「醫線」是創業邦推出的新欄目，立足醫療健康一線，捕捉行業內最新動態，致力於發現、報導那些已經或可能影響行業未來發展的人和事，並嘗試從中洞察醫療健康領域的新趨勢、新方向以及新的創投機會，以供參考。
文| 鍾小玉
編輯| 劉巖
頭圖來源| 圖蟲
#商業創新的力量#投資圈有一說法，「金眼銀牙銅骨頭」，將市場空間和行業利潤，一語道盡。眼科，作為專科中排名第一的「黃金賽道」，吸引著諸如高瓴資本、紅杉中國、淡馬錫等一長串一線投資基金，也造就了近2000億市值的巨無霸——愛爾眼科，以及其創始人陳邦湖南首富的地位。
眼科賽道，是民營資本和市場化作用於醫療領域的代表。也因其火熱，資本和創業者裹挾其中，形成一個充滿腥風血雨、人性交織的江湖。誰能再造下一個「愛爾眼科」？在這個江湖裡，有人修成了坐標，有人修成了浮標。
愛爾眼科的董事長陳邦，和達晨財智總裁肖冰一見如故——都是「湘軍」，是個蠻重要的因素。2007年，陳邦接受達晨投資的800萬元，按兩年後愛爾眼科登陸創業板的當日市值，達晨獲利超30倍，也讓後者一戰成名。而在2016年，愛爾眼科以1.2億元參與了達晨成立的基金，成為後者的LP。
這個剃了光頭，喜歡穿黑色襯衣的人，如今掌管著一家近2000億市值的眼科連鎖。陳邦在業內被視為「樂於合作」，合作的標誌之一是，圈子有開放度，且捨得分享利益。從愛爾眼科的成長路徑來看，陳邦給其造了很多個圈子，比如通過白內障免費普查等方式，積極參與到政府合作中，比如讓國內外投資方濟濟一堂，比如通過併購基金在市場上「化敵為友」。
成績也相當顯著。全國超500家眼科機構，全年營收100億，毛利率近50%，淨資產收益率（ROE）22.51%，是行業平均的近2倍——這是去年愛爾眼科的財報數據。圍繞眼疾手術、視光服務、屈光項目等業務，愛爾眼科通過「參與-培育-收購」的併購路徑，以及分級連鎖模式，迅速成長為全球最大眼科服務集團，市值在10年間暴漲了30倍。
成為股東的「心頭好」之外，在二級市場上，愛爾眼科也受到一線基金的追捧。據公開信息，高瓴資本曾於2018年以接近市價，約70倍市盈率（P/E），認購了愛爾眼科10.26億元的定增股份，又於2019年聯合淡馬錫，以股權轉讓的方式承接了愛爾眼科18.56億元的股份。
數據來源：睿獸分析，創業邦製圖
這一定程度得益於眼科賽道的市場潛力。眼科賽道為何會成香餑餑呢？「金眼科，銀牙科」，首先就體現在利潤率上。據中國衛生健康統計年鑑數據，眼科淨利潤13%，約為專科平均淨利率的2倍，居於各專科的利潤率之首。
其次用戶基數大。據Frost&Sullivan測算，近年來民營眼科年複合增長率近20%，已超千億市場規模，且未見天花板。白內障、青光眼這類疾病都是剛需，2020年我國白內障患者超1.3億，在80歲人群中發病率70%-80%，促進了耗材如人工晶狀體的細分賽道，以及落地到線下醫療機構的診療服務賽道。而我國近視人群近6億，催生了諸如近視矯正和防控等消費型需求。隨著老齡化，以及消費觀念的改善，眼科市場將不斷有增量需求。
相比TMT，醫療沒有那麼大的爆發性，而眼科服務在醫療領域中，因為同時連接醫療和消費需求，又是與TMT最有共通性的賽道之一。
這也使得眼科賽道具備持續的吸引力。在服務方向，誕生了近2000億市值的愛爾眼科，即便如此，市場佔有率仍不到10%，其董事長陳邦還喊出「二次創業，再戰十年」的口號；器械方向，有愛爾康等巨頭，且伴隨國產替代趨勢和集中採購的政策影響，創業公司正在迎來快速做大的機會；而創新藥，則有做全球市場的潛力。
眼科賽道各細分領域龍頭/市值，創業邦製圖
身處其中的無論是資本還是創業者，都相信眼科賽道的市場空間，還能容納不止一家百億美金的公司。但誰能最終跑出來呢？
突如其來的「過山車」
