本刊記者 杜鵬／文
潤達醫療（603108.SH）是一家體外診斷產品經銷商，這是一家資金鍊處於極度緊繃的上市公司：截至2018年三季度末，公司短期有息負債和全部有息負債分別為18.34億元、24.03億元，而帳面上的貨幣資金只有3.66億元，危險程度不言而喻。
潤達醫療當前的困境，除了與自身商業模式欠佳有關，最根本的原因是激進擴張所致。公司自2015年上市以來就開始瘋狂併購，上市至今投資性現金流淨額累計流出30.38億元，商譽從最初的144萬元暴增至最新的16.7億元。而且，潤達醫療目前仍未停止對外收購的步伐，激進程度極其罕見。
在過往的收購中，《證券市場周刊》記者發現，有的標的資產收購價格畸高，上市公司淪為神秘自然人的提款機，而且就標的資產本身而言，具有遠遠超越常識的盈利能力，難以找到合理解釋。截至2018年三季度末，公司帳面商譽佔總資產的比例已經高達22.40%，一旦未來業績不能達到預期，商譽減值風險不容忽視。
潤達醫療的業務共有兩塊：工業和商業，2018年上半年，這兩塊業務的收入分別為9034萬元、27.02億元，毛利率分別為84.72%、24.95%，商業業務構成公司最主要的收入和利潤來源。因此，從本質上來看，潤達醫療就是體外診斷領域的二道販子。
緊張的資金鍊
這是一家負債高企的上市公司，截至2018年三季度末，潤達醫療的資產負債率高達58.94%。
具體來看，目前公司短期借款15.31億元、一年內到期流動負債3.03億元、長期借款2.7億元、應付債券2.99億元，短期有息負債、長期有息負債分別為18.34億元、5.69億元，兩者合計24.03億元，而公司目前帳面上的貨幣資金只有3.66億元，連全部有息負債的零頭都不夠，資金鍊已經處於岌岌可危的狀態。
《證券市場周刊》記者注意到，為了緩解資金狀況，潤達醫療早在2018年上半年就已經開始通過出售資產來回收現金流。
3月20日，潤達醫療發布公告稱，公司擬向寧波梅山保稅港區國金鼎興三期股權投資基金中心（有限合夥）及蕪湖歌斐佳諾投資中心（有限合夥）分別轉讓持有的瑞萊生物工程（深圳）有限公司6.92%、1.56%股權，合計8.48%股權，交易金額分別為8438萬元、1899萬元，合計約1.03億元，這筆交易在2018年5月上旬完成。
3月30日，潤達醫療發布公告稱，公司擬轉讓持有的麥克奧迪（廈門）醫療診斷系統有限公司20%股權，作價1.08億元，這筆交易在2018年6月完成。
與此同時，潤達醫療從2017年開始持續加強經營性現金流的管理，具體措施包括：對各子公司庫存逐步嘗試集團化備貨管理，有效控制庫存總量；增加與主流品牌供應商籤署集團採購協議，減少預付帳款的增加，降低採購資金壓力；加強應收帳款管理，及時催款，並實施有效的獎懲考核機制。
這些措施取得了一些成效，2018年前三季度，公司經營現金流淨額達到2.25億元，一改過去多年經營現金流持續為負的態勢。財報顯示，2015-2017年，公司經營現金流淨額分別為-2.27億元、-1.25億元、-8785萬元。
儘管潤達醫療做了前面這些努力，但是從2018年三季度末的整體資金狀況來看，一旦銀行收縮對公司的信貸政策，那麼，潤達醫療資金鍊就存在斷裂的風險，資金風險在未來很長時間內恐怕都是上市公司面臨的首要問題。
潤達醫療相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司所處行業為資本密集型企業，且處在快速發展階段，日常運營資金需求量大；此外，公司於2018年8月底贖回「17潤達01」公司債本息共計約6.7億元，故三季度末帳面貨幣資金略低，公司目前的負債多為與多家銀行間的短期信用貸款，下半年在資金面好轉的大環境下，公司融資情況穩定且正在規劃更多新的融資渠道（如超短融、中票、ABS等）；公司的經營性現金流淨額連續4個季度大幅好轉，各項銀行貸款均在正常還本付息，且貸款續期及新增貸款均未出現異常，公司現金流正常。
