來源：金融界網站
作者：李超
內容摘要
核心觀點
最近四周美聯儲的連續縮表並不代表數量型貨幣政策出現轉向。未來，美聯儲將繼續配合財政和基本面需要被動開展擴表。我們預計，美國大概率將在7月底或8月初落地下一輪財政刺激方案；美聯儲的資產總規模將在經歷短暫下行後掉頭回升，預計將於8月再度進入擴表模式。
為何最近四周會出現縮表？
近四周美聯儲縮表的主要原因在於實體流動性支持工具（包括公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業救助貸款）的投放速度不及臨時流動性支持工具的回收速度。隨著美元流動性回歸正常，疫情期間投放的互換及回購資金開始逐步回收（到期不再續作）。而部分擴表項目，尤其是部分實體流動性支持工具尚未充分開展，原因可能有兩點：
一是多項流動性工具均為本次新冠疫情的創新產物，過去並無操作先例，政策出臺初期多項條款設置存在不合理之處，約束了投放效果。二是此類政策工具部分對應疫情的尾部風險，前期對此類救助工具的需求尚未充分顯現。
後續美聯儲會繼續轉向擴表嗎？
未來，我們推測美聯儲的資產總規模在經歷短暫回調後將出現回升，預計將於8月再度進入擴表模式，年內無需擔心美聯儲持續性縮表。原因如下：
一是從疫情二次復發看，美國經濟可能再次承壓，仍然需要美聯儲貨幣支持。二是從經濟指標看，雖然美國近期美國PMI、零售、就業等指標呈現改善，但部分重要指標仍表現不佳，耐用品新訂單增速仍在低位徘徊；就業結構仍不理想；兩項消費指數於最近一周出現回落。三是從貨幣政策取向看，7月以來多位美聯儲官員密集發聲表明寬鬆貨幣政策將持續；同時，多項工具操作條款的頻繁調整也說明美聯儲具有較強的的投放意願。四是從財政政策取向看，美國下一輪財政刺激政策可能於7月底或8月初推出，寬鬆的財政政策需要美聯儲擴表予以配合、承接。
整體來看，後續美聯儲的擴表將主要配合財政需要和基本面修復放緩下的違約風險被動開展，主動的流動性投放措施將持續減少。
後續如何開展擴表？
相較疫情期間，美聯儲後續的擴表結構將出現邊際轉向，我們預計：國債+MBS購買力度仍將參照計劃幅度執行；央行互換等純粹的流動性投放將持續縮減；公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業救助貸款等直導實體的流動性支持工具投放將增加。綜合看，我們預計美聯儲年內資產規模仍將升至8-8.6萬億美元區間。
風險提示
中美摩擦風險強於預期；新冠病毒變異導致疫情二次爆發
目 / 錄
正 文
美聯儲連續四周資產總規模收縮
自2月末新冠疫情在海外爆發以來，美聯儲為提振美國經濟及金融市場，資產總規模快速擴張，資產規模於6月10日到達區間峰值72176億美元，隨後連續四周資產規模收縮。截至7月8日，規模已收縮至69694億美元。
2月26日至6月10日，美聯儲資產規模擴張約3萬億美元。主要的增量來源於國債+MBS的持有市值變化（含增持和債券估值變化）和央行互換。其中前者貢獻增量23620億美元，主要用於配合財政部的系列財政刺激政策以及為市場提供流動性；後者貢獻4445億美元，主要用於美元流動性危機期間為國際市場增加美元供給。除此之外，部分實體流動性支持工具增加853億美元（含公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業救助貸款），貸款工具增加982億美元（主要為薪酬保護計劃支持工具和貨幣市場流動性支持工具）。
6月10日至7月8日，美聯儲資產規模連續4周收縮約2482億。主要的增量項目來源於國債+MBS的增持，規模增加共計1568億美元，略超6月議息會議中每月1200億美元的增持計劃；主要的縮量項目來源於央行互換和回購投放，分別減少2654億美元和1673億美元，主要原因在於隨著美元流動性的逐步修復，此類臨時性流動性支持工具到期後，市場主體均不再續作。
