來源：金融界網站
來源：國盛證券
自上世紀 60 年代臺交所成立以來，臺灣股市從無到有、幾經沉浮，逐漸發展成為今天國際化的成熟市場。過去的半個多世紀中，臺灣股市經歷過初創期的「蠻荒時代」，也見證過「四小龍」時代的榮光。回首過往， 80 年代「股瘋」熱潮的回憶還歷歷在目， 90 年代以來對外開放帶來的深刻影響也依舊耐人回味。本篇報告，我們拾級而上復盤臺灣股市變遷的大歷史，一方面探尋東亞股市的宿命與發展脈絡，另一方面也為當前的 A 股市場提供參考。
一、19 世紀 50-70 年代：中國臺灣股市初創期
1.1、誕生於「土地改革」，成長於「蠻荒時代」
上世紀 50 年代，「土地改革」催生臺灣股票市場。臺灣股票最早誕生於臺灣當局的土地政策改革，1948 年國民黨退守臺灣後，當局採取了一系列穩定社會、恢復經濟的政策措施，其中最重要的就包括農村土地改革。土地改革中，政府對強制徵收的土地採取三成配發股票、七成搭配實物土地債券的方式給予補償，由此帶動了最初的證券流通和交易需求。股票發行數量增加至 5 億股以上，疊加彼時大量發行的公債，早期的「店頭交易」模式在 50 年代萌生，成為臺灣證券市場的雛形。
戰後臺灣 「以農養工」，經濟逐漸進入工業化準備階段。50 年代初期，依靠美國的援助，臺灣逐漸解決了島內供需矛盾，經濟基本恢復至二戰前的水平。但產業結構依然是以農業為主，逆差嚴重、外匯短缺，這種背景下當局政府提出了「以農養工」的發展方針，繼續深化土地改革，至 50 年代後期糧食問題基本解決，勞動生產率大幅提升，輕工業也逐漸培育成熟，生活必需品基本實現進口替代化。隨後臺灣經濟進入工業化準備階段，為後來的出口導向的經濟發展模式打下基礎。
臺交所成立初期，股票市場發展緩慢，整個 60 年代基本處於「蠻荒時代」。截至 50 年代末，臺灣證券數目和發行規模擴大，島內證券交易亟待規範化。1954 年 1 月和 1957年 7 月，臺灣當局先後頒布和修訂了《臺灣省證券商管理辦法》，隨後在美國專家協助下，於 1960 年 9 月成立了政權管理委員會，並於次年推出《證券商管理辦法》。1962 年 2 月 9 日，伴隨臺灣股票交易所正式開業，臺灣股市真正設立。然而，臺灣股市設立初期，上市公司僅 18 家，總市值僅約 68 億新臺幣，且流動性嚴重不足，全年換手率甚至不到百分之十。截至 1969 年底，上市公司也僅 42 家，發展速度非常緩慢，而且整個 60年代，臺灣股市大股東操控盛行，股價波動劇烈，因此常被戲謔為「蠻荒時代」。
1.2、70 年代實體經濟騰飛，但股票市場發展相對滯後
60-70 年代臺灣步入工業起飛階段，實體經濟躍居亞洲「四小龍」。進入 60 年代後，由於島內市場總需求有限，前期不斷積累的農產品和輕工業產能逐漸飽和，在這種背景下，臺灣開始尋求模式轉型，實施以出口導向為主的發展政策。而上個世紀 60 年代，恰逢全球經濟戰後共振繁榮期，一方面外部需求不斷擴張，另一方面，西方發達經濟體開始了全球性產業鏈配置，這使得臺灣經濟迅速融入世界發展大潮。憑藉外部需求和加工貿易的繁榮，60-70 年代中國臺灣步入工業起飛階段，與中國香港、韓國和新加坡並稱亞洲「四小龍」。
《證券交易法》頒布與落實，標誌著股市發展逐步規範化。為規範股票發行與交易，臺灣當局於 1968 年 4 月頒布《證券交易法》，有效制約了股市操控行為，為市場有序發展奠定了基礎，相關政策的落實也推動了臺灣股指在 1969 年至 1970 年出現了小幅抬升。此外，步入 70 年代以來，以 1966 年為基期的編制的臺灣加權股價指數已步入成熟，市場逐步走向規範。1972 年初，臺灣股市經歷了長期的低迷後開始拉升，並且連續兩年量價齊升，1973 年底臺灣股指一舉站上 514，在初期低基數基礎下，此兩年的年均複合漲幅達約 95％，實現股市創立以來的第一次突破性成長。