事實上，不止是上市公司本身，潤達醫療的控股股東及實際控制人恐怕也面臨同樣的問題。
11月23日，潤達醫療發布公告稱，截至公告日，實際控制人朱文怡持有公司股份總數1.17億股，佔公司股份總數的20.26%，累計質押股份數量為9748萬股，佔公司股份總數的16.82%，佔其持有公司股份總數的83.02%。
這也就意味著，朱文怡已經將絕大部分股權給質押出去了。在2018年二級市場出現大幅調整的情況下，潤達醫療估價也是出現大幅下跌，2018年以來累計下跌幅度達到28.12%。
由於股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方往往會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。
警戒線和平倉線的計算公式如下：（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。如果按照「40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線」計算，達到警戒線和平倉線的質押市值下跌幅度分別為23.2%和32.8%。
而在2018年上半年的股價高位處，朱文怡質押了不少上市公司股份。
例如，1月19日，潤達醫療公告稱，朱文怡於2018年1月17日將其持有公司有限售條件流通股125萬股股份質押給中海恆信資產管理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，佔公司股份總數的0.22%。
6月26日，潤達醫療再度公告稱，朱文怡於2018年6月22日將其持有公司無限售條件流通股462萬股股份質押給中海恆信資產管理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，佔公司股份總數的0.80%，這次質押是對朱文怡2016年12月13日將其持有公司有限售條件流通股835萬股股份質押給中海恆信資產管理（上海）有限公司的補充質押。
這些高位質押股份所存在平倉風險，對於投資人而言不容忽視。股權質押爆倉的後果是多方面的：一方面，吞噬上市公司股東資金流，導致公司癱瘓；另一方面可能導致公司實際控制權發生變更。
上述負責人表示，公司實際控制人為朱文怡和劉輝，朱文怡與劉輝系母子關係。截至2018年11月30日，劉輝已質押2794萬股，佔公司股份總數的4.82%，佔其直接持有公司股份總數的67.02%；目前，朱文怡和劉輝質押的股票未跌破警戒線、平倉線，如果股票價格進一步下跌並跌破警戒線，朱文怡和劉輝將採取提前還款、補充質押等方式避免風險；受二級市場不穩定因素影響，2018年9月至11月，潤達醫療股價持續下跌，2018年10月29日收盤價達到近12個月最低點7.45元/股，2018年11月9日，公司實際控制人朱文怡及劉輝合計所持股票質押率為80.71%，該質押率屬於歷史最高，隨著二級市場走勢趨穩，公司股價回升，實際控制人股票質押比例已下降至2018年11月30日的78.82%；潤達醫療較同行業上市公司市盈率明顯偏低，股價再行下探可能性較低，實際控制人因股價下探而進一步提高股票質押率的風險較小；公司實際控制人質押資金主要用於投資美國Hycor公司，該公司主要從事過敏源篩查和自身免疫檢測產品的研發與生產，截至目前該公司估值約1.4億美元。此外，朱文怡和劉輝的部分資金用於參與公司2016年度非公開發行A股股票。
