北京時間周五凌晨公布的最新數據顯示，美聯儲再次擰緊水龍頭，有序縮表。自3月份開始大規模放水以來，市場似乎已經逐漸將美聯儲放水視為理所當然的事情，而且相當享受放水帶來的紅利。
但如今，美聯儲的政策正在起變化，這給投資者提出了一系列難題：美聯儲為什麼要在危機尚未完全消失的時候縮表？決策者們是看到了什麼不為人知的秘密嗎？市場會因此而修正嗎？
帶著這幾個問題，我們將通過本文來尋找答案。
01美聯儲的縮表計劃，首先向這些工具下手
首先，我們要搞清楚美聯儲的縮表，到底是縮在哪裡。從整體來看，截至7月8日，美聯儲資產負債表總規模從一周前的7.06萬億美元降至6.97萬億。別看美聯儲的資產負債表只下降了區區880億美元，這已經是近11周來最大的降幅了。而且從分項數據的變化中，還是可以清晰地看到美聯儲的政策變化。
其中，資產持有量下降的項目主要有以下幾項：
回購資產：截至7月8日美聯儲的回購資產降至零，而一周前為612億美元。
貼現窗口：截至7月8日，美聯儲貼現窗口貸款資產降至48.5億美元，一周前為59億美元。
一級交易商信貸供給：截至7月8日，美聯儲一級交易商信貸工具資產降至18.7億美元，前一周為25億美元。
互換額度：截至7月8日，央行流動性互換降至1791億美元，前一周為2254億美元。
薪酬保障計劃：截至7月8日，美聯儲薪酬保障計劃資產從上周的681億美元降至677億美元。
資產持有量增加的項目主要有：
美債持有量：截至7月8日，美聯儲的美國國債持有量增至4.23萬億美元，一周前為4.21萬億美元。
企業信貸：截至7月8日，美聯儲企業信貸工具資產從一周前的419億美元升至426億美元。
與上周相比沒有變化的項目如下：
市政流通工具：截至7月8日，美聯儲持有的市政流動性工具證券持平於161億美元。
主街貸款工具：截至7月8日，美聯儲主街貸款工具資產持平於375億美元。
地產抵押貸款工具：截至7月8日，美聯儲住房抵押貸款支持證券持有量持平，為1.91萬億美元；商業地產抵押貸款支持證券為92億美元，同樣與上周基本持平。
看完上述數據後，我們可以總結出幾條關鍵信息：
第一，美聯儲對實體經濟的支持本就有限，而且還在進一步削弱。一方面，主街貸款計劃依然毫無進展，美聯儲沒有擴大主街貸款計劃下的任何貸款支出。另一方面，薪酬保障計劃的支出持續下降。
其次，美聯儲對銀行的援助也在減少。本周不僅是自2019年9月以來，美聯儲資產負債表上首次沒有未償還的回購協議資產；而且貼現窗口和一級交易商的信貸工具支出也同步下降。
最後一點是，美聯儲依然沒有停下購債步伐。
這三條關鍵信息的背後，隱藏著美聯儲哪些問題？鮑威爾等決策者又看到了哪些潛藏的市場風險？這就是投資者接下來需要了解的問題。
02美聯儲關注的市場信號
順著上文的邏輯，接下來我們需要探討一下美聯儲這番縮表操作背後的深層次問題。
首先，美聯儲之所以沒有繼續增加，甚至減少對實體經濟的支撐力度(薪酬保障計劃支出下降、主街貸款計劃停滯不前)，主要是出於兩個原因：其一，這段時間的數據表明，美聯儲放水對實體經濟的刺激作用微乎其微；其二，財政部已經在扶持實體經濟方面扮演主角，為美聯儲的逐步退出創造了條件。
從歷史經驗來看，美國GDP的增長和貨幣供應量密切相關，一如下圖所示。
但這一次情況有點不一樣。美聯儲今年上半年(主要是3-5月份)的印鈔速度前無古人，但美國名義GDP的增速幾無改善。數據顯示，在過往10次半年度貨幣供應量增幅超過20%的時候，美國名義GDP增速都達到兩位數，和現在的GDP增速實在不在同一個等級。
歸根結底，還是因為流動性大量湧入風險資產，實體經濟受惠甚少。除了GDP增速緩慢之外，通脹指標低迷也能印證這個觀點。
德銀首席美國經濟學家盧加蒂(Matt Luzzetti)表示，如果歷史規律可靠的話，按照美聯儲這段時間的放水力度，美國早就開始出現惡性通脹的早期徵兆，並藉此推高名義GDP增速。