雖然已經做到北京最大的眼科集團，美爾目眼科的創始人葉子隆，仍感覺遺憾。作為國內公認的白內障「四把快刀」之一，葉子隆於2003年便從同仁眼科出來創業，如今旗下8家醫院，並於今年6月份獲得光正集團的戰略投資。
確切的說，風開始刮是從2013年開始的。伴隨國家鼓勵社會辦醫等政策的推出，民營醫院數量開始增長，到2015年時民營醫院數量反超公立醫院，達到14518家，此後數量差距持續擴大。而民營眼科醫院，從2013年的72家猛增到2018年的709家，增長近10倍。
為何眼科醫院尤其增長迅猛？民營眼科醫院的競爭對手，不是公立醫院，而是其他民營連鎖，這是浩悅資本的觀點。相比諸如心血管、神經等專科，眼科其實在公立醫院是邊緣科室，且服務項目局限，這就給民營眼科醫院留下了改善體驗的缺口。而且民營醫院，在營銷機制上更加靈活，管理體系上也能有更大的用武之地。
美爾目葉子隆向創業邦回憶，那段時期其實自己的公司正處於風口上。第一追的人多，第二估值高。儘管美爾目於2017年接受了約印醫療基金投的第一筆資，開始集團化運營，但葉子隆復盤，「我們只融了一輪，沒有大比例地連續融資。這是個失誤。」
伴隨公立醫院改制併購的契機，以及大量資金從房地產市場轉向大健康產業，醫療服務市場於2015年前後迎來一波資本的熱潮。民間資本開始瘋狂湧入醫院，通過運營、託管、供應鏈集採等方式，攫取可觀的利潤。
所謂風口，一定是有大玩家作為註腳的。這當中出現了諸如華潤醫療、中信醫療等國有控股的資本玩家，也有鳳凰醫療（後被華潤醫療合併）、海航醫療（已破產重組）這樣的民營醫療集團。有親歷此時期的創業者回憶，當時海航集團動用幾十個億，專門成立海航醫療，挖來同仁醫院的院長、著名眼科專家韓德明做董事長，名噪一時。
據普華永道發布的報告數據，2013年至2018年，中國內地醫院共發生併購交易419起，披露交易金額近585億元。
華蓋資本路宇認為，從資本的角度，眼科也很適合民營資本進入。因為眼科的市場化做的比較好，用戶接受程度高，而且投資額度也不大。「一家眼科醫院兩三千萬也可以搞上來一個，但你要投一家綜合醫院，500張床，1000張床，可能投資額就要涉及到幾個億了。」
而相比單一的醫院形態，品牌連鎖能夠加大用戶認知，使複製成為可能。丹麓資本梁橋認為，眼科醫院連鎖具備相對高的可複製性，跟設備沒那麼複雜，以及對醫生的要求沒那麼高有關，類似早期體檢連鎖的發展軌跡。「運營能力強的，可能數據就比較好。」
水漲而船高。眼科醫院，成為這次熱潮中的火熱標的，加上愛爾眼科的示範效應，以及資本對下一個愛爾眼科的期待，創業者的估值預期也被拉高。一位非一線基金的投資人略感無奈，「有幾百家店的那種，市場已經在那了，也不是我們能投得起。而有些醫療服務項目，可能就做了一兩家，估值已經不便宜了。」
華蓋資本路宇記得，2017年看上北京的一家眼科醫院連鎖，盯了挺久，也談得比較深入了。但思來想去，他還是決定把盡調團隊撤回。
這家公司創始人的報價，比路宇的預期高了一倍左右。而且還有幾家專業投醫療的基金，同時在做盡調。在對方的幾經催促之下，由於估值商量無果，路宇按下了暫停鍵。「當時我們盡調團隊還沒撤，人家已經快籤約了。」
但從現在來看，行業的過山車，來的很快。國內新醫改大背景下，醫院的利潤受到擠壓。2018年資管新規的出臺，讓資本瞬間進入寒冬，也凍死了一大批公司。2018年年底，市面上出現不少醫院開始賣資產包。包括大型PE機構中信產業基金，也在出售旗下的醫院資產，單獨轉讓和打包的方式皆有。儘管後來值得玩味的是，中信產業基金協助愛爾眼科，收購其體系外的26家「愛爾系」醫院，於2019年10月正式成為愛爾眼科的戰略投資人。
「特別反差。」華蓋資本路宇見過幾家醫院，拿過資料，「不是一地雞毛，一地雞骨頭肯定是有的。」
在他看來，前幾年醫院上市以後，在二級市場的表現普遍不太好，最主要的是上市都賺不著錢，資本開始更加謹慎。而醫療機構本身由於服務鏈條太長，管理複雜度高。「這也是很多大型地產公司現在在拋售，包括藥廠在拋售醫療服務資產的一個比較大的原因，就是玩不轉。」