激進擴張
造成潤達醫療目前困境的根本原因，在於過去幾年的激進擴張。
潤達醫療2015年5月正式登陸主板市場，成為資本市場的一員。自此之後，公司就開啟了瘋狂的併購之路，2015-2017年及2018年前三季度，上市公司的投資性現金流淨額分別為-2.82億元、-8.29億元、-17.5億元、-1.77億元，累計流出30.38億元。
結果就是，上市公司商譽從2015年年初的144萬元，一路暴增至2018年三季度末的16.7億元。從2018年中報來看，這些商譽共有11項標的資產構成，其中9項均是上市後收購而來。
依據2016年年報，2016年6月，公司以增資方式取得合肥潤達40%股權，增資款總額為6334萬元。
2016年7月4日，潤達醫療公告稱，公司擬使用自有資金2.16億元，受讓杭州怡禾投資持有的杭州怡丹45%股權。
2016年8月4日，潤達醫療公告稱，公司擬使用2億元，收購鑫海潤邦100％股權。
依據2016年年報，2016年9月，公司以7581萬元受讓寧波麒越股權投資基金合夥企業（有限合夥）、勵怡青、高克喜、姚俊芳、沈建良、鄭一凡等持有的北京潤諾思合計47.75%股權，轉讓後公司持有北京潤諾思股權比例為56.68%。
2016年12月30日，潤達醫療公告稱，公司擬使用自籌資金3.13億元，受讓德清陽晟持有的北京東南悅達醫療器械有限公司60%股權。
依據年報，2017年1月，潤達醫療以增資擴股方式，獲得武漢優科聯盛8.5%股權，增資總金額為3060萬元；2017年6月，公司以1.35億元收購武漢光興投資管理有限公司持有的武漢優科聯盛42.50%股權。交易完成後，公司合計持有武漢優科聯盛51%股權。
依據2017年年報，2017年4月，公司通過增資及股權轉讓方式獲得武漢潤達尚檢43%股權，增資款和股權轉讓款分別為6312萬元、2520萬元。
依據2017年年報，2017年4月，公司以1599萬元的對價，受讓趙國相持有的雲南潤達康泰41%股權。
2017年7月6日，潤達醫療發布公告稱，公司擬以9.03億元的交易金額收購長春金澤瑞60%的股權。
正是這些大量的收購行為，使潤達醫療的資金鍊陷入岌岌可危的狀態。儘管如此，潤達醫療仍然沒有停止收購的步伐，激進程度實所罕見。
2018年5月16日，上市公司發布重大資產重組草案，擬以發行股份並支付現金的方式，作價11.37億元收購蘇州潤贏70%股權、上海潤林70%股權、杭州怡丹25%股權、上海偉康60%股權及上海瑞美55%股權，同時配套募資不超5.35億元。交易完成後，潤達醫療將分別持有上述公司70%、70%、70%、60%及100%的股權。
潤達醫療從事的是體外診斷行業，公司前面收購的標的資產也幾乎全部是體外診斷產品經銷商。
從商業模式上來看，這是一個挺苦的生意，在整個產業鏈中對上下遊都沒有話語權：上遊是IVD儀器和試劑生產商，包括羅氏、希森美康、雅培等跨國巨頭及部分國內企業，結款期限較短；下遊是強勢並且選擇較多的醫院、衛生院、防疫站等單位，結款周期很長，導致整個行業的應收帳款和存貨非常大。
截至2018年三季度末，上市公司應收帳款和存貨帳面價值分別為23.99億元、10.81億元，合計34.8億元，佔期末總資產和2017年收入的比例分別為46.69%、80.57%。
因此，除了激進擴張以外，這種現金流不佳的商業模式也進一步加劇了潤達醫療資金的緊張程度。
