報告要點
認清經濟加速轉型的本質，是釐清當下宏觀形勢的前提。從經濟「抗疫」到政策「退潮」，傳統框架對2021年解釋力或進一步下降，建議回歸本源、抱樸守真。
從「託底」到「退潮」，政策重心始終立足國內著眼未來，疫情衝擊不改方向
2020年的託底政策，是應急之策、並非常態，中國在主要經濟體中保持理性克制。為應對疫情衝擊，國內政策積極發力，財政刺激規模佔2019年支出的比重高達10.9%，央行通過降息、再貸款等加大貨幣支持。中國政府始終保持理性克制，更注重「穩增長」與「調結構」的平衡。橫向比較來看，國內財政刺激規模佔比遠低於歐洲的16.7%、美國的34.5%和日本的59.5%等，貨幣政策亦是如此。
「後疫情」時代，政策「退潮」乃大勢所趨，從「加」槓桿到「穩」槓桿，重心重回「調結構」、「防風險」。疫情期間的託底政策，導致實體槓桿率大幅提升，2020年3季度達270%，較2019年底抬升25個百分點，債務風險進一步累積。伴隨經濟逐步修復，政策「退潮」已然開始，5月以來打擊資金空轉、地產調控「三條紅線」，以及頻繁提及的「防風險」、「穩」槓桿等，政策逐步回歸「常態」。
2021年，信用「收縮」之年；從「加」槓桿到「穩」槓桿，信用收縮通道打開
2020年，信用環境超預期擴張，與政策「加」槓桿行為緊密相關；隨著政策逐步回歸常態，信用修復最快的階段已經過去。與主要經濟體思路類似，中國也是通過政府「加」槓桿行為託底經濟，表現為，財政大幅擴張與貨幣寬鬆。中國政府相關的融資行為，對前3季度社融同比增量的貢獻接近50%，是信用環境超預期主要貢獻。伴隨政策逐步回歸「常態」，3季度以來部分融資渠道已現放緩跡象。
2021年，信用「收縮」之年；政策「退潮」下，信用收縮通道已然打開，帶來的影響不容忽視。影響信用「收縮」的三條邏輯包括：（1）從「加」槓桿到「穩」槓桿，政府行為對信用環境的拉動，趨於減弱；（2）隨著「防風險」加強、資管新規過渡期到期，通道產品等的壓縮或加速非標融資收縮；（3）地產調控「三條紅線」等政策影響。中性情境下，2021年社融存量增速或將回落至10%左右。
信用「收縮」與經濟「錯位」交織，國內經濟結構進一步分化，外需強於內需
政策「退潮」下，「穩增長」支撐邏輯將有所減弱，線下消費等疫情衝擊板塊仍將延續修復。2020年經濟主要支撐邏輯包括，穩增長及其「外溢」效應、外需支撐下出口鏈景氣等。前者以基建、地產、汽車等產業鏈條為代表，後者以防疫物資、電子等產業鏈條為代表。2021年，「穩增長」鏈條支持力度或減弱，信用「收縮」下產業分化加大；居民收入與線下消費等，前期修復不足、未來彈性可期。
主要經濟體的庫存周期重啟等，將帶動全球經濟加快修復；外需改善帶動的出口機遇，可重點關注服務於美歐生產活動的出口鏈等。作為全球經濟的「火車頭」，美國庫存周期已經重啟；疫苗的大規模推廣，會進一步加快全球經濟的修復。伴隨疫情「錯位」影響的消退，出口鏈的支撐將由訂單的「替代效應」驅動，過渡至「需求效應」的支持。服務於美歐生產活動的出口貿易行為等，值得重點關注。
風險提示：疫情二次爆發，債務風險加速暴露。
報告正文
認清經濟加速轉型的本質，是釐清當下宏觀形勢的前提。從經濟「抗疫」到政策「退潮」，傳統框架對2021年解釋力或進一步下降，建議回歸本源、抱樸守真。
1. 大國轉型，政策重心始終圍繞「調結構」
1.1 從「託底」至「退潮」，客觀認識政策變化
2020年的託底政策，是應急之策、並非常態，中國在主要經濟體中始終保持理性克制。應對疫情影響，主要經濟體普遍通過政府加槓桿的方式託底經濟，財政「一馬當先」，以財政刺激規模與2019年財政支出之比作為刻畫，美、歐、日分別高達34.5%、16.7%和59.5%。相比而言，我國更注重「穩增長」與「調結構」的平衡，財政刺激規模佔比僅10.9%，主要通過提高赤字率、特別國債和專項債發行等實施。
