅升值。
國常會：優化政務服務，動產和權利擔保統一登記。
全球宏觀日曆：關注中國11月工業企業利潤
目 錄
周觀點：美聯儲明年還會快速擴表嗎？
1.美聯儲調整資產購買前瞻指引，可能是提前縮減購買規模的前兆
2.明年美聯儲擴錶速度與財政融資密切相關
本周經濟數據追蹤：乘用車銷售保持高位
1.需求：地產銷售暫偏弱，乘用車銷售保持高位
2.供給：高爐開工率回升，主要鋼材延續去庫存
3.食品價格：豬肉價格同比降幅持續收窄
4.工業品價格：原油、鐵礦石和鋼材價格上行
5.貨幣與流動性：資金利率小幅下行，長端利率上行
6.匯率：美元指數跌破90，人民幣小幅升值
7.國常會：優化政務服務，動產和權利擔保統一登記
全球宏觀日曆：關注中國11月工業企業利潤
以下為正文
周觀點：美聯儲明年還會快速擴表嗎？
1. 美聯儲調整資產購買前瞻指引，可能是提前縮減購買規模的前兆
當地時間12月16日，美聯儲公布12月議息會議聲明，調整了資產購買計劃的前瞻指引。將此前「未來數月至少保持當前的節奏購買國債和MBS」調整為「至少每月購買800億美元國債和400億美元MBS，直至最大化就業和通脹穩定目標取得進一步的實質性進展（substantial further progress）」，並且強調指引是基於產出的（outcome-based）。資產購買的步伐與此前並無二致，但增加了未來資產購買計劃發生變化的依據。那麼，如何理解「實質性進展」的含義？本次會後，每月1200億美元資產購買的持續時間是縮短了還是延長了呢？
我們認為此次調整表明美聯儲認為未來經濟恢復的不確定性是有所緩和的，是對未來經濟持相對樂觀態度的表現。在11月25日公布的11月議息會議紀要中，美聯儲表示準備調整資產購買的指引，有一些與會者考慮到未來經濟前景的不確定性而對這一調整有所猶豫。但本次議息會議將這一設想迅速落地，表明本次會議上，更多的與會者認同未來經濟恢復的不確定性是有所緩和的。
本次會後同時公布的經濟預測總結（SEP）也大幅上調了美國的經濟展望，傳遞出美聯儲明顯更為樂觀的判斷。本次SEP大幅上調20Q4實際GDP同比1.3個百分點至-2.4%，並分別小幅上調21Q4、22Q4實際GDP同比預測0.2個百分點至4.2%、3.2%。從經濟指標預測分布來看，美聯儲內部對於今明兩年經濟指標的預測較9月時有明顯的集中趨勢，說明美聯儲認為中期經濟運行的整體不確定性的確不如此前展望那麼嚴峻。
美聯儲此次聲明對資產購買前瞻指引和SEP的調整可能是提前縮減資產購買規模的前兆。11月會議紀要中表示，市場參與者普遍預期2021年美聯儲將繼續維持當前的資產購買節奏，2022年才開始逐漸縮減購買規模。但是美聯儲在11月紀要和此次聲明中都強調資產購買前瞻指引是「基於產出的」，且「實質性進展」的模糊表述隱含的意義或許不是推遲縮減資產購買規模的時間，而恰恰是在經濟展望變得樂觀的情況下的提前開展。我們預計，自2021年開始，由於對美國經濟的展望較此前有較為明顯的改善，從而美國財政赤字可能迎來比較明顯的收縮，帶動美聯儲擴錶速度同步明顯放慢，而自2022年開始，美聯儲有望開啟新一輪但更為困難的縮表過程。
2. 明年美聯儲擴錶速度與財政融資密切相關
與08-09年美聯儲第一輪量化寬鬆相比，今年美聯儲擴表的一個主要特徵是以購買國債為主，而非MBS。08-09年，由於危機肇始於金融體系內部，危機之初並不需要大量的財政刺激，所以政府發行債券較少，美聯儲購買的資產也以MBS和其他債券為主。2009年，美聯儲購買國債和MBS的規模分別為3006.7億美元和9082.6億美元，後者為前者的三倍。直到2010年底開始的第二輪量化寬鬆，美聯儲購買國債的比例才有所上升。但是今年由於美國財政支出大幅增加，國債發行量激增，美聯儲購買的資產也以國債為主，購買MBS的量並不多。從美聯儲持有資產的餘額來看，今年7-11月，美聯儲購買國債月均818.4億美元，和計劃基本相符；但是MBS月均僅增加120.3億美元，MBS的淨增量其實是遠低於400億的資產購買計劃的。
民主黨有財政平衡的傳統，2021年財政赤字率預計維持高位但弱於2020年。美國候任總統拜登在競選過程中也明確主張增加高收入群體、金融交易的相關稅收。另外，美國提名財政部長耶倫在美聯儲主席任上對貨幣政策重回正常化的巨大努力可能再次在財政——貨幣政策同向傳導鏈條上再度上演。預計2021年美國聯邦財政赤字率會有較大幅度的收窄，初步預計降至8%-10%左右，所需財政融資將較今年大幅減少。明年財政融資節奏預期的放緩，意味著國債等今年擴表的主要資產選項，在明年無法再支持如今年一樣快的美聯儲擴錶速度。
本周經濟數據追蹤：乘用車銷售保持高位
1. 需求：地產銷售暫偏弱，乘用車銷售保持高位