上述負責人表示，公司歷年的應收帳款回收情況良好，下遊客戶主要為二級甲等以上公立醫院且帳齡結構合理，公司也對應收帳款計提了充分的壞帳準備，並在公司內部建立了以資金風險控制為核心的財務管理模式，對客戶信用進行有效管理，實施了有效的獎懲考核機制，使得公司應收帳款周轉率提升，不存在重大風險；同時，2017年度，公司應收帳款周轉率為3.09次，而同期以IVD流通與服務為主的上市公司應收帳款周轉率平均為2.73次，公司應收帳款質量良好，周轉率好於同行業水平。
收購多蹊蹺
在潤達醫療已經實施完成的收購行為之中，長春金澤瑞形成的帳面商譽金額最大，截至2018年上半年末有7.69億元，佔商譽總額的比例為46.05%。
這家公司是潤達醫療2017年收購而來。2017年7月6日，潤達醫療發布公告稱，公司擬收購寧波梅山保稅港區紅瑞投資中心（有限合夥）（下稱「紅瑞投資」）持有的長春金澤瑞60%股權，交易金額為9.03億元。
公告聲稱，長春金澤瑞從事體外診斷產品流通與服務業務，為羅氏品牌免疫類生化類產品和希森美康品牌部分產品東北地區最主要的經銷商之一，客戶覆蓋整個東北地區，擁有較為完備的包括品牌產品採購平臺以及物流配送體系在內的產品供應鏈體系，在東北地區體外診斷產品流通與服務市場具有較高的市場佔有率和知名度。
然而，這不過是一家成立時間只有兩年左右的新公司。評估公告和天眼查顯示，長春金澤瑞成立於2015年5月14日，由自然人股東王磊、李欣等人共同出資組建，成立之時註冊資本為1000萬元。之後，長春金澤瑞有過幾次股權變更，但是沒有增資行為，截至收購公告日，紅瑞投資和寧波梅山保稅港區欣躍投資中心（有限合夥），持有長春金澤瑞的股權比例分別為60%、40%。
在這次收購中，潤達醫療出價9.03億元收購長春金澤瑞60%股權。這也就意味著，短短兩年時間之內，最初投入的600萬元本金如今已經暴增至9.03億元，絕對是一本萬利的暴利生意。
這筆暴利生意最大的受益人是紅瑞投資背後的實際出資人。公告介紹稱，合伙人王磊與兒子王澤宇、王曉宇合計持有紅瑞投資73.25%的股權，目前王磊仍然擔任著長春金澤瑞的董事長。
啟信寶顯示，王磊共在11家企業擔任股東，其中長春金澤瑞商貿有限責任公司值得重點關注。這家企業由王磊和李欣欣共同創立，成立於2018年9月4日，註冊資本3000萬元，主營業務是醫療器材的批發和零售，而王磊目前仍然擔任董事長的長春金澤瑞主營業務同樣是醫療器材批發業務，兩者是否構成同業競爭？如是這對上市公司利益是一種損害。對於這一情況，潤達醫療是否知情呢？如果知情的話，潤達醫療又為什麼允許王磊這樣做呢？
王磊父子通過上述交易獲取暴利的同時，上市公司付出了高昂的代價。
長春金澤瑞60%股權的對價是9.03億元，換算成100%股權的估值就是15億元。公告顯示，2016年度，長春金澤瑞實現營業收入3.51億元，淨利潤6474萬元；截至2017年3月31日，長春金澤瑞資產總額2.68億元，負債總額1.61億元，資產淨額1.07億元。
按照上面的數據計算，此次收購對應的PE和PB分別為23.25倍、14.07倍。對於一家醫療器械批發商而言，這樣的收購價格絕對屬於高溢價，而且長春金瑞澤自身的盈利能力也存在蹊蹺之處。
長春金澤瑞2015年成立之初的投入本金只有1000萬元，截至2015年年末淨資產只有75萬元，但2016年卻做出了6474萬元的淨利潤。
如果按照投入本金計算，長春金澤瑞2016年的ROE高達647.4%，很顯然這是違背常識的，長春金澤瑞究竟是怎麼做到的呢？
再從淨利率來看，長春金澤瑞2016年淨利率為18.44%，這對於一家醫療器械批發商而言絕對處於高位水平。反觀潤達醫療，兩者的主業是完全一樣的，但是潤達醫療2016年的淨利率只有6.11%，遠遠低於長春金澤瑞，那麼長春金澤瑞又是如何做到的呢？