這場寒冬，加速市場洗牌的同時，也考驗著身處其中的每一位創業者。處於快速擴張的美爾目，按正常的融資節奏，錢應該是能到帳的。但當時資本處於恐慌狀態，基金也「自身難保」。
葉子隆回憶，2018年下半年見了至少五十家投資機構，有些時候，白天幾乎每個小時都在見投資人。狀況也頻出，有一次協議都籤了，還是排他條款，結果到最後關頭對方變卦，直接耽誤了三個月。
資金周轉不開，企業面臨至暗時刻。最難的時候，葉子隆賣掉了一家醫院，這樣還能再撐幾個月，自己的房產也都做了抵押。「你知道什麼叫求爺爺告奶奶，我們融資在談的時候，還得裝作談笑風生的樣子，還要裝作大企業家應有的風度，還要告訴別人我們企業多有前途。」如今，美爾目接受光正集團入股，這位在眼科賽道紮根了17年的創業者，證明了公司的生命力。
眼科服務市場經歷的過山車，是資本環境與市場化衝擊的必然結果。而在市場趨於理性後，部分資本湧向了眼科產品方向，也一定程度刺激著賽道其他細分領域的發展。
睿盟希資本是2016年進入眼科賽道，第一支基金是美元基金。專注視覺科學，出於差異化定位的考慮，主要投產品端。睿盟希的創始人Rechel明顯感覺到水溫上升，是在2018年下半年。「突然間來跟我們交流的基金就很多了，之前其實我們有一點特立獨行的，甚至我出去募資的時候，別人都會說，眼科是啥，賣眼鏡嗎？」
高估還是低估？
據西安普樂的員工楊洋回憶，公司創始人是在2015年看準國產人工晶狀體的市場空白，花10個億買了專利成立的公司。後來創始人離開另起爐灶，投資人接盤。
產品上市後，這當中的利潤有多大呢？楊洋提到，材料成本不到10塊錢，賣給醫院500-800元，即使算上其他成本，利潤也能達30%以上，然後醫院再加價到2000元左右賣給患者。
但行業也很燒錢，比如研發需要的鑽石車床設備，500多萬一臺，人工晶狀體屬於第三類醫療器械，從研發到臨床一般五到八年，驗證了穩定性，拿到國家的註冊號，才能開始生產。
資金吃緊很正常，楊洋覺得最明顯的體現就是，工資不按時發了。但他留意到，老闆今年時常帶人來公司參觀，可能與產品開始做臨床實驗有關係。一位被招募的白內障患者，做了手術後形容，「眼睛裡像安了個燈泡。」這多少給楊洋帶來了成就感，但他清楚下一步等待他的是什麼，「之後公司被收購的可能性是100%，產品太單一了，而且老闆的目的就是要賣掉公司。」
易凱資本吳優跟創業邦分享一個觀察是，眼科領域的創業者，存在「兩邊倒」的特點。一類被高估，一類被低估。懂資本的創業者，要的價格可能會比較高，但還是要回來看產品如何。如果產品好的同時懂資本，這就是優勢。如果產品不夠好的話，懂資本就是個劣勢。吳優認為，「投資人掙的就是低買高賣的錢，如果創業者本身價格要的高，產品又不好，那空間就會很小。」
被低估的創業者，則是大部分存在於科研機構，解決了一些核心的科學問題，但沒有成果轉化。吳優回憶，聊過的一家光機所，曾有過非常好的眼底檢查設備，在技術上存在突破，眼科醫生看過當時留的片子後，也評價很高。「但他們不知道臨床的價值，那臺機器就被拆了。」
對於賽道中創業者的風格，從業者劉業強也深有感觸。他曾供職於一家做生物材料的公司，產品主要應用於青光眼。在器械領域待的十年裡，他換了三任老闆，第一任老闆是科學家，產品有創新，但思維方式是——「市場還沒發展到運用我們技術的時候」。但劉業強覺得，公司的技術其實已經遠遠脫離市場了。
而後兩任老闆，則對市場過於關注，產品的創新力不足。「沒有創新的東西在，這其實是挺悲催的一件事情，只能原地踏步。」 由於缺乏醫院認知經驗，公司曾錯誤估計臨床實驗的時間節點，「老闆非覺得今年就能達到臨床階段，提前把銷售招了，結果銷售來了沒產品，又把銷售開掉了。」劉業強覺得追求市場估值的方式，反而讓公司失去節奏。