貨幣政策角度，也可以幫助我們理解國內政策的理性克制。疫情期間，央行通過下調MLF利率等，引導融資成本下降；同時，運用再貸款、定向降準等結構性工具，重點加大對受疫情衝擊較大領域的融資支持。相較於主要發達經濟體，我國是少數實施正常貨幣政策的國家。其中，美歐等央行普遍實施零利率或負利率，加碼量化寬鬆。如美聯儲3月上旬與中旬兩次操作，將聯邦基金目標利率從1.5-1.75%大幅調降至0-0.25%，並進行無上限的量化寬鬆計劃等。
「後疫情」時代，政策「退潮」乃大勢所趨，從「加」槓桿到「穩」槓桿，重心重回「調結構」、「防風險」。疫情期間的託底政策，導致實體槓桿率大幅提升，2020年3季度達270%，較2019年底抬升25個百分點，債務風險進一步累積。伴隨經濟逐步修復，政策「退潮」已然開始，5月以來打擊資金空轉、地產調控「三條紅線」，以及頻繁提及的「防風險」、「穩」槓桿等，政策逐步回歸「常態」。
政策關注的焦點在於，經濟的長期可持續發展，產業結構轉型升級與安全等。近些年來，政策思路一脈相承，始終圍繞加快經濟結構轉型升級展開，疫情期間亦不例外，注重宏觀調控的跨周期設計與調節，並非「走老路」式的大放水。從近期公布「十四五」規劃建議可以看到，政策思路始終堅持「調結構」的方向，強調結構轉型、產業升級、戰略安全等。
1.2 認清轉型本質，方能理解當下政策內核
傳統負債驅動型增長模式下，槓桿持續攀升、資金利用效率不斷下降，並非長久之計。傳統增長模式，屬於典型的負債驅動型增長模式，會導致債務壓力的不斷累積，進而使得微觀主體的現金流自由度不斷受到擠壓，資金利用效率、經濟活力持續下降。2020年前3季度，信用債募資用途中註明「借新還舊」的比例已接近80%，其中，建材、鋼鐵、地產等傳統行業超過90%。城投平臺借新還舊的比例具有類似特徵，對傳統增長模式依賴度高的區域「借新還舊」比例更高，如西部、東北等。
高槓桿壓制下，房地產和基建，這兩大傳統增長模式下的「發動機」，逐漸失去活力。傳統增長模式下，「基建」、「地產」作為穩增長常用的兩大抓手，分別對應的是地方政府與居民的「加」槓桿行為。每次「穩增長」操作，都會帶來相應槓桿率的抬升。傳統周期下，基建發力主要藉助城投平臺和國企加槓桿實現，導致地方「隱性」債務規模，已顯著超出「顯性」債務規模。居民槓桿率的抬升，主要由按揭貸款推動；對中低收入、低收入群體的消費擠壓顯著，導致了社會矛盾與金融風險的累積。
打破舊有增長模式的「桎梏」，歸根結底要靠轉型過程中，新舊動能的加快切換，認清這一本質，方能真正認清當下政策思路。針對傳統增長模式帶來的債務壓制，政策通過「控制增量」和「化解存量」兩個維度，加快「舊經濟出清」。包括，通過「預算管理」、「債務管理」等約束地方政府無序的投融資衝動，通過「房住不炒」、「因城施策」抑制地產市場投機行為等。與此同時，宏觀政策、產業政策加快推動產業結構轉型升級，通過稅費優惠、融資支持等，加快先進位造等新動能培育。
2. 信用「收縮」之年，返璞歸真
2.1 2020年信用顯著擴張，得益於政策託底等
2020年，信用環境超預期擴張，與政策「加」槓桿行為緊密相關。與主要經濟體思路類似，中國也是通過政府「加」槓桿行為託底經濟，表現為，財政大幅擴張與貨幣寬鬆。其中，前3季度[1]，政府債券同比多增2.74萬億元，佔社融同比增量的30%；城投債、基建三大行業的債券融資及中長期貸款，同比多增1.52萬億，佔社融同比增量的17%。政府相關的融資行為，對前3季度社融同比增量的接近50%，是信用環境超預期主要貢獻。
[1] 考慮到貸款分行業數據可得性與可比性，此處統一用2020年前3個季度數據。