「很明顯，我們沒有看到這些信號，這說明美聯儲對實體經濟的影響已經很弱了。所以美聯儲逐漸減少薪酬保障計劃方面的支出是完全可以理解的，實際上，3月份迄今美聯儲在信貸供應方面的支出，很大一部分已經被企業利用信貸額度來抵消其收入損失，相關工具可能已經失效。」
相反，國會和政府在救助實體經濟方面已佔據主導地位。除了繼續推進價值1.5萬億美元的基建法案和延長PPP法案外，美國國會還在討論新一輪刺激政策。就算美聯儲逐漸退出，實體經濟也不會失去所有靠山。
看到這，相信大家對於美聯儲繼續加碼購債，就不難理解了——財政部需要資金支援。在本周四進行的30年期美債拍賣中標收益率為1.330%，比發行前的收益率低了3個基點，這表明市場對美債的需求還相當旺盛。
財政部需要通過發債籌集資金，美聯儲可以通過購債讓資金進入財政部的口袋，繼而用於維持各項財政刺激政策所需資金。這就是當前對美國經濟最有利的援助模式，也能證明，美聯儲雖然正在縮表，但該花的錢一點都沒少花。
只不過，再縝密的計劃都有百密一疏的時候。縱使美聯儲已經做好全盤規劃，也不代表縮表真的對市場一點消極影響都沒有。
03縮表可能帶來的風險，並不少
最可能讓美聯儲翻車的，是這幾項操作：減少在一級交易商信貸工具、貼現窗口和互換額度方面的投入。
和單周回購歸零一樣，減少一級交易商信貸供給，意味著美聯儲開始對華爾街下手，收緊對銀行的流動性供應。從美聯儲此前禁止銀行派息等一系列政策來看，收緊流動性供應早有徵兆。但令投資者擔心的是，銀行有沒有足夠的實力應對未來可能更加嚴峻的經濟和信貸環境？
與此同時，美聯儲針對銀行業進行的壓力測試也遭到了許多質疑。眾所周知，衡量銀行抗風險能力和資本充足率的最佳指標，是其資產負債表的槓桿率。但美聯儲今年2月份進行的壓力測試中，僅僅依靠風險比率來衡量銀行的資本實力。
根據此前的測試規則，銀行要保證自己的補充槓桿率不低於5%，才能通過美聯儲壓力測試。而現在呢？根據媒體統計的數據，華爾街部分巨頭的槓桿率是這樣的：高盛：3.5%；摩根史坦利：4.5%；摩根大通：5.1%。也就是除了小摩之外，都不及格。
要知道，這些可都是屹立在金字塔頂尖的巨頭，底層小銀行的情況只會更加糟糕。媒體分析稱，在沒有美聯儲扶持的情況下，超過25%的中小型銀行根本無法保持放貸和償債。
經過股市大起大落和經濟衰退的雙重打擊後，投資者更擔心銀行沒有足夠的實力應對下一輪危機，這很容易造成信貸市場的混亂。而且還有越來越多的分析師質疑，美聯儲在3月份修改壓力測試規則，是為了掩蓋銀行業正在衰敗的事實。
至於減少互換額度，則很容易令人回想起來3月份的美元荒。摩根大通最新分析指出，市場的流動性正在恢復，但目前仍處於不穩定狀態。小摩策略師指出：被動投資的增長、高頻交易的泛濫都加劇了市場的流動性壓力。尤其是在資產價格波動性上升的時候，股市和匯市距離徹底擺脫流動性危機還有很大的距離。
其中，外匯市場目前是如履薄冰，流動性狀況不容樂觀。小摩統計的數據顯示，近期避險情緒飆升加上美元匯率波動較大，匯市交易量激增，美元流動性正快速流失，整體環境相當脆弱。
04結語：投資者還能相信美聯儲嗎？
美聯儲對市場作出的承諾是，只要公共衛生事件仍在威脅金融市場的穩定和經濟的發展，聯儲就會繼續提供支持。但對市場有深入了解的美聯儲官員們，肯定不會忽視放水帶來的消極影響——尤其是不斷壯大的資產泡沫和脆弱的流動性體系。
綜上所述，有序縮表，避免出現流動性泛濫以及資產泡沫過度膨脹，是刻不容緩的事情。但正如上文所說，公共衛生事件尚未過去，市場情緒還相當敏感，關於資產負債表上任何一個項目的調整，美聯儲都要做好充足考量。
現在的縮表規模還很小，市場也還沒看到什麼突出影響。但隨著時間推移，縮表會不會誘發新的危機，是投資者需要考慮的問題——畢竟現在我們已經看到不少的風險信號了。
（文章來源：金十數據）