原標題：PTA期權交易策略分析 來源：原創
截至2月底，PTA期權共行權4318手，佔期權日均持倉比重6.55%，其中非到期日行權133手（03合約2月5日到期，2月3日和4日的行權均作技術處理統計為到期日行權），非到期日行權較少，說明期權市場投資者比較成熟。從分筆行權數據來看，多數仍為深度實值期權到期日行權，特別是2月5日03期權合約到期，執行價4350看跌期權系統按照結算價自動判定為虛值合約，但按收盤價判定實際為實值合約，該合約出現186手的行權量，如果不考慮後續的期貨價格走勢，行權為正確的決策方式，值得借鑑。
看跌看漲比率是一個有價值的反向指標，成交看跌看漲比率就是用看跌期權成交量除以看漲期權成交量，持倉看跌看漲比率就是用看跌期權持倉量除以看漲期權持倉量。當有過多的人看多的時候，他們會買進過多的看漲期權，這時候反而是反向做空的機會；當有過多的人看空的時候，他們會買進過多的看跌期權，這時候反而是反向做多的機會。
我們對PTA期權成交看跌看漲比率以及持倉看跌看漲比率和期貨價格走勢的關係進行了比較，發現當期貨價格處於上升趨勢的時候，期權成交PCR持續走低，說明此時買入看漲期權的人數在增加，之後期權成交PCR下跌到一個較低水平，期貨價格也開始見頂回落；當期貨價格處於下跌趨勢的時候，期權成交PCR持續走高，說明此時買入看跌期權的人數在增加，之後期權成交PCR上漲到一個較高水平，期貨價格也開始見底回升。最近PTA期貨價格下跌，期權成交PCR又開始觸底回升。由此可以得出這樣的結論，期權成交看跌看漲比率對期貨價格走勢具有很好的預測作用，但通過觀察發現這種預測作用對期權持倉看跌看漲比率來說並不明顯。我們認為主要原因是持倉看跌看漲比率更多反映了期權市場上存量多空情緒的較量，而成交看跌看漲比率則更多反映了日內多空情緒的較量，成交看跌看漲比率更能反映多空情緒的邊際變化，從而對標的價格走勢產生更加直接的影響。
我們習慣用波動率來衡量價格的波動程度，波動率有很多種，包括歷史波動率、隱含波動率、未來波動率等，其中歷史波動率和隱含波動率分別可以通過標的價格和期權價格得到，而標的價格和期權價格都是可以確定的，因此比較重要。未來波動率因為是未知的，相對就難以把握。隱含波動率可以反映期權市場對標的價格波動程度的看法，與歷史波動率相比，期貨價格平穩情況下，PTA期權隱含波動率和同期限歷史波動率相當，當行情急劇波動時，期權隱含波動率具有一定的領先性，說明期權市場能夠起到風險預警和風險規避的作用。通過對一年來PTA期貨行情數據的統計，我們發現PTA期貨歷史波動率介於7.65%—42.28%區間，波動範圍還是比較寬泛的，目前PTA期權隱含波動率在21%附近，處於歷史波動率50%分位水平，後續向上向下的概率大體相同。
我們認為在今年PTA新裝置仍有投產、龍頭企業承受虧損韌性增加的情況下，5月集中檢修季前PTA供應量很難出現明顯下降，總體將保持充足；下遊需求的恢復情況仍需進一步觀察；庫存的下降將需要一個相對較長的過程。 中期來看，目前接近歷史高位的庫存對PTA價格壓制明顯，PTA05合約在5月之前走勢可能較弱，傾向擇機逢高做空策略。
通過對PTA期貨基本面的分析，在目前時點上我們提出了買入看跌期權、買入看跌期權同時賣出一個看漲期權收入價差構造三重價差策略、賣出看漲期權、熊市價差策略、看跌期權比率價差多頭、蝶式價差空頭等PTA期權交易策略。需要說明的是，所有價格以及案例說明都是基於2月28日PTA05合約收盤價4252作為基準，期權價格波動幅度較大，實際交易時具體期權合約的選擇需要根據當時平值合約執行價位置重新判斷。
買入看跌期權。針對買入看跌期權策略，因為實值期權具有部分內在價值，標的價格在期權有效期之內高於行權價的情況下，虛值期權的收益率是要遠高於實值期權的。例如標的價格從100上漲至110，執行價90的看漲期權到期淨收益率只有98%，而執行價108的看漲期權到期淨收益率卻高達614%，也就是說實值期權投機性沒有虛值期權強，投機的話我們傾向於使用虛值期權。但也不能太虛，大概率要能在期權有效期之內觸及到行權價，按照一般期貨品種20%的年化波動率計算，標的價格大約70%的概率會在基準上下6%範圍之內波動，因此一般買入虛值1—2檔即可，例如PTA收盤在4252，可以買入PTA005P4200或者PTA005P4150合約。
買入看跌期權同時賣出一個看漲期權收入價差，構造三重價差策略。僅僅買入看跌期權的話，我們頭寸的gamma值和vega值都是正的，我們可能會面對這樣的情況：期權價格非常貴，波動率下跌風險。為了降低這兩點影響，我們可以加入一個看漲期權收入價差頭寸，即在買入看跌期權的同時再賣出一個用看漲期權構造的熊市價差，從而構造成三重價差策略。因為賣出的看漲期權收入價差頭寸是負gamma和負vega的，就可以對我們買入看跌期權的正gamma和vega部分對衝，在方向性方面又可以和買入的看跌期權保持一致。
賣出看漲期權。我們還可以賣出看漲期權，這種策略是站在時間這一邊，時間的流逝對我們是有利的，勝率高，「容易」賺錢，持有這種策略多數情況下非常舒服，雖然一般情況下行情不會極速反轉，但「黑天鵝」事件也可能發生，這種策略的gamma風險是比較大的，因此存在極端行情風險。
熊市價差策略。熊市價差也是一個很好的看空策略，有些交易所可以享受到保證金優惠，既能夠發揮買入看跌期權的槓桿效應，同時還能降低風險，但該頭寸的theta為正，一般要到到期日，收益才能最大化。出於資金使用效率的考慮，我們比較青睞這種交易策略。
看跌期權比率價差多頭。看跌期權比率價差多頭策略因為買入了更多的虛值期權，從而增強了下跌的盈利能力，具有很強的攻擊性。賣出的平值或者實值看跌期權也可以對價格轉向形成保護，這是前面幾種策略所達不到的效果。缺點是買入虛值期權太多，盈利平衡點較低。這種策略比單純買入看跌期權或者熊市價差而言更喜歡價格波動，有波動才會有更大獲利，即使方向錯了，也會有較小虧損，比較忌諱的是沒有波動。
蝶式價差空頭。蝶式價差空頭策略是對熊市價差策略的改進，通過在右邊加入一個牛市價差，可以對價格轉向形成保護，降低反向錯誤損失。由於我們對方向性是看空的觀點，可以把盈利概率向向下方向傾斜，即適當提高對右側虧損的容忍度。這種策略對價格波動的偏好程度沒有看跌期權比率價差多頭強，但也是喜歡波動的，只要在到期日之前波動到兩側行權價格之外即可。
（作者單位：華聞期貨）