但受制於外圍衝擊和金融改革滯後，70 年代至 80 年代初臺灣股市長期震蕩調整。1973年，第一次石油危機爆發，外部需求轉弱，近兩年的短牛行情被迫暫停。為應對股市下挫，臺灣監管部門曾出臺《授信機構辦理證券融資融券業務暫行辦法》，即單向融資、禁止融券，也被稱為「跛足信用交易制度」，但最終並未能挽救此次系統性衝擊引發的股市下跌。經歷了兩年的震蕩調整，1976 年臺灣當局貨幣市場化開始運行，允許其交易利率不受央行管制，同時臺灣經濟同比增速短期內實現高速增長，這也推動了臺灣股指在1977 年迎來一段短期的修復行情，但之後又再度步入橫盤震蕩模式。縱觀 70 年代後期至 80 年代初，雖然實體經濟進入飛速發展期，但由於金融體系發展落後，資本市場效率低下，疊加全球經濟蕭條和外部衝擊的影響，臺灣股市呈長期震蕩調整走勢。
二、19 世紀 80 年代復盤：中國臺灣股市快速成長期
2.1、牛市根基：工業起飛、匯率升值、居民財富累積
工業化進程迅速推進，實體經濟騰飛助力「虛擬」市場繁榮。70 年代末至 80 年代初期，中國臺灣經濟迎來工業化轉型的重要窗口，為應對石油危機爆發和外圍需求的放緩，臺灣當局出臺了第 6 期四年經濟建設計劃，臺灣地區經濟發展模式由前期工業園加工貿易為主，轉向重化工業，包括電力、交通、鋼鐵、船舶、石化等資本及技術密集型產業。其中，最著名的即蔣經國提出的「十大建設計劃」，包括中山高速公路、核能發電廠、高雄造船及石油化工等重化工建設。同時，臺灣經濟在 80 年代也拉開了自由化、國際化和制度化改革的序幕。1955-1984 年 30 年間，臺灣 GDP 年均增速中樞基本保持在 15％左右，為之後的經濟轉型和「虛擬」市場繁榮都打牢了基礎。
長期貿易順差積累大規模外匯儲備，臺幣升值吸引熱錢湧入。80 年代之前，臺灣基礎貨幣投放與外匯佔款緊密相關，主要歸因於當時臺灣盯住（軟盯住）美元的貨幣政策。自從臺灣出口導向經濟模式建立後，就伴有長期的貿易順差以及外匯儲備增加，80 年代初臺灣國際收支飛速躍升，外匯儲備從 1980 年的 22.05 億美元增至 1990 年的 724.41億美元，外匯儲備大規模提升。1986 年，「廣場協議」在美日主導下簽署，臺灣當局也開始著手對臺幣緩慢升值，但事後看該策略並沒有減輕臺幣升值壓力，反而進一步強化了本幣升值預期，並驅動國際熱錢湧入島內市場。
貨幣寬鬆利率下行提供充裕流動性。70-80 年代臺灣基礎貨幣大規模投放，除少數特殊年份外，臺灣 M2 增速都在 20％以上。大規模的貨幣投放之下，臺灣物價並沒有大幅攀升，一定程度上得益於該階段實體經濟需求依舊處在高速增長區間，吸引了部分新增貨幣；同時伴隨匯改，利率政策也朝著市場化方向邁進，高儲蓄率疊加利率下行，銀行體系流動性溢出，充裕的流動性環境也為此後的資產價格抬升埋下了伏筆，過剩的島內流動性湧入地產和風險資產。
