來源：新浪財經
來源：中銀固收研究 債市哲言
摘要
歷史經驗顯示，YCC可以有效提高政策效率。日本和澳大利亞的YCC操作背景、目的和手段均有所不同，但從效果來看，均顯著降低了央行的購債規模。特別是通過澳大利亞（YCC）和紐西蘭（QE）的對比，YCC提高政策效率和可持續性的效果突出。本輪美聯儲寬鬆下，資產負債表快速擴張、購債規模突破發債規模，因此聯儲長期存在開啟YCC的動機。
澳式比日式和美國二戰時的YCC 更受美聯儲青睞。澳大利亞和日本的模式差別主要體現在購債期限，澳洲為3Y國債而日本為10Y國債，我們認為美聯儲未來將更接近於澳洲模式：①美澳的政策背景更主要是短期外生衝擊，而不是日本面臨的長期內生問題。政策的實體目標在降低融資成本，美澳企業債市場加權平均久期為3-5Y，曲線中段的調控就可以達成目的。②在政策初始階段，日本已經處於深度負利率區間，1-10Y段的國債曲線位於零以下；而美澳尚未實行負利率政策，YCC政策在曲線中段仍存操作空間。
短期緊迫性有限，年末或是重要窗口。短期來看，由於金融市場基本穩定後「救急」需求下降、紓困政策處於過渡期，美聯儲資產負債表處於「結構性」縮表中，美債利率甚至出現下行動能，當前美聯儲實行YCC的緊迫性較低。同時歷史上美聯儲在大選臨近時，往往也傾向於保持靜默。綜合判斷，我們認為年末可能是美版YCC落地的重要窗口期。
風險提示：美國大選不確定性、海外疫情風險衝擊。
正文
美版YCC猜想：日本經驗和澳洲路徑
收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，下文簡稱YCC）是指央行為某幾個期限的國債收益率設定目標，並以此目標進行公開市場操作。從性質上，YCC是傳統貨幣政策工具處於零利率失效時的非常規貨幣工具。從效果上，YCC 政策可以「有效率」控制融資成本，緩解央行資產負債表過快擴張的壓力，但也有扭曲市場定價、製造套利機會的副作用。本文通過對比歷次收益率曲線控制政策，探討美國YCC出臺的路徑時點和落地方式。
1、日本的YCC經驗：更少的購債、更低的波動
日本YCC的兩階段。日本央行承諾將10Y國債利率保持在0%附近，當10Y國債利率偏離目標區間時，BOJ承諾會無限量買賣國債，直至利率回到目標區間內。目標區間設定分兩個階段：2016年9月收益率的目標被設定在-0.1%至0.1%之間，2018年7月經濟回暖後，日本央行將目標區間擴大到-0.2%至0.2%。
更少的購買、更低的波動。從結果來看，10年期日本國債收益率迅速收斂於目標附近，並在接下來的兩年保持穩定。BOJ政策效率提升，未達成利率目標的購債規模下行。本已遠低於美債和德債的收益率波動性進一步下滑，月度變化標準差較QQE期間下降約一半。
日本央行實施YCC主要出於兩方面原因：
第一，利率傳導失效後，針對長端利率「指導定價」。在「QQE+負利率」實施後，日本債市的期限利差下降到接近零的水平，過於平坦的曲線使得期限錯配「無利可圖」，長債需求下滑；同時負利率下，短端到長端的傳統傳導路徑失效。這些因素都不利於貨幣政策傳導，日本央行需要找到一種新的非常規貨幣手段來降低利率、刺激通脹。YCC相當於央行針對長端利率進行了指導定價，在短端向長端無法傳導時，政策直接作用於長端。
第二，當央行資產負債表過於臃腫，需要更有效率的利率控制手段。日本實施超級量化寬鬆（QQE）後國債購買量逐步攀升，央行成為國債的主要持有者。為了維持超寬鬆貨幣政策的可持續性，日本央行BOJ需要有更為高效的手段壓低長期利率。YCC政策相當於給予市場一個明確的政策目標，當投資者相信央行的政策承諾，便會將自身行為與這一目標相匹配，這種「自我實現」的效應將節約央行「彈藥」，以更低的購債規模達成利率目標。
2、澳洲路線的經驗：QE還是YCC？
