一、 全球棉花市場供需情況
(一) 美國種植情況與往年持平
根據USDA最新的作物生長報告顯示，截至6月14日15個州的平均種植進度為89%，相比上周增加了11%，與5年種植進度均值相比落後2個百分點。當前棉花生長情況良好，優良率在43%左右，與去年同期數字相比下降了6個百分點。近期美國氣象局顯示德州產區出現乾熱天氣，當地天氣狀況對棉花生長可能造成不利影響，不過目前尚未對棉花生長造成實際傷害。6月11日美國USDA最新發布的報告預測，2020/21年度美國棉花種植面積為554.5萬公頃，產量為424.6萬噸，同比減少約2%，整體產量沒有太大變化。
(二) 美棉出口量恢復正常
美國農業部報告顯示，2020年5月29日-6月4日這一周，美國2019/2020年度陸地棉淨籤約銷售為399.6千包，較上周有顯著下降，但較前四周平均水平有顯著增長。其中，籤約增加的國家和地區有中國大陸(209.5千包，包括從越南轉口的2.2千包，和取消的28.7千包)、越南(176.2千包，包括從韓國轉口的2千包)、巴基斯坦(13.2千包)、土耳其(11.1千包)，和泰國(0.1千包，包括取消的0.9千包)，部分被馬來西亞(-5.3千包)、孟加拉國(-2.8千包)，和韓國(-2千包)的淨減少量所抵消。 19/20年度，受中美貿易爭端緩和，中國對美棉花進口逐漸恢復正常，雖然略低於17/18年度，但相對18/19年度已明顯好轉。根據數據顯示，截至5月28日中國累計進口棉花147.9萬包，相比去年同期上升30.00%，相比四年同期均值下降7.79%。受中國對美棉花進口恢復影響，19/20年度美棉出口總量為1131.5萬包，相比去年同期上升9.97%，相比四年同期均值上升0.20%。美棉出口已恢復正常水準。
(三) 印度進入種植期
5月25日印度棉花協會發布了最新的估產報告，將19/20年度棉花產量由之前的3545萬包下調至3300萬包，相比18/19年度的3120萬包略微有所提升。近期印度遭遇了27年以來最為嚴重的蝗災，當前蝗蟲仍主要集中於印巴邊境地區，其中拉賈斯坦邦由於屬於沙漠氣候，高溫乾燥適合沙漠蝗蟲生存，受災最為嚴重,聯合國糧農組織預測到七月份該邦仍會出現數次大規模蝗蟲入侵。受上周登陸印度的熱帶氣旋安攀帶來的強勁西風影響，近日蝗群開始擴散，印度中央邦、馬哈拉施特拉邦，古吉拉特邦都有蝗群報告，其中馬哈拉施特拉邦，古吉拉特邦為印度棉花主產區，產量佔比接近一半。而6-9月正是印度棉花主產區種植時間，若蝗災進一步加劇恐將造成印度棉花減產。但蝗蟲主要以禾本植物為食，偶爾會取食於豆類、棉花、蔬果、植物的莖葉等，因此對棉花的危害相對較低。
二、 國內棉花供應情況
(一) 新棉播種基本結束
2020年5月中國棉花協會棉農分會對內地12個省市和新疆自治區2292個定點農戶進行了植棉面積及播種進度、棉苗生長情況調查。按照被調查棉農植棉面積加權平均計算，全國植棉面積為4615.63萬畝，同比減少4.15%。截止到5月31日，全國棉花播種進度為99.56%，同比落後0.14個百分點，新疆棉區播種全部完成，黃河流域除河南外播種均已完成，播種進度為99.9%，同比落後0.1個百分點，長江流域播種進度95.26%，同比落後2.05個百分點。全國大部棉區光熱充足，墒情良好有利於棉花生長；但局部地區出現乾旱及強降雨，對棉花移栽及苗期生長不利。病蟲害發生程度總體較輕，其中病害較輕的佔到88.95%，同比增加24.22個百分點；蟲害較輕的佔83.45%，同比增加7.5百分點。調查戶中，認為苗情較好的佔44.00%，同比增加29.82百分點。
(二) 棉花庫存居高不下