80 年代中後期，臺灣迎來「瘋牛」。從 1985 年到 1990 年，島內開戶數由 40 萬戶爆增到 503 萬戶，平均以每年翻一番的速度增加。1987 年開始，信用交易中融資融券餘額大幅抬升，交易熱情空前高漲，推動股市起飛，同年臺灣通過了「證券交易法修正案」，全面開放證券商設立的限制，並打破經紀、自營的分業限制，截至 1989 年底，經核准開業的證券商由原先的 20 家激增到 373 家，場內交易人數與證券商爆發式增長，臺灣股市流動性引來巨大的增量成長。1990 年 1 月臺股總市值由 1985 年 7 月的 3046 億元新臺幣增至 77121 億元新臺幣，股市成交額由 1985 年 7 月的 118 億元新臺幣增至 1989 年 8 月的 32988 億新臺幣，增幅均創歷史紀錄，並斬獲當年全球股市排名的第 3 名，僅次於東京和紐約股市。
2.2、80 年代「瘋牛」行情復盤
上世紀 80 年代中期到 90 年代初，臺灣股市經歷了為時 6 年的「瘋牛」行情。從指數上漲節奏來看，大致可以分為以下三個階段：
第一波行情：大牛市啟動，兩年指數漲幅超過 8 倍。1985 年下半年，臺灣股市企穩回升，就此開啟了長達 6 年的大牛市。自 1985 年 7 月底至 1987 年 10 月初，臺灣加權指數從 530 點持續拉升至 4673 點，兩年多的時間內累計漲幅超過 8 倍。1987 年起，日本為抑制經濟泡沫開始緊縮貨幣，導致日本債市暴跌，衝擊隨之擴散至全球，美國 10 年期國債收益率大幅攀升，疊加美聯儲釋放加息預期增強信號，最終引發美國股市大跌。受此影響，臺灣股市也進入 3 個月的調整期，最大回撤達 49.93％。
第二波行情：瘋牛初現，大盤指數衝破 8000 點。1988 年初，臺灣股市投資者情緒再度高漲，兩融餘額持續攀升，推動指數在年內衝突 8000 點。從年初的上漲，到 9 月 24 日觸及 8789 高點，這輪行情在不到 9 個月時間內累計收漲近 3 倍（漲幅 275.5％），瘋牛跡象已經愈發明顯。為抑制過度高漲的投資者情緒，1988 年 9 月臺灣相關部門出臺準備徵收資本利得稅的政策，之後大盤連續 19 日收跌，從 8789 點跌至 5615 點，跌幅達36.11％。由於股市急速回撤，投資者示威遊行引發社會秩序紊亂，管理層迫於壓力宣布取消資本利得稅徵收計劃，指數才開始觸底反彈，但反彈行情未能持續，隨後大盤指數再度回調，至 1989 年初回撤幅度達到 44.6％。
第三波行情：投機情緒蔓延，指數波動加劇，指數在極度泡沫化後崩盤。經過 1988 年四季度的調整後，1989 年 1 月起，臺灣股指再度發力上揚，從 1989 年 1 月的 4873 點持續震蕩走高，一時間市場樂觀情緒瀰漫，點位預期直指 15000 點，但完全脫實向虛的行情演繹註定難以維繫，伴隨 1990 年爆發的海灣戰爭爆發，臺灣 80 年代的股瘋以 12495點的罕見高點告終，史無前例的超級股市泡沫破裂，並以創紀錄的速度大跌，此後 7 個多月跌落一萬餘點，到 1990 年 10 月 1 日，跌至 2485 點的谷底，累計跌幅逼近 80％。
總結來看，80 年代臺灣股市獲得了長足發展，股票市場活躍度與市值規模得到迅速提升。尤其是 1985-1990 年，接近 6 年的牛市行情為大盤指數貢獻了約 20 倍的漲幅，臺灣上市公司數目在 80 年代的十年間大致翻了一倍（截至 1990 年達到 199 家），而臺灣股票市場總市值更是在 1990 年初突破了 7.7 萬億新臺幣的歷史記錄，該峰值直到 1997年才被超越。在這場史詩級的牛市行情中，臺灣投資者熱情幾近瘋狂，在泡沫破裂前的1989 年第四季度，臺灣指數的成交額達到 3060 億美元，相當於 1988 年全年成交規模，日均交易量更是超過東京和紐交所之和；到 1990 年泡沫頂峰時，臺灣股市活躍交易帳戶數量激增至 500 萬，已經達到臺灣總人口的四分之一。