後續美聯儲資產規模如何變化？ 最近四周資產規模為何收縮？ 綜合來看，美聯儲最近4周資產規模收縮的原因主要在於實體流動性支持工具（包括公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業救助貸款）的投放速度不及臨時流動性支持工具的回收速度。隨著美元流動性回歸正常，疫情期間的臨時流動性支持項目如期收縮；而部分擴表項目，尤其是部分實體流動性支持工具尚未充分開展。 從縮表項目看，央行互換和回購投放兩項臨時流動性支持工具大規模收縮（到期不再續作），二者分別供給國際市場及國內市場的美元流動性。目前，回購投放規模已縮至0，央行互換項目存續規模仍有1791億美元。隨著國際市場美元流動性的修復，我們預計，本批貨幣互換到期後，海外央行均將不再續作，當前剩餘的1791億美元央行互換規模將於未來90天內全部自然到期（未來15天內到期905億美元，16-90天內到期886億美元）。
從擴表項目看，國債+MBS增持速度基本符合預期，主要是實體流動性支持工具尚未充分開展導致資產規模出現臨時性回調。我們對此類工具尚未開展的原因估計如下：一是多項流動性工具均為本次新冠疫情的創新產物，過去並無操作先例，政策出臺初期多項條款設置存在不合理之處。美聯儲也確實在政策工具推出後，多次對相關條款進行改良處理。二是此類政策工具多數對應疫情的尾部風險。疫情長時間蔓延將使需求端受到持續性影響，企業和地方政府收入面臨結構性損傷，最終導致主體財務結構惡化，對救助工具的需求上升。
預計美聯儲將在8月恢復擴表模式 未來，我們預計美聯儲的資產總規模在經歷短暫回調後將出現回升。美國經濟在現階段仍需要美聯儲的貨幣支持，年內無需擔心美聯儲持續性縮表。主要證據如下： 從疫情看，隨著疫情二次復發，美國經濟可能再次承壓，美聯儲需要給予適當的貨幣支持。7月以來，谷歌工作場合的出行強度指數再次下降27％；二次復發的區域中，德州、佛羅裡達、加州等重災區域均為美國的經濟重鎮，目前均已重新進入局部封鎖加強狀態。根據我們的統計，全美50州中，已有8州由於疫情二次爆發重新加強社交及出行管理措施，此8州在全美GDP中佔比約36％；13州暫停進一步開放措施，對應GDP佔比15％；僅有29州持續推進復工復產，對應GDP佔比不足50％。
從經濟看，近期，美國PMI、零售銷售、就業等數據出現階段性好轉，但部分重要經濟指標仍未表現出明顯的復甦，後續仍然需要美聯儲加以支持。5月耐用品新訂單同比增速下行10.5％，相較4月幾無改善。雖就業數據好轉，但因經濟原因被迫從事臨時工作的就業比重仍然位於6.6％的高位，企業對長期僱傭較為謹慎說明對經濟的前景仍不樂觀，失業金初請和續請人數在經歷過前期的快速下行後修復速度均有所放緩；ABC news消費者信心指數和高盛連鎖店銷售指數均在最近一周重新掉頭向下。
從貨幣政策取向看，7月以來多位美聯儲官員密集發聲，表明對於採取更多行動支持經濟發展持開放態度，寬鬆的貨幣政策仍將持續。其中，預計中小企業救助貸款將有較為可觀的投放量，美聯儲主席鮑威爾也表態將繼續對這一工具的操作條款進行調整改良，使該項工具擁有更為廣泛的受眾群體。另外，如上文所述，美聯儲也曾多次對其他實體流動性支持工具的操作條款進行調整，這說明美聯儲對於此類工具仍然具有較強的的投放意願。 從財政政策取向看，我們預計美國下一輪財政刺激政策將於7月底或8月初推出，寬鬆的財政政策需要美聯儲擴表予以配合。從時間安排看，國會7月的休假期將於7月20日結束，但隨後眾議院和參議院又將分別於8月1日和8月10日進入休會階段直至9月。