2020年2月18日 07:59:25
本文來自 微信公眾號「天風研究」，作者：吳立團隊。
一、中煙香港(06055)的護城河壁壘有哪些?
1. 制度優勢：菸草專賣制度確立中國菸草集團是我國從事菸草專賣品生產、銷售、進出口的唯一實體，國家菸草專賣局、中國菸草總公司對全國菸草行業進行集中統一管理。2018年我國捲菸銷量近23700億支，全球佔比達44.5%;2018年我國捲菸銷售規模近2263億美金，全球佔比達31.7%，是全球最大捲菸消費國和生產國。
2. 稀缺優勢：中煙香港擁有相關菸草國際業務獨家經營權。根據中國菸草總公司60號文，中煙香港是中國菸草總公司指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體。我們認為該「獨家地位」較為罕見，未來或將持續受益於中煙進行海外拓展及股權併購整合事宜。
3. 經營模式優勢：現金流穩健，議價能力強。公司背靠中煙集團，近年來收入穩中有增;同時因現有定價政策，各項業務毛利率波幅較小，抗風險能力較高;業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金流較好;未來或將收購海外菸草品牌及渠道以提升競爭力。
二、中煙「走出去」的必要性—國際市場機遇在哪?
我國菸草產量與貿易量不對等，菸草國際貿易仍有較大潛在空間。根據Frost&Sullivan數據，我國雖是第一大捲菸生產國及消費國，但我國菸葉製品及捲菸在全球菸草貿易中的市場份額分別僅為5.8%和5.4%，與我國作為菸草生產大國的地位不相匹配。以「一帶一路」為契機，加快菸草國際業務發展。2015年4月，我國開始推動「一帶一路」建設，沿線國家共有65個，沿線人口數量達到44億，是全球跨度最長、發展潛力極大的經濟合作帶，也為我國的菸草國際貿易帶來潛力可觀的發展機遇。
三、他山之石：日本菸草(JT)的國際化發展之路
縱覽全球跨國菸草公司的發展歷史，可以發現通過併購、重組來實現品牌、市場份額提升是四大菸草公司共有的發展特徵。1)上世紀80年代後，日本菸草(JAPAY.US)在國內需求疲軟和海外巨頭施壓的雙重壓力下，開始了大規模的跨國收併購歷史，從而打破原有貿易及政策限制，同時獲得當地的供應鏈及銷售網絡等。2019年海外市場已成為JT的核心業績來源，海外菸草板塊營收佔比高達60%。2)加快新型菸草布局：日本菸草2019年加熱不燃燒製品Ploom煙彈銷售量為33億支，約合6.6萬大箱，同比增17.86%。
四、借力新型菸草，中煙香港或將開啟發展新篇章
國際菸草巨頭已經開始將研發重點傾斜於新型菸草領域，近年來市場規模快速上升。菲莫國際(PMI)2019年新型菸草板塊收入56.93億美元，營收佔比18.7%;IQOS煙彈出貨量已達596.52億支(約合119萬大箱)，同比增長44.2%。我國目前的加熱不燃燒製品產品種類相對較少，且國內市場還未開放，但發展勢頭強勁，目前各大中煙公司加速布局技術研發工作，產品只供海外出口;同時，獨有「中式烤菸」風味調製技術也將為滿足國內外消費者特有偏好打下良好基礎。
盈利預測與估值
我們認為，公司背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，為目前中煙旗下唯一的國際業務平臺，具有稀缺性，有望成為中國菸草行業發展與變革的直接受益者。我們預計公司20/21/22年營收為108.2/125.5/139.1億港元，淨利潤為4.34/5.36/6.30億港元，公司是中煙體系唯一的國際業務平臺，我們給予公司2021年35倍市盈率，對應市值188億港元，給予「買入」評級。
風險提示
政策變動風險，銷售不及預期，新型菸草發展不及預期，併購整合風險（編輯：孟哲）
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