2.3、中國臺灣股市大幅波動與崩盤收場的原因
上文已經提到，臺灣股市 80 年代的牛市行情，得益於工業化推進、本幣匯率升值以及流動性寬鬆等基本面因素的共同推動。同時，以散戶為主體的投資者結構，對牛市行情的演繹起到了推波助瀾的作用。最終，在基本面和資金情緒面的負反饋衝擊下，臺灣股市以大崩盤收場。
（一）民眾熱情推動股市脫實向虛，80 年代後期估值嚴重泡沫化。整個 80 年代臺灣股市大起大落的背後，是極大的民眾熱情與超高的換手率，這使得臺灣股市與基本面脫鉤，並迅速走向嚴重泡沫化。至 80 年代末，臺灣市場憑藉不足 200 家的上市公司，貢獻了超過東京和紐交所之和的成交規模。若分階段來看，在牛市初期，股市在出口導向型經濟的推動下穩步上行，確實具備紮實的基本面支撐；但 88 年之後的兩波行情中，市場已經轉由資金情緒所主導，1989 年底至 1990 年初，臺灣市盈率始終維持在 50 倍以上，峰值時甚至達到了 70 倍，泡沫化程度十分嚴重。
（二）臺灣本土經濟增長乏力，貨幣緊縮加劇了股市調整壓力。一方面，80 年代臺灣工業化逐步邁向成熟期，經濟增速出現內生性放緩，整個 80 年代臺灣經濟增長中樞由 70年代的 11％降至 7.6％，80 年代中後期到 90 年代又進一步降至 5％；另一方面，80 年代末，臺灣當局放棄盯住美元匯率制度，並向浮動匯率轉變，1990 年新臺幣兌美元匯率已由 1985 年的 39.86 變為 27.16，相對美元升值 46.76％，匯率的大幅升值嚴重影響了島內出口競爭力。
80 年代也是臺灣貨幣制度改革的重要轉型期，1980 年臺灣當局引入貨幣市場利率，但官方為了降低資本成本、促進投資，持續人為壓低利率。這種政府的幹預行為不可避免的造成了資本配置的扭曲，由於利率過低，導致大量民間儲蓄不情願流入正規金融體系，也導致正規的信用體系無法滿足過高的資金需求，只能將稀缺資本給予相對低效的公營企業（類似國企），造成資源配置扭曲。80 年代後期，臺灣學界和官方都意識到利率管制的負面影響，並於 1989 年正式推行利率自由化改革，貨幣市場和政策利率隨即攀升，臺灣金融業拆借利率自 1987 年初的 3.78％一路震蕩上揚至 1990 年初的 10.68％，而利率水平走高對資產估值泡沫形成直接衝擊，加劇了股市的調整壓力。
海外衝擊頻發，日本泡沫刺破加速臺灣股市崩盤。如果說島內經濟基本面為臺灣股市的暴跌積聚了內因，那麼海外的利空因素則是壓垮臺灣股市的「稻草」。1990 年初日本股市崩盤，拖累全球股市進入低迷階段，隨後美股也於當年 7 月出現大幅回撤，國際遊資在賺取大量超額利潤後撤離臺灣，加劇了本土市場的調整壓力。同年 8 月海灣戰爭爆發，原油價格在 1990 年達到近 5 年的歷史高位，製造業成本抬升對低迷的股市雪上加霜。臺灣股市從 1990 年 2 月至 10 月出現史無前例的大崩盤，大盤指數從 12495 點跌去10000 餘點。股市泡沫的大崩盤最終向整個金融市場擴散，房地產價格也應聲跌落，很多被股票和土地套牢的企業營運也陷入困境。
三、「新時代」——中國臺灣股市邁向對外開放
3.1、中國臺灣金融對外開放歷程回顧