總體而言，相比國外的可比項目，國內的估值可能成倍的高。睿盟希資本Rechel覺得，本質還是供需差，隨行就市，國內公司管線相對更少，加上一點泡沫，自然價格就高了。「至少在我們自己的管線裡，美國一半，中國不到10%。」
華蓋資本路宇則認為，不少創業者都想用資本市場這個方法給自己的企業估值，這種方式導致預期很高。資管新規出臺前，投資者手裡都有錢，要價高也給得起。但後來發現企業做不出業績，就產生價值倒掛，新的投資人不再進來，企業就斷糧了。路宇記得最誇張的是創新藥，在研的項目一出口就要幾億美金估值的，還被爭著投。
眼科醫院，目前華蓋資本路宇還一家沒投，他在等市場價格繼續下調。賽道越是熱，他越是警惕。熱和賺錢是兩回事，路宇讓自己保持理性，「是機會嗎？沒賺錢，就不是資本的機會。」
對於高估和低估，投資人有更強的敏感度。投資，就是掙別人定價錯誤的錢。你投的項目被低估了，你賺，高估了，你就賺不著錢。但求穩妥的思路，也讓部分投資人變得「短平快」。
易凱資本吳優，因為做投行業務，接觸了不少財務背景的投資人，後者一上來就看財務數字。對此，吳優比較懊惱。像最近替一家海外眼科器械公司找買家，因為是虧損，報表上看起來不太好看，「投資真正想掙大錢，肯定是低買高賣。那什麼時候能低買？肯定是這個公司因為各種各樣的原因，財務不太好的時候。」如果不靜下心來去研究產品本身，怎麼能撿到一個真正被低估的公司。
下一個愛爾眼科在哪？
還能找到下一個愛爾眼科嗎？儘管眼科賽道的投資主題仍然很多，但一些頭部的大基金似乎沒有太多選擇了。
比如高瓴資本，為何多次在二級市場增持愛爾？對高瓴資本醫療深有研究的投資人認為，其首要邏輯是投行業裡的龍頭，這樣規模的基金不只是要去追求回報率了，還有穩定性。「因為它要求穩，你市場排名第一，不一定讓我三年之內賺的最多，但一定是三年內讓我風險最小的。」
而資本的聚集，也進一步推動了眼科賽道的併購整合。據醫學界智庫，眼科逐漸成為專科醫院併購的重心，2019年佔比達到70.8%。一位醫療領域資深觀察員認為，從市值維護的角度，併購也是趨勢，醫療服務的上市公司每年都需要增長，如果靠開新店來做，效果難以保證。「你只能通過併購，說白了就是人為地去創造出來一個業績，豐富你的財務報表，但是合規合法的。」該人士談到。
易凱資本吳優認為，未來大炮吃小炮還會更多。推動併購的資本方的動力在於，基金越募越大。現在一線基金如高瓴資本、IDG、紅杉中國，管理基金數額都幾千億等值人民幣了。「這種規模你不可能再去投幾千萬這種項目，想擴大規模的話，併購和整合就是核心的一種方式」，吳優向創業邦談到，「海外併購，就是原來雲鋒基金走的路；上市公司投資，現在高瓴資本走的這條路，單體投20個億還是小股權，還能退的出去。」
財務能力，也是多數投資人認為愛爾眼科難以複製的主要因素之一。愛爾眼科目前有多支併購基金，投出了超200家醫院，營收超20億元。去年10月愛爾眼科發公告，公司擬收購奧理德視光等30家基層醫院，其中包括收購了曾在新三板掛牌的愛瑞陽光眼科旗下的兩大資產，交易金額合計18.7億元，這被愛爾眼科董事長陳邦稱為「擴大朋友圈，加強基本盤」。而從財報數據，去年愛爾眼科併購所帶來的商譽，就達到了20多個億。
據去年全年財報，愛爾眼科的貨幣資金佔總資產超20%，愛爾眼科上市後一直維持在60倍P/E以上，收購的標的大多是20個P/E以下，基本是現金收，轉股的部分還可以共享上市公司收益，這對於被收購的公司很有吸引力。
「核心是說，能不能找到標的，能不能足夠包容，同時能不能一直在市場上有這個溢價收購。」對於愛爾眼科併購增長的可持續性，易凱資本吳優這樣談到。
丹麓資本梁橋則認為，產業資源是後來者相比愛爾眼科的主要弱勢，「你的變現肯定不一定要來自於服務，還會有一些諸如藥品等其他產品能組合進去。」對於周期長、重運營的服務，如果沒有匹配的產業資源，要去硬做的話，把控難度高。即使從一家做到十家，後面複製可能也會遇到管理能力的瓶頸。