非標融資壓縮顯著放緩，對信用環境的支持亦不能忽視。本輪信用擴張，除了債券和貸款，非標融資收縮放緩也有貢獻，前10個月非標融資淨收縮3788億元、較2019年同期少減1.1萬億元；其中，委託貸款和表外票據融資好於2019年同期，信託貸款收縮規模略大於2019年同期。非標融資收縮的放緩，或與疫情衝擊下，資管新規過渡期延長、債務延期償付和貨幣流動性寬鬆等措施有關。此外，房地產相關融資增長，也是年初以來信用擴張的重要因素。
伴隨政策逐步回歸「常態」，信用修復最快的階段已經過去，部分融資渠道已經出現修復放緩的跡象。3季度以來，企業中長期貸款餘額增速的斜率，已經開始「變淺」，企業債券融資和居民中長期貸款已出現回落，而信託貸款收縮幅度有所擴大。2020年底前後，政府槓桿行為對信用派生的拉動減弱、非標收縮加速、地產調控等影響下，信用「收縮」通道即將開啟。
2.2 從「加」槓桿到「穩」槓桿，2021年信用「收縮」之年
2021年，政策「退潮」下，信用收縮通道已然打開，帶來的影響不容忽視。影響信用「收縮」的三條邏輯包括：（1）從「加」槓桿到「穩」槓桿，政府行為對信用環境的拉動，趨於減弱；（2）隨著「防風險」加強、資管新規過渡期到期，通道產品等的壓縮或加速非標融資收縮；（3）地產調控「三條紅線」等政策影響。
從「加」槓桿到「穩」槓桿，政府行為對信用環境的拉動，趨於減弱。2020年提高赤字率、特別國債與專項債的大幅擴容等，更多是特殊時期的應急手段、並非常態。伴隨著政策回歸「常態」，2021年相較2020年，國債發行量或明顯回落。2020年，地方債大幅擴容，導致地方債務率飆升，已接近財政部此前擬定的100%預警線，意味著2021年地方債大幅擴張難以為續。近期財政部等多次強調，加強地方政府隱性債務常態化檢查、有效遏制隱性債務增量等，也會對地方加槓桿衝動形成壓制。
隨著資管新規過渡期的臨近，資管產品收縮壓力趨於加大，或加速非標融資的收縮。資管新規過渡期延長至2021年底，並不涉及監管標準的變動，券商定向資管、單一資金信託等以通道業務為主的產品調整壓力較大。截至2020年6月，通道餘額或超13.5萬億元，其中券商、信託和基金子公司通道分別為5.9萬億元、4.7萬億元和2.9萬億元。通道業務，大多直接或間接投資非標資產，其規模收縮或加大非標融資收縮壓力(詳細分析參見《2021年，或為信用收縮之年》、《非標收縮的壓力》)。
「三條紅線」等地產調控政策，對地產鏈條的融資影響也可能逐步顯現。8月住建部和央行召開重點房地產企業座談會，表示已經形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則，對房企槓桿等設定「三道紅線」約束。2019年A股上市房企年報數據顯示，「三道紅線」[2]中不滿足一條、兩條和三條的房企分別有19家、34家和55家，截至2020年3季度末的帶息債務增速分別為6%、13%和15%，後兩類顯著高於監管要求的5%和0%限制，調整壓力相對較大。此外，部分城市地產銷售相關政策的影響，也可能對居民貸款產生影響。
[2] 剔除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%、現金短債比小於1.0倍。
2021年，信用「收縮」之年，社融增速或回落至10%左右；2020年底前後，信用收縮通道即將開啟。政策「退潮」下，槓桿行為的拉動減弱、非標規模的加速收縮等，或成為2021年信用收縮的主要驅動力。中性情境下，信用環境的拐點將出現在2020年底前後；以社融增速為錨，2021年或將回落至10%左右，較2020年顯著回落3個百分點左右；M2增速或將回落至9%以內，較2020年回落2個百分點左右。
3. 從「錯位」到「收斂」，結構分化進一步加大
3.1 疫情衝擊下，經濟從「錯位」到「收斂」