貿易摩擦疊加救市訴求，臺灣外資開放於 90 年代初起步。中國臺灣自 1986 年躍升為對美貿易順差第二大地區，美國接連發布《美國金融機構海外待遇報告》催促臺灣證券市場對外開放。為了緩和臺美貿易摩擦，臺灣在證券市場開放問題上開始做出讓步，外部壓力推動對外開放起步。與此同時，臺灣內部又恰逢 1990 年股災，資本市場大幅震蕩，市場交投情緒陷入低迷，當時臺灣股市投資人結構中自然人佔比大等特點也導致市場中投機情緒強烈，股市穩定性較差。為了緩解貿易摩擦，也為了應對股災，臺灣決定加大外資引進力度，為股市尋求增量資金的支撐，從此，臺灣股市步入外資開放的漫長旅程。
因地制宜分步國際化，合理調控穩步發展。向前追溯來看，理論上臺灣證券市場對外開放的探索進程應自 1983 年開啟，整個歷程歷時約 20 年，始終秉承謹慎態度和因地制宜的原則。整體而言，臺灣當局所採取的限制與鼓勵並用的國際化政策起到了合理調控、穩步發展的作用，有力地推動了臺灣股市的成熟化進程。根據開放進程，臺灣股市國際化大體可分為四個階段：1）雛形期：允許海外投資者通過購買臺灣證券投資信託事業所發行的收益憑證方式間接投資臺灣股市；2）QFII 時代：允許海外專業投資機構直接投資臺灣股市；3）國際指數納入與擴容期：準許一般外資投資人直接投資臺灣股市，MSCI納入並逐步擴容；4）全面開放時代：全面開放外資直接投資臺灣股市。
（一）雛形期：1983 年到 1990 年，允許外資以基金方式間接進入股市。以 1983 年 5 月 26 日臺灣當局發布《證券投資信託事業管理規則》為標誌，臺灣開始允許外資通過證券投資信託公司赴海外募集境外基金，並投資於臺灣的證券市場，外資間接入市開啟。同年臺灣陸續成立國際、光華、建弘、中華等四家證券投資信託公司，通過以海外發行受益憑證的方式讓外資間接進入臺灣證券市場，這種以境外基金的間接投資方式開展的臺股外資投資模式，可以看作是臺灣 QFII 制度的雛形。
臺灣關於證券投資信託公司持股的限制逐次放開。1983 年 5 月，臺灣僅限制單一證券投資信託公司投資單家公司發行股票總額比例，不得超過已發行總額的 10％，但並未對全部證券投資信託公司整體持股規模加以限制；1995 年 7 月開始收緊證券投資信託公司持股限制，並隨市場成熟程度提升逐步放寬。總體來看，證券投資信託公司投資股票的比例總體呈穩步上升趨勢，直到 2000 年底，臺灣對證券投資信託公司的持股限制徹底放開。
（二）QFII 時代：1991 年至 1996 年，逐步嘗試有條件的外資直接投資。1990 年 2月至 10 月受島內外因素影響，臺灣股市行情急劇下挫，加權指數由 12495 點高位降至2485 點，跌幅超 80％，出於救市需要，臺灣在 1990 年底修正了《華僑及外國人投資證券及其結匯辦法》，並於次年首個股市交易日正式開放 QFII 制度，海外資金從此開啟了有條件直接投資臺灣股市的新徵程。
外資對臺有條件的直接投資進程謹慎有序推進。臺灣在實施 QFII 制度的過程中，始終保持相對謹慎的態度，逐步放鬆合格境外機構投資者的資格條件、投資額度、投資範圍、投資比例，以及資金匯出匯入等限制。開放初期，臺灣在 1991 年僅允許滿足條件的外資銀行、保險公司和基金管理機構對臺直接投資，隨後允許參與直接投資臺股的機構投資者範圍逐步擴展，直到 2003 年，合格境外投資者資格限制徹底放開。
QFII 持股限制上限亦逐年提升。1993 年，臺灣單一合格境外投資者持股上限僅為 5％，且全體合格境外投資者對的單一標的持股上限也僅為 10％。而在隨後的幾年時間內，QFII 持股限制調整逐步加速，1999 年內連續兩次提升持股上限限制，次年更是徹底放開持股限制，充分給予 QFII 持股空間。