因此，在不安排額外投票的情況下，如果一項法案要兩院投票儘快通過，最有可能的時間點位於8月初附近。此前眾議院曾先後推動總規模3萬億美元的《英雄法案》和1.5萬億美元的《美國投資法案》，但均未獲得參議院的支持。近期，川普政府表示正在醞釀一項總規模超1萬億美元的刺激計劃，卻同樣遲遲未能出臺。主要原因在於，兩黨在意識形態上存在較大分歧導致財政刺激計劃推進受阻。然而，兩黨對於「美國急需下一輪財政刺激」具有基本共識。7月8日，兩黨也曾配合出臺延長薪資報酬計劃有效期的相關法案以解燃眉之急。在此背景下，我們預計美國仍將在8月初出臺下一步刺激計劃，總規模大概率超過1萬億美元。對此，美聯儲也將通過積極的貨幣政策予以配合。綜上，我們預計美聯儲將在8月再度回歸擴表模式，後續美聯儲的擴表將主要配合財政需要和基本面修復放緩下的違約風險被動開展。
未來的擴表怎麼開展？ 如上文所述，我們預計美聯儲將於8月再度進入擴表模式。但是，相較疫情期間，美聯儲的擴表結構將出現邊際轉向：國債+MBS購買力度仍將參照計劃幅度執行；央行互換等純粹的流動性投放規模將繼續縮減；公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業救助貸款等直導實體的流動性支持工具投放將增加，後續美聯儲的擴表將主要配合財政需要和基本面修復放緩下的違約風險被動開展。 國債+MBS方面，美聯儲曾於6月議息會議後給出明確的增持指示，將以每月約1200億美元的速度持續增持，用於維持證券市場平穩運行，從而促進貨幣政策有效地傳遞到更廣泛的金融環境。6月會後至今，美聯儲的行動表現也基本符合承諾的增持規模。後續，美國大概率將出臺下一輪財政刺激計劃，為保障財政資金供給，我們預計美聯儲仍將按照計劃幅度繼續增持相關債券類資產。截至報告日，美聯儲已發布公告將在下月繼續增持800億美元國債與476億美元的MBS。 實體流動性支持工具中，我們認為公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業救助貸款均將在未來有序開展。公司債券支持工具方面，目前聯儲表內規模僅426億美元，距離7500億美元的額度上限仍有近94％的額度空間，我們預計未來美聯儲將推進開展該項工具的使用。美國高收益企業債利差自6月5日的區間低點再度上行，其中CDX利差上升92BP，美銀期權調整利差上升64BP。如果未來利差上升趨勢持續，該項工具可能投入使用。
市政流動性工具方面，目前聯儲表內規模僅161億美元，距離5000億美元的額度上限仍有近97％的額度空間。我們預計在各州政府逐漸升級的財務壓力下，該項工具將逐步展開投放使用。疫情影響下，高企的失業率影響了居民消費，也使得美國各州政府在銷售和所得稅等重要財政收入來源上遭受損失。根據全國城市聯盟和美國市長會議4月公布的調查數據顯示，96％的城市預計將出現預算短缺。受財政收入下滑、支出壓力加劇的影響，5、6月市政債券的首次違約數達到近年新高。
中小企業救助貸款方面，目前聯儲表內規模僅375億美元，距離6000億美元的額度上限仍有近94％的額度空間。我們預計該項工具將逐步展開投放使用。隨著疫情對需求的持續性損害，美國企業仍然面臨較大的經營壓力。今年1-6月，美國CHAPTER 11破產申請的企業家數達到3604家，同比上升26％；二季度，谷歌破產搜索指數呈現快速上升趨勢。隨著中小企業救助貸款融資條款的持續優化（美聯儲曾於4、6月兩次調整優化，包括下調最低貸款額、上調最長貸款期限等），預計未來該項目的資產投放量將上升。 綜合來看，伴隨上述資產投放，我們預計美聯儲年底總資產規模將升至8-8.6萬億美元區間。
風險提示 中美摩擦風險強於預期；新冠病毒變異導致疫情二次爆發。