文|觀點財經
半年報披露在即，川系房企藍光發展（SH600466）7月28日披露了上半年經營情況簡報，2020年前6個月，藍光發展實現銷售金額380.58億元，較去年同比減少18%，其中合併報表權益銷售金額為272.15億元。
圖片來源：萬得股票
按照這番業績表現，剛在千億陣營裡待了一年的藍光發展，恐怕很快就要出局。
2018年，藍光發展全年實現銷售面積802萬平方米，實現銷售金額855億元，同比分別上升32%和47%。
到2019年，雖然銷售規模同比僅增長18.70%，但勉強實現1015.37億的銷售額，也算邁入千億房企陣營，全年實現銷售面積1095.30萬平方米，同比增長36.63%。
再到今年，整個上半年的銷售規模不及去年全年的35%，加上疫情影響存貨周轉速度放緩，今年藍光發展的業績表現恐怕不會太好，或重回二線房企。
而業績下滑的同時，藍光發展自身現金流不足，卻在高溢價拿地，背後債務規模不斷攀升，經營風險也在不斷增加。
償債壓力大
因為半年報還未披露，暫時以藍光發展2019年年報對其負債問題進行闡述。
2019年年報數據顯示：
藍光一年內到期的各項金融負債達到356.97億元，同比增加75.30%；
負債總額較2018年的1237.88億元增至1627.7億元，同比增長31.49%。
在這三百多億短期負債中：
包括41.28億的標準化債券融資；
164.74億元的銀行及信託等非標融資；
應付利息7.37億元；
以及143.58億元主要用於生產經營中產生的應付工程款、材料款等。
但同期藍光的貨幣資金只有259.53億元，且其中15.76億元處於受限狀態，無法覆蓋全部債務，藍光也因此被上交所約談，只能發新債抵舊債。
7月27日，藍光發布公告，擬發行2020年第一期短期融資債券，規模10億元，1年後還本付息，融資利率在5.5%-6.5%之間，逼近6%的平均融資成本線。
7月28日，藍光再度發布公告，擬公開發行規模不超過12.7億元的第二期公司債，期限3年，融資利率在5.4%-7%之間。
雖然融資成本還未具體明確，但參考2019年及以前的發債情況來看，藍光的平均融資成本超7%，2019年更是增至8.65%，高於行業平均水平。
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從這方面來看，藍光這兩輪發債融資利率，恐怕會逼近其能接受的最高融資成本線。
而早在7月13日，藍光就已經發行了一輪規模10.65億元的REITs，即房地產信託投資基金，平均融資成本在6.5%左右，就是為了償還舊債。
在更早些的5月下旬，藍光也公示了2020年的兩期債權融資計劃，合計融資金額達11.9億元，掛牌融資利率高達10.5%，融資成本之高，令人瞠目結舌。
看來，剛邁入千億俱樂部的藍光，業績表面光，實際上也是窮的叮噹響。
但從2019年的財報表現來看，資本市場對藍光發展認可度似乎不高。
2019年藍光發展籌資活動所得現金流淨額約70億元，較2018年的214億元，淨減少144億元，跌幅為67%。
導致籌資現金流減少的原因除了償債規模增加，融資規模下降也是重要原因。
根據財報數據，2018年，藍光累積獲得借款365億元，到2019年降至299億，淨減少66億元。而2019年償還的債務規模達到385億元，2018年只有261億，同比增加了124億。
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不計成本，瘋狂拿地
而負債規模的增加，跟藍光2019年激進的擴張策略不無關係。
數據顯示，2019年藍光發展通過收併購、合作開發、產業拿地、代工代建等多元化拿地模式，新增建築面積1121萬平方米，佔2019年末待開發建築總面積63%。
今年以來，受疫情影響，幾乎全國房企拿地和去化速度都在放緩，藍光也不例外。
僅今年前5個月，藍光累積拿地規模只有不到100萬平方米，不到去年全年的10%，拿地資金也只有131億元。
但藍光的拿地成本並不低。
7月8日，經過465輪競價，藍光發展子公司蘇州舜堂商務諮詢有限公司以9.19億元的高價獲得江蘇南通海門市出讓一宗地塊，折合樓面價13038元/㎡，溢價率高達99.59%。
早在6月底，藍光發展還曾以12050元/㎡的樓面價競得浙江寧波奉化區的一宗宅地，溢價率為49.7%，樓面價已與當地新房價格相當。
高價拿地的背後，則是藍光躋身千億房企後，對未來土儲規模的擔憂。
公開數據顯示，截至去年底，藍光總土儲貨值約2700億元，僅能滿足未來兩年左右的銷售需求。
不過，高溢價拿地也導致藍光的ROIC（資本回報率）只有4.9%，大幅低於7%的行業平均水平，說明藍光的一波操作並沒有獲得與之相應的投資回報。
圖片來源：鷹眼預警
經營效率不斷下降，藍光償債能力相當堪憂
而且從藍光的整體經營效率來看，也在論證這家千億規模的房企，並沒有那麼大的投資價值。
2019年全年，藍光累積營收391.9億元，同比增長27%，歸母淨利潤同比增長55%，達到34.6億元，遠超18.5億元的行業均值。
數據不錯，但盈利質量不高。
整個2019年，藍光主業房地產銷售產生的經營性現金流只有38.33億元，同年淨利潤為41.59億，二者比值只有0.92，不足1，存在一定偏離。
一般情況下，經營性現金流跟企業淨利潤匹配度越高，盈利質量越強。
以二者比值等於1為臨界點，低於1則意味著公司主業並未完全成為利潤來源，盈利質量偏弱。
圖片來源：鷹眼預警
此外，藍光的資產變現能力也要大幅低於行業平均水平，經營效率不高。
反映房企去化能力的存貨周轉率，藍光2019年只有0.3次，遠低於20.8次的行業平均水平。
應收帳款周轉率也只有22.3次，連續三年下滑，大幅低於182.8次的行業平均水平。
圖片來源：鷹眼預警
盈利質量不高，經營效率低下，也導致藍光的資金面捉襟見肘。
一方面是259.53億的帳面現金，難以覆蓋356.97億的短期金融負債，淨資產負債率持續高達80%，遠超65%的行業平均水平。
另一方面則是除了經營性現金流在利潤構成中佔比低於1，融資活動中產生的現金流也在下降。
前面提到，藍光2019年累積獲得299億的借款，但2018年這個數字是365億，同比減少了66億。
這說明兩點問題：
一是外部融資渠道主動收緊對藍光的資金支持；
二是融資成本高企，藍光不得不縮減對外融資規模，否則資本回報率會進一步下降。
這就是高槓桿經營的反噬，大量舉債可以短時間內擴大公司規模，拉動業績表現，但是如果缺乏與之匹配的償債能力，尤其是經營活動對利潤的貢獻不足，則會陷入以債養債的滾雪球境地。
由此帶來的直接結果就是資本回報率下降，外部融資成本不斷增加，但為了繼續經營，只能接受現狀，繼續負債。
已經在負債經營裡「破罐子破摔」的泰禾集團（SZ000732），就是最好的例子。
所以，也希望藍光不要成為下一個泰禾！