來源：金融時報
作者：李國輝
《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出，「構建金融有效支持實體經濟的體制機制」，並強調「提高直接融資比重」。
如何理解直接融資比重、金融體系結構和經濟高質量發展之間的關係？「央行研究」欄目11月17日發布中國人民銀行行長易綱的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》強調，新時期推動高質量發展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求。實現金融體系的結構優化，可以有力地促進經濟結構的調整和優化。
易綱在論文中分析了2008年至2018年，中國金融資產總量及各類金融資產相對規模的最新變化——銀行貸款佔比（指與國民生產總值即GDP之比，下同）上升，直接融資佔比下降，表外和資管業務快速發展，宏觀槓桿率大幅上升。易綱強調，須著力穩住宏觀槓桿率，通過改革開放發展直接融資。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。
根據中國銀行研究院的報告，「十三五」時期，我國銀行資產規模穩居全球第一，債券市場和股票市值位居全球第二。從絕對規模看，我國已屬於金融大國，「十四五」期間，要重點從效率和質量提升入手，推動現代金融體系建設，更好地服務於新發展格局。其中，很重要的一點是大力發展直接融資，推動資本市場建設，全面推廣註冊制，加緊推動制度建設，建立高效、健康、透明的資本市場生態。
銀行貸款佔比上升 直接融資佔比下降
在2008年的國際金融危機後，全球經濟進入深度調整期，我國經濟發展方式、經濟結構和增長動力也在發生顯著變化，這些都深刻影響並反映在金融資產結構的變化上。
具體看，2008年至2018年，銀行貸款佔比顯著上升，直接融資佔比不升反降。根據易綱的研究，銀行貸款方面，2018年末，貸款餘額較2007年末年均增長17.7%，與GDP之比為176.7%，較2007年末上升了76.2個百分點。直接融資中，債券融資取得長足進步，但是股票融資佔比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。
在上述背景下，全社會債務水平上升加快。根據易綱的研究，宏觀槓桿率（總債務/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。
對於直接融資尤其是股票融資發展緩慢、金融資產風險向銀行部門和債務融資集中，易綱在研究中表達了擔憂。
「市場經濟條件下風險應當是分散的和分擔的。在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債券市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。」易綱提出，2008年國際金融危機爆發後，在對衝經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長。以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務槓桿風險。
對此，中國證券業協會黨委書記、執行副會長安青松認為，在我國金融體系以銀行為主導的背景下，應該大力發展資本市場，使銀行體系和資本市場實現激勵相容、發揮各自特長，共同促進現代化經濟體系的建設。
提高直接融資佔比 大力發展資本市場
針對直接融資佔比較低的現狀，易綱認為，要依靠改革開放發展直接融資，尤其是股權融資。要加快推進證券發行註冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。
北京大學光華管理學院教授曹鳳岐表示，中國資本市場的改革發展應該從有效推動中國經濟可持續發展和構建自主創新經濟體系的戰略高度規劃。
「資本市場在服務中小企業和創新經濟融資方面具有獨特作用。」中證金融研究院院長張望軍認為，資本市場是一個公開的市場，通過公開的信息披露，以其連續可靠高效的價格信號緩解投融資雙方的信息不對稱，並以多元包容的估值方法對中小企業進行合理定價。
近年來，我國設立科創板並試點註冊制、推動創業板和新三板改革，通過加強多層次資本市場制度建設提升服務實體經濟的能力，也形成了更加有利於支持創新的資本形成機制。截至今年9月末，科創板已經有183家企業上市，累計融資2621億元，推動了集成電路、高端裝備等產業鏈的完善和發展。
央行發布的《中國金融穩定報告（2020）》提出，為了滿足不同投融資期限結構和風險特徵的市場主體投融資需求，應推動建設融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。重點包括繼續推進以信息披露為核心的註冊制改革，進一步完善相關法律法規、提高對證券市場違法違規行為的震懾力，強化事中事後監管、切實保護投資者合法權益。
展望未來，曹鳳岐認為，資本市場規模擴大、效率提高，將伴隨著中國經濟的成長而發展成為具有國際競爭力的市場。
穩住宏觀槓桿率 管理好房地產市場風險
2017年以來，通過宏觀上管好貨幣總閘門、推動企業降槓桿、加強房地產金融審慎管理、化解地方政府隱性債務等措施，宏觀槓桿率保持基本穩定。
根據《中國金融穩定報告（2020）》，2018年末宏觀槓桿率為249.4%，2019年末上升約5個百分點，比2008年至2016年年均約10個百分點的漲幅明顯下降，宏觀槓桿率過快增長勢頭得到遏制，為應對新冠肺炎疫情、加大逆周期調節力度贏得操作空間。
易綱在2020金融街論壇上表示，在今年抗「疫」的特殊時期，宏觀槓桿率有所上升，明年GDP增速回升後，宏觀槓桿率將會更穩一些。國家金融與發展實驗室發布的《2020年三季度中國槓桿率報告》也提出，今年三季度槓桿率增幅較前兩季度明顯趨緩，預計隨著四季度經濟增速進一步提高，宏觀槓桿率階段性快速攀升過程基本結束。
對於貨幣政策，易綱強調，儘可能長時間實施正常貨幣政策，把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。
從雙循環新發展格局的視角看，《2020年三季度中國槓桿率報告》提出，金融與實體經濟暢通循環是穩定宏觀槓桿率的關鍵。需加強宏觀審慎管理，糾正槓桿率錯配，減少信貸流向低效乃至殭屍企業，嚴控信貸資金違規流入房地產等領域。易綱也強調，要管理好房地產市場風險，著力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測。
今年8月，住建部、人民銀行建立重點房地產企業資金監測和融資管理規則。作為房地產金融審慎管理的重要組成部分，該規則有利於促進房地產企業形成穩定的金融政策預期，合理安排自身經營活動和融資行為，同時矯正一些企業的盲目擴張行為。據悉，有關部門將跟蹤評估效果、完善規則，穩步擴大適用範圍。