1）地產銷售面積因基數抬升同比轉負。截至12月17日，30城商品房成交面積（周平均）較前周同比下降11.8個百分點至-2.3%；2）乘用車批發、零售銷量維持高位。12月13日當周，廠家日均批發和零售乘用車同比分別持平和下行11.0個百分點。3）電影票房同比降幅擴大。截至12月16日，電影票房（周平均）同比跌幅較前周擴大21.9個百分點至-28.6%。
2. 供給：高爐開工率回升，主要鋼材延續去庫存
1）高爐開工率小幅上行1.1個百分點，半鋼胎開工率大幅下行。2）螺紋鋼、線材周產量均回落。12月11日當周，螺紋鋼、線材周產量同比分別下行2.1和1.8個百分點至-3.0%和7.5%。3）鐵礦石、主要鋼材、瀝青去庫存，銅補庫存。12月11日當周，主要鋼材庫存同比增速下行6.2個百分點至18.9%。
3. 食品價格：豬肉價格同比降幅持續收窄
1）豬肉價格同比降幅收窄。12月9日當周，全國生豬出場均價環漲3.8%，同比降幅收窄2.7個百分點；豬肉零售均價環漲3.3%，同比降幅收窄3.2個百分點。
2）蔬菜價格同比增速下行，水果增速上行。截至12月18日，蔬菜價格（周平均）同比增速下行3.1個百分點；水果價格同比增速上行1.1個百分點。
4. 工業品價格：原油、鐵礦石和鋼材價格上行
1）供給：歐佩克輪值主席重申不急於增產；需求：美國新一輪財政刺激有望落地，海外疫苗接種均提振需求預期。截至12月17日，ICE布油周均價、WTI輕質原油周均價同比降幅分別收窄6.1和7.2個百分點。2）美國原油產量保持不變，精煉油、汽油補庫存，原油去庫存。12月11日當周美國原油產量持平上周，美國EIA原油庫存減少313.5萬桶，精煉油庫存增加16.7萬桶，汽油庫存增加102.0萬桶；美國當周石油鑽井總數增加12口。3）鐵礦石、鋼材同比均上行。截至12月18日，中國鐵礦石價格指數、普氏鐵礦石價格指數周均價同比分別提高11.5和7.1個百分點，螺紋鋼和熱軋板卷周均價分別同比上行4.1和3.5個百分點至5.8%和16.0%。4）煤炭同比上行、水泥同比下行。12月16日，秦皇島Q550動力煤、華東地區1/3焦煤周均價同比分別提高10.0和0.9個百分點至27.0%和-5.6%，山西二級冶金焦周均價同比降低2.4個百分點至20.6%。5）PTA、有色金屬同比上行。截至12月17日，CCFEI價格指數PTA內盤周均價同比降幅收窄1.3個百分點；截至12月18日，銅1#、鋁A00、鋅0#長江周均價同比分別上行0.5、0.1和1.0個百分點至18.8%、17.5%和17.1%。
5. 貨幣與流動性：資金利率小幅下行，長端利率上行
本周央行淨回籠逆回購資金900億，淨投放MLF 3500億，銀行間流動性較為充裕，短端利率小幅下行；經濟持續向好，10Y國債收益率上行。本周央行開展7天期逆回購操作600億，利率維持2.2%不變，到期1500億，淨回籠逆回購資金600億；12月15日央行淨投放1年期MLF 3500億，利率維持2.95%不變。本周銀行間流動性較為充裕，資金利率先下後上，12月17日R007、DR007分別下行至2.1384%和1.8898%。本周公布的經濟數據顯示我國經濟持續向好，10Y國債收益率上行至3.2802%。
6.匯率：美元指數跌破90，人民幣小幅升值
美歐12月PMI走勢分化，美元指數跌破90，歐元和英鎊對美元明顯升值，人民幣小幅升值。美國和歐元區12月Markit製造業PMI初值分別為56.5和55.5，較上月終值分別下降0.2和反彈1.7，走勢分化。12月17日美元指數跌破90，報收89.7700，較上周貶值1.0%；歐元、英鎊對美元明顯升值，分別報收1.2269、1.3585，較上周升值1.1%和2.2%。CNY、CNH分別報收6.5335、6.5164，較上周升值0.2%、0.3%。
7.國常會：優化政務服務，動產和權利擔保統一登記
國務院總理李克強12月14日主持召開國務院常務會議，部署優化政務服務便民熱線，提高為企便民服務效率和水平；決定在全國實施動產和權利擔保統一登記，助力企業擔保融資；通過《企業名稱登記管理規定（修訂草案）》，便利和規範企業名稱登記。
1）會議要求，優化政務服務便民熱線，不僅要方便群眾撥打，更要優化流程和資源配置，強化技術支撐，實現熱線受理與後臺辦理服務緊密銜接，健全接訴即辦和督辦問責機制，確保企業和群眾反映的問題和合理訴求及時得到處置和辦理，使政務服務便民熱線接得更快、分得更準、辦得更實。2）會議決定在全國實施動產和權利擔保統一登記，助力企業擔保融資。從2021年1月1日起，對動產和權利擔保在全國實行統一登記。實行統一登記，有助於金融機構全面掌握企業動產和相關權利信息，提升給企業擔保融資的意願。3）會議通過《企業名稱登記管理規定（修訂草案）》。
全球宏觀日曆：關注中國工業企業利潤
內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
《美聯儲明年還會快速擴表嗎？——申萬宏源宏觀周報 · 第95期》
署名分析師：秦泰
研究支持：賈東旭
發布日期：2020.12.20