交易之時，原股東承諾：2017-2019年，長春金澤瑞扣非淨利潤分別不低於1.4億元、1.61億元、1.85億元。在2017年年報中，潤達醫療並沒披露長春金澤瑞當年全年的淨利潤情況，但是對合併報表期間的業績情況進行了披露：長春金澤瑞在2017年9月8日納入合併報表範圍，並表期間實現的收入和淨利潤分別為2.07億元、4161萬元，對應的單月淨利潤為1040萬元，簡單換算成全年淨利潤為1.25億元，這要比業績承諾值少1500萬元。這只是一個估算，長春金澤瑞2017年真實的淨利潤到底是多少？是否完成業績承諾？對此，上市公司對投資者應該有個交代。
對於2018年的業績，潤達醫療在2018年中報披露，2018年上半年，長春金澤瑞收入和淨利潤分別為3.26億元、6772萬元。而長春金澤瑞2018年全年的業績承諾值是1.61億元，2018年上半年的利潤尚不及承諾值的一半水平，全年業績能否達標恐仍存在變數。
從盈利質量上來看，2017年並表期間和2018年上半年，長春金澤瑞經營現金流淨額分別為842萬元、3870萬元，均遠遠低於當期淨利潤，業績恐怕存在不少水分。
而在此背後，長春金澤瑞的盈利能力水平依然處於畸高水平。截至2018年上半年末，長春金澤瑞淨資產為2.22億元，照此計算，2018年上半年的ROE高達30.55%，換算成年化為61.1%；淨利率方面，2018年上半年的收入和淨利潤分別為3.26億元、6772萬元，淨利率高達20.75%。無論是ROE還是淨利率，依然是高得離譜。
上述負責人表示，金澤瑞的管理團隊在東北地區從事IVD領域業務已有20多年，鑑於其自身需要，該團隊於2015年設立金澤瑞主體，於2016年年中獲得經營許可，並逐步將原有業務轉移到金澤瑞主體中；因公司2017年為開展集成業務進行相關準備，部分投入提前發生，而相關收入未能在2017年度體現，因此，2017年度實現淨利潤1.35億元，為當期承諾利潤的97%，符合其實際業務情況和雙方預期，按照雙方協議約定，無需按照約定調整股權轉讓款；從目前前三季度業績來看，亦符合我們對其2018年的預期。綜上，鑑於長春金澤瑞領先的市場地位、良好的客戶基礎以及未來可期的業績表現，本次交易價格較淨資產溢價較多。
除了長春金澤瑞以外，潤達醫療收購的鑫海潤邦也值得關注。
這筆收購發生於2016年，形成帳面商譽1.63億元。2016年8月5日，潤達醫療發布公告稱，公司擬收購李軍、青島江翰大通商貿有限公司、劉愛霞、鄒亞靜、程德坤、賀濤、董理書持有的鑫海潤邦100%股權，交易金額為2億元。
潤達醫療為這筆交易支付了極高的溢價。公告顯示，2015年度，鑫海潤邦實現營業收入1.62萬元，淨利潤429萬元；截至2016年6月30日，資產總額1.63億元，負債總額1.35億元，資產淨額2818萬元。照此計算，此次收購對應的PB和PE分別為7.1倍、46倍。
交易之時，原股東承諾：2016-2018年，鑫海潤邦的淨利潤分別不低於2000萬元、2500萬元、3100萬元。鑫海潤邦從2016年9月納入上市公司合併報表範圍，不過潤達醫療2016年年報沒有披露鑫海潤邦當年全年的淨利潤情況，直到2017年年報才進行披露：2017年全年，鑫海潤邦淨利潤為2514萬元，相比2500萬元的承諾值屬於精準達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？
截至2018年三季度末，潤達醫療帳面商譽總額高達16.7億元，佔總資產的比例為22.40%。作為企業的一項資產，當收購企業帶來的經濟利益預計低於原來入帳的金額時，那麼商譽就會發生減值，此時就要計提商譽減值損失。
一般情況下，企業會根據《企業會計準則》及公司會計政策的相關規定，對因合併或收購公司形成的商譽進行減值測試，有減值跡象的，應該對其計提減值準備。
證券市場周刊