從棉花庫存來看，截止2020年5月，我國棉花商業庫存約377.38萬噸，同比增加24.57萬噸，處於近5個年度歷史同期最高位，且庫存減少速度明顯低於去年同期。4月工業庫存在67.34萬噸，同比下降約11.34萬噸。年後開工至今，鄭商所棉花倉單及有效預報大幅回落。截至2020年6月17日，鄭商所棉花倉單數量為22714張，有效預報數量為2816張。隨著紡織行業的恢復，以及國內疫情防控等級的下調，棉花倉單的數量逐漸減少。19/20年度受疫情影響，棉花需求偏弱導致棉花商業庫存持續高於往年同期，且下遊訂單稀少導致用棉企業繼續持觀望態度，棉花工業庫存暫無明顯上升趨勢。
(三) 棉花進口量有所降低
2019年4月份棉花進口量為12.48萬噸，同比減少5.50萬噸。2020年1-4月累計進口棉花73.8萬噸，同比減少10.23萬噸。雖然當前進口量明顯低於去年，但仍處於偏高位置。
三、 國內棉花需求情況
(一) 服裝零售額下降，出口減少
受新冠疫情持續蔓延影響，我國服裝零售與出口數據明顯低於往年。今年4月服裝零售額為556.9億元，同比下降22.38%；1-4月服裝累計零售額為2167.2億元，同比下降34.21%。雖然各地在復工後通過發放消費券等方式刺激消費，但當前夏季服裝銷售旺季已過，疫情對於紡織服裝行業造成影響已成定局。近期國內各行各業已逐漸恢復正常，疫情對國內秋冬季服裝消費造成影響可能較小，服裝消費有望回升。3月初開始，新冠病毒在海外大規模爆發，導致我國服裝出口受到衝擊，1-5月累計出口服裝金額為382.1億美元，同比下降25.48%。當前新冠疫情隨時有再度爆發的危險，就目前情況來看，下半年我國紡織品服裝出口恢復希望有限。
(二) 紗線坯布庫存攀升
根據中國棉花協會提供的數據，4月份棉紗庫存為28.45天，同比上升4.65天，相較三年同期水平上升7.26天；坯布庫存為34.87天銷售量，同比上升4.67天，相較三年同期水平上升8.40天。當前紡織業開工均已恢復正常，但受疫情影響下遊訂單仍然偏少，本已降低至正常區間的紗線坯布庫存再次攀升，可能將再次面對累庫風險。
(三) 新冠疫情尚未好轉
今年，全球都籠罩在新冠疫情的陰影之下。截止6月17日，全球累計出現8256656 例確診病例，現有確診3701007例，當日確診143217人。當前美國每日檢測人數已上升至40-50萬/日，但確診人數仍然以每天2萬左右的數量穩定增加。而近期在喬治佛洛依德因警察暴力執法死亡後，美國各地爆發大規模遊行，且參與遊行的民眾不少並未按照要求佩戴口罩。受大規模抗議活動影響，近期美國每日確診人數再次上升。歐洲各國雖已到達拐點，但受到經濟下滑的威脅，各國政府逐漸放開針對新冠疫情的管制措施。而受美國大規模抗議的影響，不少國家也同時出現了類似的抗議遊行，兩者疊加下可能導致疫情再度爆發。相對發達國家來說，發展中國家的疫情情況更讓人擔憂。巴西目前感染人數已超過俄羅斯，成為世界第二大感染國，且感染人數不斷攀升。同時巴西大多數城市並未執行嚴格的封鎖措施，而其國內的醫療資源也遠不如美國，一旦疫情爆發，感染人數可能超越美國。印度近期也出現大規模感染，而印度的人口總數與中國接近但面積僅有中國的三分之一，其人口密度遠高於其他國家，非常有利於病毒的傳播。而印度的檢驗量遠遠跟不上防疫的實際需求，截至6月5日印度每日檢測量僅為14萬人，僅為當前美國檢測量的三分之一左右。當前印度確診人數僅為30萬人，無法判斷實際感染規模如何。當前世界疫情尚未被控制住，隨時存在再度爆發的可能。從目前情況而言對下半年棉花消費不應過度樂觀，棉花需求可能暫時還無法恢復。
四、 基本面總結