（三）國際指數納入與擴容期：1996 年至 2003 年，外資投資者資格限定基本結束，MSCI 納入並逐步擴容。1996 年起，臺灣徹底放開投資者資格限制，凡是滿足條件的一般外資投資者均可直接投資臺灣股市，但交易中的投資持股限制繼續延續謹慎，逐級放寬。一般外國投資者對單一公司股權整體持股上限在 1996 年 3 月僅為 20％，且這一限制直到 2000 年底才徹底放開，而對個人持股限制調整則相對波折，從最初的不設限到之後由嚴漸寬，直至 2000 年 12 月徹底放開，至此，外國投資者資格和持股限制的歷史基本終結。
與此同時，國際核心指數也開始將目光投向新興的臺灣股市，1996 年 9 月 3 日，中國臺灣股市首次按照 50％比例納入 MSCI 指數，2000 年更是連續兩次擴容，分別於 6 月 1 日 和 12 月 1 日將納入比例調至 60％和 80％；同年富時羅素指數也將臺灣股市納入全球指數，該階段臺灣股市的開放進程加速推進。
（四）全面對外開放時代：2003 年迄今，QFII 退出歷史舞臺，境外機構投資全面開放。為了加速金融改革，擴大證券市場的規模，臺灣在 2003 年 9 月 30 日修正公布《華僑及外國人投資證券管理辦法》，取消 QFII 制度設置，將外資分為境外機構投資人（簡稱 FINI）和華僑與外國自然人（簡稱 FIDI）兩大類，其中，境外機構投資人投資臺灣證券市場，完全取消投資額度及匯入期間限制。伴隨外資限制全面放開，臺灣股市規模不斷擴大，流動性水平提升，指數擴容進程也不斷推進，截至 2005 年 5 月，臺灣股市已完全納入MSCI 指數，此後外資成為臺灣股市資金結構的重要組成部分，對臺灣股市產生了深刻的影響。
3.2、對外開放背景下，中國臺灣經濟和股市走向成熟
從上世紀 80 年代後期開始，伴隨股市對外開放進程的推進，臺灣經濟也自上而下地開啟了以國際化、自由化、制度化為核心的轉型。在經歷過 60-70 年代以出口為導向的工業化起飛後，島內的重工業發展與基礎設施建設基本成型；進入 80 年代後，外圍經濟危機對臺灣經濟造成了不小的衝擊，雖然其很快從危機中修復，但隨之而來的頑疾也開始逐漸暴露。如：隨著島內勞動力成本的提升，勞動密集型的出口工業優勢逐漸喪失；城鎮化步入中後期，亦難以成為繼續推動經濟成長的支柱。在此背景下，臺灣當局基於全球化深入發展、新興技術革命方興未艾的大環境，走向了工業化升級轉型的道路，80 年代到 90 年代，臺灣計算機、半導體、數據存儲等電子信息產業取得了長足的發展。
更為重要的，是對外開放背景下，臺灣股市自身的成熟化。前文已經提到，雖然臺灣股市活躍度與市值規模在 80 年代得到顯著提升，但堪比「股瘋」的大起大落對資本市場和實體經濟都造成了不小的負面影響。進入 90 年代後，藉助國際化推進，臺灣股市在此前的發展基礎上飛速進化。從 90 年代初到 2010 年的二十年間，臺灣上市公司數量由不足200 家擴充至 750 餘家，市值總規模超過 20 萬億新臺幣，相較 90 年代初翻了近 10 倍。更重要的是，臺灣股市在投資者結構、交易特徵以及定價模式方面都逐步實現了成熟化，2000 年後臺灣股市已經成為區域化、國際化的代表性成熟市場之一。