2020年3月19日，澳央行宣布實施收益率控制（A target for the yield）。政策手段：對曲線中段做出利率承諾。澳大利亞央行將隔夜利率（Cash Rate）降至0.25%時，並沒有和貨幣政策路徑相近的紐西蘭央行一樣選擇QE，而是承諾通過二級市場購債，將3年期國債收益率控制在0.25%附近。通過YCC來降低中短期國債收益率。政策意圖：降低融資利率。澳大利亞央行表示，3年期國債利率是金融市場中的重要基準，對於整個澳大利亞的融資來說有重要的作用。壓低3年期國債收益率可以更好地傳導到別的融資渠道，從而降低各個部門的融資收益率，減輕償債成本。
政策效果之一：曲線「後段」陡峭化，波動率下降。澳洲版YCC政策控制了中短期國債收益率，對長期國債收益率則無政策承諾；同時政府為了應對疫情增加長期國債的發行，進一步帶動了長端國債收益率的上升、收益率曲線「後段」變陡。央行介入市場後，市場波動率降低、10Y-2Y期限利差維持在60-80bp較高水平，在降低融資成本的同時，也對債券市場的定價產生一定的扭曲作用，抬升了期限利差的中樞。
政策效果之二：「幹預效率」提高，購債規模下降。與日本YCC經驗相同，澳央行實施YCC也產生了市場自實現效應，降低了購債規模，增強了政策的可持續性。在政策的第一階段，澳央行主動出擊在二級市場購買國債，央行資產規模一度出現快速上升；在市場逐步建立起對央行控制利率的信任後，開始接替央行成為壓制債券收益率的購買力量，YCC也步入第二階段，澳央行單日購債規模也從最初的50億美元逐漸遞減至5億美元。
3、澳大利亞VS紐西蘭，YCC or QE？
澳大利亞VS紐西蘭。兩個大洋洲發達經濟，有著頗為相似的經濟結構，基準利率上選擇了同樣的節奏和點位，在同一周內相繼降息至0.25%。但是在進一步寬鬆時卻選擇了不同的非常規貨幣政策工具，紐西蘭選擇QE，澳大利亞選擇了YCC。
從結果來看，紐西蘭選擇QE使投資者更多獲利，而澳大利亞選擇YCC降低政策成本。澳洲央行實行YCC控制了1-3Y國債收益率後，短端利率回報可預期，市場吸引力下降，彭博巴克萊全球債券指數顯示，Q2澳大利亞國債整體回報率為-0.2%。而紐西蘭承諾國債購買量而不鎖定收益率，發揮「帶頭大哥」功效以強化投資者信心，紐西蘭國債二季度回報率達到2.2%。
但紐西蘭央行QE的政策成本頗高：承諾年內購買387億美元國債，且未來退出存在難度，一旦央行放緩購債速度，就會削弱投資者的信心而使國債利率走高。而澳大利亞央行藉助市場的自實現效應將國債收益率控制在0.25%的目標，從5月6日後便無需再進行長期公開市場操作，避免央行資產負債表規模因購買國債而快速、被動地擴表。
4、美國選擇：實施動機與相關條件
迅速擴表的美聯儲存在開啟YCC的動機
從日本和澳大利亞的經驗來看，央行實施YCC控制的目的主要有：在短期利率達到零後進一步寬鬆、緩解央行購買資產的壓力、減輕各主體的償債負擔、達到央行的貨幣政策目標。目前這些情況美國基本均已滿足，美聯儲有使用YCC的動機和條件。
對衝疫情衝擊，美聯儲資產負債表迅速擴張。受疫情影響，3月15日美聯儲便已經將聯邦基金目標利率降至零，在暫時不考慮負利率的情況下，傳統貨幣政策框架下通過降低短端利率傳導到長端的路徑已經失效。為了進一步降低長期收益率，美聯儲對於1至5年期及5年期以上的國債購買量快速上升，但4月以來長期收益相對穩定，並沒有明顯下降。3月23日，美聯儲開始無上限QE，主要購買國債和MBS，同時開始使用商業票據融資便利（CPFF）、一級交易商信貸工具（PDCF）、主街貸款計劃（PPPLF）、市政債流動性工具（MLF）等工具為各類主體提供信用支持。截止7月20日，美聯儲總資產規模達到7萬億美元，較疫情開始時提高了2.65萬億，預計本次美聯儲擴錶速度和規模將遠超前三輪QE。
在這樣的擴錶速度和幅度下，YCC能夠為進一步的央行資產購買節約彈藥，增強貨幣政策的可持續性。日本和澳大利亞的經驗均顯示，控制收益率曲線能給市場一個明確的信號，每當接近目標利率上限時，債券投資者相信央行有能力將利率控制在目標區間內，從而會自發地購買國債使收益率下降，形成自我實現效應。當市場相信了央行的目標承諾後，達成目標所需的操作反而沒有那麼重要，美聯儲近幾周的「縮表」也是異曲同工。
