來源：中糧期貨研究中心
作者： 付斌
新冠肺炎疫情已經持續了一個多月的時間，國內外風險資產（含棉花）的波動率大幅上升，在此背景下期權策略和期貨策略相比有什麼過人之處？筆者，通過事後復盤的形式。
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由新事物形成的大驅動
更適合無方向的波動率策略
對於歷史上沒有發生過（或極少發生）的新事物形成的驅動，市場參與者沒有相關經驗和成熟的應對策略，對驅動方向、幅度節奏可能不太確定，方向性的期貨策略會失去用武之地。一般這類驅動往往又會引發恐慌，導致風險資產波動率大幅上升，這個時候通過跨式期權兩邊下注做多波動率可能會有很好的收益。
圖1 執行價14000的棉花看漲和看跌期權
數據來源：Wind
時間點的選擇對於這種策略非常重要，先人一步的判斷能花費更少的權利金買到更低的波動率。以這次新冠肺炎為例，有三個時點比較重要：12月30日，李文亮醫生首次預警；1月18日，鍾南山院士首次赴武漢，新冠肺炎已引起資本市場關注；1月23日武漢封城，市場大規模恐慌開始。對於嗅覺靈敏的專業投資者來講，1月18日出現國家層面的幹預苗頭，在1月20日開盤可以嘗試這個跨式期權策略。
當時，CF2005開盤價為14105元/噸，執行價為14000元/噸的看跌期權權利金為405元/噸，隱含波動率0.16；執行價為14000元/噸的看漲期權權利金為500元/噸，隱含波動率0.17。同時買入一組執行價為14000元/噸的看漲和看跌期權形成跨式組合，需要保證金4525元。跨式組合在1月23日經歷武漢封城，2月3日經歷國內爆發，2月17日經歷修復上漲，2月28日經歷國外爆發的衝擊，期貨絕對價格上竄下跳，很難把握方向節奏，但做多波動率的組合一直都是浮盈狀態，而且盈利可觀，盈虧表現如下表。
表1 執行價14000的棉花期權跨式組合收益情況
數據來源：Wind 中糧期貨研究院
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方向性期貨單邊與期權單邊的盈虧情況
那麼，在同樣的口徑和周期下，進行單邊做多或做空期貨期權的收益情況如何呢？正常情況下，我們取保證金比例10％，春節假期保證金比例20％（為保持盈虧口徑統一性不進行調整），和期權口徑一樣各做一張、滿倉交易，情況如下表。
表2 單邊多CF2005和買CF2005-C-14000收益情況
數據來源：Wind 中糧期貨研究院
表3. 單邊空CF2005和買CF2005-P-14000收益情況
數據來源：Wind 中糧期貨研究院
綜上所述，此次新冠肺炎背景下棉花期權和期貨策略收益對比結果顯示：1.新生事物大驅動一定會引發大波動率，由於無歷史參考可能方向、節奏和幅度不明，適合通過跨式期權組合做多波動率盈利，制勝關鍵在於先人一步預判是否有大偏差、大波動。2.單邊期貨策略在方向、節奏和幅度不明的情況下，風險很大，可能爆倉，即便做對的一頭，收益率也並不比跨式期權高多少。3.單邊期權策略在方向、節奏和幅度不明的情況下，要好於單邊期貨，做錯的頭寸接近爆倉，作對的頭寸收益率比期貨大，綜合效果還是不如跨式期權。