（一）投資者結構優化，島內散戶讓位於外資與機構。自 90 年代中期 MSCI 納入臺灣股市開始，外資入場的影響加速顯化。從交易佔比來看，90 年代之前臺灣市場絕大部分成交量由散戶所貢獻；而從 1996 年開始，外資交易佔比從 2％快速提升，10 年後已經穩定在 20-30％。且值得關注的是，外資引入對投資者交易結構的影響主要體現在對島內散戶的擠壓效應，島內機構交易份額並未減少，始終穩定在 15％左右。截至 2019 年 Q1末，個人交易者在臺灣股市交易佔比僅為 59％，相較 1996 年下降了 30 個百分點，臺灣市場的投資者結構顯著優化。從持股市值佔比來看，臺灣外資持股佔比由 1997 年 8％提升至 2018 年底的 28％，邊際增量最大份額來自於外資機構持股，而島內個人投資者持股規模則逐年降低，其份額逐漸轉移給外資與機構。
（二）定價模式逐漸趨於價值化。從定價體系拆借來看，2003 年是臺灣股市定價天平的「分水嶺」，2003 年之前 MSCI 臺股指數與 PE 走勢基本一致，而與 EPS 關係不大，兩者相關係數分別是 0.89 和-0.03；但 2003 年之後 MSCI 臺股指數與則與 EPS 走勢強相關，而與 PE 走勢甚至反向，兩者相關係數分別是 0.83 和-0.56。從上述臺灣外資開放進程回顧中不難看出，2003 正是臺灣外資開放的關鍵節點，QFII 制度徹底退出歷史舞臺，臺灣外資限制徹底放開，且自此開始，外資持股佔比和交易佔比均開始迅速提升，即外資的大量湧入是引導股價回歸 EPS 的重要力量。實際上，這種定價體系風格的轉換也是內在價值的重新發現和定價過程，推動了臺灣股市的價值化投資理念的回歸。
（三）交易行為成熟化，換手率和估值中樞趨勢下行。相對於機構投資者而言，資金規模小、長期持股意願低以及非理性頻繁交易，使得個人投資者常年保持數倍於機構的換手率，而隨著國際化推進和投資者結構的改善，換手率也通常呈趨勢性回落。2000 年之前臺灣常年維持 20％以上的月換手率，到 2005 年後基本降至 10％以下，近年來又進一步回落至 5％左右。另一方面，外資流入規模與本土市場估值水平通常呈反向關係，這就帶來了整體波動的下降，隨著國際化的推進，市場非理性漲跌逐漸減少，市場估值中樞呈趨勢下行。
（四）島內權重藍籌及優勢行業價值重估，部分龍頭定價權逐步向外資轉移。除了貢獻增量資金外，國際化還帶來了權重藍籌板塊以及優勢企業的價值重估。在臺灣外資持股快速提升階段（2002-2008 年），臺灣 50 指數相對大盤持續抬升，而中小盤股表現則普遍不佳，以臺灣 100 指數代表的中小公司指數相對溢價持續走低。此外，本土的優勢行業或板塊也隨著外資入場而持續走強，如半導體、食品，而部分無關行業（如電力、金融）走勢則相對弱勢。此外，部分板塊或個股定價權也逐步向外資轉移，以代表性的龍頭公司臺積電為例，在國際化進程中，企業盈利向好與外資流入同時發生時，股價受益於資金與基本面的雙重驅動；但外資流入與業績走勢會出現分化，此時業績影響相對弱化，股價更傾向於跟隨外資流向，甚至呈現與短期基本面脫鉤。
（五）與海外市場聯動關係增強，指數走勢牛長熊短。外資的入場除了帶來本土市場交易風格的轉變外，還會推升臺灣股市與外圍市場的相關性。從臺灣股指與美股的走勢來看，隨著國際化推進，島內市場與美股的相關性逐漸增強。對於外資而言，其跨國資產布局與全球風險偏好高度相關，外圍市場情緒向好時，新興市場通常都會受益於「溢出效應」；而當外圍波動加劇、匯率大幅貶值等風險事件出現時，外資通常會降低風險敞口從而引發資金撤離。2003 年之後，臺灣市場走勢與西方發達經濟體基本趨同，除 2008年金融危機出現大幅回撤外，指數走勢也逐漸體現出「牛長熊短」的特徵。
風險提示1、經濟增速不及預期；2、海外波動加劇；3、指數擴容不及預期。