就國際情況而言，USDA在最新的棉花月報中預計20/21年度世界棉花總產量為2585.2萬噸，總消費量為2491.0萬噸。其中印巴邊境近期受蝗災侵擾，且有進一步向印度境內蔓延的可能，預計20/21年度產量為620.5萬噸，同比下降6.57%。其他國家也均有不同程度的小幅減產，產量同比相對上一年度減少92.2萬噸。與生產端的變化相比，消費端的改變明顯得多。受新冠疫情影響，USDA關於19/20年度棉花消費量的預計從1月報的2617.5萬噸一路下調至5月報的2286.1萬噸，下調約三百萬噸。而針對新一年度的消費情況，出於對疫情的樂觀估計USDA5月報中對20/21年度棉花消費水平的第一次預計與16/17年度接近。但在6月月報中，USDA根據目前的情況再次對全球消費量進行了下調。從目前的數據來看，棉花的產銷處於一個供應偏多但相對的平衡的狀態，但隨著全球抗疫形勢的變化，棉花消費水平存在進一步下調的可能。
就國內情況而言，19/20年度棉花已全部採摘完畢，與去年相比產量方面無明顯下降。而受疫情影響，上半年紡織業普遍訂單減少，棉花使用量大幅下降。當前國內商業棉花庫存位於近五年高點，而工業庫存並未有明顯提升，且有進一步下降趨勢。當前紡織品服裝行業整體訂單量仍然偏低，國內訂單已逐漸開始恢復，但外貿部分雖有詢價，但實際訂單較少。受需求低迷影響，大多數廠商依然採取被動補庫的方式，隨用隨買。同時不少企業曾在此前棉花價格低迷時囤積了大量棉花，近期對棉花購買需求較低。下遊方面棉紗坯布庫存高於近五年同期，且存在繼續上升趨勢，有出現累庫風險的可能。當前紡織品服裝行業已進入淡季，下遊需求存在進一步降低的可能。全球疫情的防治需依賴疫苗，但研發成功預計仍需要半年左右。在此之前若國外疫情遲遲無法控制，下半年的棉花需求恐難有改善。因此，短期看來棉花缺乏上漲動力。而隨著國外疫情防控的鬆綁，棉花需求存在惡化的可能。
五、 期權策略分析
從目前情況而言，世界抗疫的形勢仍然較為嚴峻，而疫情在巴西和印度的爆發也進一步加重了抗疫的難度。在疫情尚未轉好的情況下，棉花整體缺乏上漲的支撐，預計將延續震蕩局勢，並在當前紡織業淡季存在進一步下跌可能。考慮到當前棉花價格已經處於低位，且利空消息基本上出盡，短期看來棉花出現大幅下跌可能性有限。因此在當前行情下可以考慮採用看跌比例價差策略，在保證基礎收益的情況下獲取價格下跌的市場收益。截至6月17日，CF009合約收盤價為11840元/噸。因此在組合的構建上我們選擇CF009P11800及CF009P11400合約。6月17日CF001P11800收盤價為292元/噸，日成交均價為298元/噸；CF001P11400收盤價為146元/噸，日成交均價為144元/噸。我們通過買入一手CF001P11800及賣出3手CF001P11400可獲得淨權利金收入670元。由於賣出期權將佔用保證金，且保證金隨著價格下降將會增加，因此我們以價格下跌至11400元/噸的情況來計算所需資金。根據計算，為了防止標的價格在觸及11400元/噸的止損線前，因保證金不足被強行平倉，需要資金28000元。
對於比例價差組合來說，若到期時候價格沒有變化，或有所上漲，則可以獲得建倉時的淨權利金收入670元，對應年化18.81%。若價格進一步下跌，且不低於11400元/噸，則手中看跌期權多頭還將有額外的行權收入。若價格下跌超過11400元/噸，則收益將逐漸下降甚至出現虧損，不同標的價格下的到期盈虧可參見下表。
而對短期來說，若價格大幅上升，此時由於賣出頭寸價值衰減快於買入頭寸，組合整體價值將有所上升，可提前平倉止盈離場。若價格下跌至11800元/噸之下，但高於11400元/噸，則可以選擇繼續持有。若後續價格不再變化，則到期收益將會高於建倉時的淨權利金收入。但賣出期權頭寸風險較大，若標的價格觸及11400元/噸應根據當時市場價格考慮是否調整手上頭寸，若價格跌至11200元/噸則應選擇合適點位離場。