操作細節或更接近澳洲模式
日版YCC源於「長期內生矛盾+負利率」，對美國借鑑意義有限。（1）從政策背景來看，日本採用YCC是因為國民經濟長期的內生矛盾：企業陷入資產負債表衰退，「QQE+負利率」的超常規寬鬆依然難以刺激經濟走出通縮。而BOJ的資產規模自2013年4月實施QQE後快速攀升，到2016年日本實施YCC之前，BOJ已成為日本國債市場最大「接盤俠」。一方面通脹仍無法抬升至目標水平，另一方面繼續按照此前節奏購買，可能會出現「無債可買」的窘境。而此次美國是因為疫情導致的短暫外生衝擊，並非經濟體系長期積累的衰退和通縮的過程，我們看到隨著社會接觸度提升、美國經濟已經出現了恢復。
（2）從曲線形態來看，採取YCC的2016年時，日本當時已經處於負利率，而且負利率的區間已經擴大至曲線長端，日本政策的核心不在壓低利率而在提高效率。而美聯儲雖然降息至零利率，但聯儲聲稱目前並不考慮負利率，其曲線也明顯較為陡峭，更接近於澳洲YCC前的情形。
澳洲路線或對美國更有借鑑意義。美國目前境遇並非是類似日本的長期內生問題、採取YCC主要是為了應對短期外部衝擊，減緩財政付息壓力、控制企業融資成本，和澳大利亞的境遇更像。數據顯示，澳企業債的平均久期在3.38年左右， 而美國企業債平均久期在5.56年左右，曲線中段的控制就有助於達到這一目的。事實上，在美聯儲6月FOMC會議上，雖然美國二戰時期、日本和澳大利亞三次過往YCC經驗都被討論，但與會者普遍認為在這三個案例中，澳大利亞的經驗與當前美國的情況最接近。（原文為 「Participants generallysaw the Australian experience as most relevant for current circumstances in theUnited States．」）
動機長期存在，條件尚未成熟。①從政策動機來看，本輪疫情持續發酵、寬鬆政策難退出，美聯儲資產負債表擴張的方向難以改變，隨著資產負債規模的攀升，美聯儲將長期存在使用YCC提高政策「效率」、節約政策空間的動機；②從政策細節來看，美國更接近於澳洲央行面對的短期外生衝擊，而不是日央行面對的長期內生問題，美債目前仍然「有斜率，零以上」的利率曲線也更接近澳洲的情形，美版YCC或更接近澳洲路線；③近期美債利率上行壓力不大、美聯儲資產負債表「結構性」縮表，實行YCC的迫切性有限，這也是7月聯儲繼續按兵不動的重要原因。
附錄：美國二戰時的收益率曲線控制經驗
美聯儲在二戰期間也曾進行過收益率曲線控制，但當時美聯儲的貨幣政策受財政部影響較大，幾乎沒有獨立性，其經驗對目前的可借鑑性有限，本文僅做簡單介紹。
二戰期間，為了緩解政府預算赤字過大和債券收益率上行造成政府融資成本過高，美聯儲將3個月短期國債利率上限設定為0.375%，長期政府債券利率上限設定為2.5%。由於美聯儲設定的長期利率上限遠高於0.375%的短期利率所預期的長期利率水平，使得投資者更願意採用「騎乘策略」買入長期國債，賣出短期國債。在這一時期，美聯儲為了維持短期收益率不超過上限而不得不購入大量短期國庫券，從而導致公開市場操作規模大幅增長。截止1945年，美聯儲持有了75%的短期國債，公開市場帳戶規模也快速增加到242.5億美元。
1945年二戰結束後，經濟迅速恢復，由於戰時的價格管制被解除，通脹水平開始上升，收益率曲線控制開始遭到挑戰。由於不斷攀升的通脹水平，美聯儲於1947年7月和財政部達成協議，放鬆對短期利率的限制。1950年韓戰爆發，財政部繼續主張維持低利率以降低政府融資成本，但美聯儲則主張提高利率以緩解戰爭帶來的通脹壓力，財政部與美聯儲的政策目標矛盾愈發明顯。1951年3月，美聯儲與財政部達成「財政部和聯邦儲備系統協議」，決定不再設定長期利率目標，結束了收益率曲線控制政策。