2020年經濟的主要支撐邏輯包括，穩增長及其「外溢」效應、外需支撐下的出口鏈景氣等。前者以基建、地產、汽車等相關產業鏈條為代表，如黑色金屬、有色金屬、金屬製品、非金屬礦物、通用設備、汽車製造等；後者以紡織業、電子設備等產業鏈為代表，最早受益如防疫物資、「宅經濟」相關，隨後到線下消費、後地產等。此外，部分行業還兼具了行業「自身」的邏輯支撐，比如醫藥製造、化工等。
[3] 球體的大小代表該行業對出口依賴度（出口交貨值/營業收入）。
基建、地產的景氣修復，得益於託底政策及「外溢效應」，其投資增速的高點或皆已出現。3月以來，得益於政策支持，基建投資快速提升，截至5月單月增速已修復至11%左右，創近年來的新高，是基建項目施工強度最大的階段。伴隨經濟活動的逐步修復，基建投資增速有所回落。寬鬆的融資環境下，地產銷售和投資行為快速修復，7、8月伴隨新一輪政策調整，建安投資增速高點或也已出現在8月前後。
汽車等可選消費品在2020年的「結構性」修復，部分受益於託底政策「外溢效應」。汽車消費增速，4月已恢復至2019年同期水平，7月以來銷量增速連續4個月實現兩位數增長。其中，高端車型的銷售改善最為顯著，或部分受益於政策支持。諸如，部分地方政府推動的汽車補貼、牌照供給增加等促銷費政策，以東部沿海省份為代表。另外，部分汽車品牌打折力度較大，對汽車消費也起到了一定支持。
2季度以來，中國出口增速的顯著改善，與疫情背景下，主要經濟體供需「錯位」緊密相關。2季度，中國出口增速異軍突起、重回正增長，與疫情「錯位」下，中國產能的「替代效應」有關；中國在歐美、日韓、東協、金磚中的進口份額，2季度較近年同期大幅抬升4個百分點，對出口增速的拉動超過20個百分點。年中以來，伴隨部分經濟體復工復產，「替代效應」支持減弱，「需求效應」支撐體現。以對美出口為例，7月以來疫情壓制減弱，帶動中國對美出口增速快速修復，截至10月已修復至11.4%的增速，服裝鞋靴、機械、汽車零部件等為代表。
3.1 政策「退潮」下，經濟結構分化進一步加大
疫情衝擊下，海內外修復節奏「錯位」；政策的重心不同，又導致政策「退潮」的先後、力度亦有所區別。進而使得2021年內外需走勢將出現背離。信用「收縮」背景下，國內傳統經濟動能壓制明顯，而「轉型」相關產業等仍將保持高「成長」性，行業、公司之間的分化或進一步加大。主要經濟體庫存周期重啟等，將帶動全球經濟加快修復；「需求效應」的改善與「替代效應」的衰減，會導致出口鏈的分化。
政策「退潮」下，「穩增長」支撐邏輯將有所減弱；疊加居民收入修復，需求修復結構或有所變化，線下消費等前期修復不足、未來彈性可期。隨著債務壓力加大、防風險加強等，地方「加」槓桿的能力和意願或減弱；而政策「調結構」思路下，以「鐵公基」為代表的傳統優質項目可能較難出現大幅擴張，疊加資金支持的減弱，或使得基建投資壓力上升。「三道紅線」等調控下，部分房企縮減拿地支出等，對新開工和投資等的影響可能逐步顯現。傳統增長動能減弱的同時，前期修復較慢的線下消費等，將隨著居民收入改善等繼續修復，尤其是中低收入群體相關大眾消費等。
美國等主要經濟體庫存周期的重啟，以及疫苗的大規模推廣，將帶動全球經濟加快修復。作為全球經濟的「火車頭」，美國的庫存周期已經重啟。7月以來，美國庫存同比增速自歷史極低位的-5.9%止跌反彈，持續抬升；庫存領先指標製造業PMI新訂單指數，也大幅反彈至67.9%，刷新2005年以來新高。疫苗研發的進展順利、有望在2021年大規模推廣，會進一步加快全球經濟的修復。從主要疫苗產商的產能規劃及訂單分布來看，美國大概率在2021年1季度前後完成高危人群的接種，2季度接近全民免疫目標；歐盟、日本、加拿大等，也能在2、3季度完成高危人群接種。