愛爾眼科的產業資源如何建立起來的？一位業內人士這樣評價，「愛爾眼科是蠻願意合作的一個公司，不僅是跟其他眼科醫院的合作，基金的開放程度也是非常高，願意利益分享，也有更多人願意幫它。」
可能因為出生行伍，愛爾眼科董事長陳邦也更懂得規則的力量。合作背後是對規則的共識，而規則背後是人性。比如對於眼科服務而言，醫生是稀缺資源。即使有資金做收購，也不一定能像愛爾眼科這樣讓整體產生協同。目前，愛爾眼科通過「合伙人計劃」，旗下聚集醫生已超5000名，佔全國眼科醫生比例近13%。
在易凱資本吳優看來，醫生的生意，也是人的生意。做醫療服務，就是講究know how（如何做），如何滿足各方利益訴求，「一個院士在別人那做手術掙5萬塊錢，在你這做也是5萬塊錢，但他把你一個比如5000塊的醫生變成了能做3萬塊手術的醫生，然後你付給他1萬塊錢。這是醫療服務師徒制給你資本上帶來的附加價值。「這也是愛爾眼科構建管理體系的核心思路之一。
市場的動態性體現就是，沒有一層不變的格局。一家早期機構的投資者覺得，雖然複製愛爾眼科很難，但創業者為什麼一定要去複製呢？他認為，做區域或人群的差異化，是更靠譜的創業方式，而且這樣依然能夠做到上市的體量，比如駐紮上海的新視界、輻射西南的普瑞眼科、只做高端人群的希瑪眼科等。
資本也不會放棄尋找下一個獵物。一位接近高瓴資本的人士告訴創業邦，其實像高瓴這種股東，雖然在愛爾眼科身上賺了超10倍，但還是會覺得要「去愛爾眼科化」。在眼科的布局不能什麼都綁在愛爾眼科上，否則未來就可能連投資標的各方面都會減少，還是希望能打造一些企業。「公司長大以後，一個投資機構的話語權就會越來越小，所以肯定它會轉而去扶持一個相對小的企業。」該人士談到。
湧動的機會，以及定位自己
眼科賽道對於創業者和投資人的最大魅力，可能就是湧動的機會。判斷市場是否足夠包容，就看市場裡資源是否還足夠活泛，能夠流向資源相對弱的一方。對於身處其中的人，清晰定位自己，反而能不被風暴吞噬。
在葉子隆看來，像他這種眼科醫生創業，最大的誤區是，會在創業的時候把自己定位為醫院院長，陷入經營細節裡。一家醫院要做好，資金、運營、技術缺一不可。「你會發現，你不擅長什麼，缺什麼，就顯得那個特別重要。」
「搭結構、做規範、抓風口」，是葉子隆復盤17年創業的九字經驗。他覺得，其實十幾年做的事情，可以用五年的時間來完成。儘管過程走的慢了一些，但從來沒有迷失過。
葉子隆創立的美爾目眼科，形成了自己獨特的地方。比如堅持醫生辦院、醫生管院，以及將毛利低於消費類項目的醫療業務的比重，始終放在第一位。因為他想好了美爾目的戰略路徑，「通過傳統醫療打造品牌」。
睿盟希資本Rechel認清自己的方式是，把基金當做創業公司來運營，先打磨好商業模式，形成自己的一個閉環，然後做垂直深耕。在她看來，節奏對於小基金的影響可能是致命的，如果節奏錯了，或者冒進了，甚至是蹚了不必要的水，可能一眨眼就在市場上消失掉了。
「市場上有很多大白馬基金，其實已經拿走了市場上90%的資源。對於我們這種小基金，我會一直問自己，我們憑什麼能按照我們自己的想法活下去？這時候其實特別考驗定力。」Rechel說。
此次疫情的黑天鵝事件，讓睿盟希資本更加堅定了數位化戰略，關注數位化的診療手段，布局佔了整個一期基金份額的40%。
身處其中的人，都在被環境所調整，又調整著適應環境的方式。
人工智慧也在深入眼科賽道。同仁醫院眼科的醫生林彩霞坐在辦公室，她在幫騰訊覓影訓練AI。面前的一堆眼底照片，是騰訊覓影用來做青光眼的病灶篩查。林彩霞對找來的合作已經習以為常，大醫院的設備完善，她並不缺。但她知道，等產品訓練完成，會被送往二三四線城市和基層。那裡的市場，或許又有一番風雲變幻了。
（文中楊洋、劉業強為化名）