伴隨疫情「錯位」影響消退，出口鏈的支撐將由訂單的「替代效應」驅動，過渡至「需求效應」的支持；服務於美歐生產活動的出口貿易行為等，值得重點關注。7月以來，因疫情再度反彈拖累歐盟等生產型經濟體的復產進程，「替代效應」對中國出口支持的衰減較慢。但隨著疫苗大規模推廣、帶動歐盟等復產進程逐漸加快，中國出口鏈的支撐或將由前期的「替代效應」驅動，過渡至「需求效應」的支持。考慮到美歐等生產端的修復彈性較大，以及生產需求對應的中國部分中上遊行業出口的「替代效應」已基本消失，未來重點關注中國這些服務於美歐生產活動的行業出口表現。
海內外修復節奏「錯位」，與國內政策「退潮」，或使得國內經濟結構進一步分化，部分有「自身」邏輯支持的行業修復或延續。隨著海外「替代效應」消退、國內傳統經濟動能的減弱，部分前期受益於出口鏈和穩增長的行業，或面臨驅動回歸；而信用「收縮」，對部分傳統負債驅動行業的壓制，也可能逐步顯現。同時，一些受益於「後疫情」時代需求改善，及供需格局優化的行業，可能相對容易走出「獨立」的趨勢，以中上遊化工、造紙、機械和設備製造等為代表的部分行業，可以持續關注。
綜上所述，我們對2021年主要經濟指標預測如下：
4. 研究結論
（1）2020年的託底政策，是應急之策、並非常態，中國在主要經濟體中保持理性克制。為應對疫情衝擊，國內政策積極發力，財政刺激規模佔2019年支出的比重高達10.9%，央行通過降息、再貸款等加大貨幣支持。中國政府始終保持理性克制，更注重「穩增長」與「調結構」的平衡。橫向比較來看，國內財政刺激規模佔比遠低於歐洲的16.7%、美國的34.5%和日本的59.5%等，貨幣政策亦是如此。
（2）「後疫情」時代，政策「退潮」乃大勢所趨，從「加」槓桿到「穩」槓桿，重心重回「調結構」、「防風險」。疫情期間的託底政策，導致實體槓桿率大幅提升，2020年3季度達270%，較2019年底抬升25個百分點，債務風險進一步累積。伴隨經濟逐步修復，政策「退潮」已然開始，5月以來打擊資金空轉、地產調控「三條紅線」，以及頻繁提及的「防風險」、「穩」槓桿等，政策逐步回歸「常態」。
（3）2020年，信用環境超預期擴張，與政策「加」槓桿行為緊密相關；隨著政策逐步回歸常態，信用修復最快的階段已經過去。與主要經濟體思路類似，中國也是通過政府「加」槓桿行為託底經濟，表現為，財政大幅擴張與貨幣寬鬆。中國政府相關的融資行為，對前3季度社融同比增量的貢獻接近50%，是信用環境超預期主要貢獻。伴隨政策逐步回歸「常態」，3季度以來部分融資渠道已現放緩跡象。
（4）2021年，信用「收縮」之年；政策「退潮」下，信用收縮通道已然打開，帶來的影響不容忽視。影響信用「收縮」的三條邏輯包括：（1）從「加」槓桿到「穩」槓桿，政府行為對信用環境的拉動，趨於減弱；（2）隨著「防風險」加強、資管新規過渡期到期，通道產品等的壓縮或加速非標融資收縮；（3）地產調控「三條紅線」等政策影響。中性情境下，2021年社融存量增速或將回落至10%左右。
（5）政策「退潮」下，「穩增長」支撐邏輯將有所減弱，線下消費等疫情衝擊板塊仍將延續修復。2020年經濟主要支撐邏輯包括，穩增長及其「外溢」效應、外需支撐下出口鏈景氣等。前者以基建、地產、汽車等產業鏈條為代表，後者以防疫物資、電子等產業鏈條為代表。2021年，「穩增長」鏈條支持力度或減弱，信用「收縮」下產業分化加大；居民收入與線下消費等，前期修復不足、未來彈性可期。
（6）主要經濟體的庫存周期重啟等，將帶動全球經濟加快修復；外需改善帶動的出口機遇，可重點關注服務於美歐生產活動的出口鏈等。作為全球經濟的「火車頭」，美國庫存周期已經重啟；疫苗的大規模推廣，會進一步加快全球經濟的修復。伴隨疫情「錯位」影響的消退，出口鏈的支撐將由訂單的「替代效應」驅動，過渡至「需求效應」的支持。服務於美歐生產活動的出口貿易行為等，值得重點關注。
5. 風險提示
疫情二次爆發，債務風險加速暴露。
研究報告信息
證券研究報告：2021年中國宏觀形勢展望：抱樸守真
對外發布時間：2020年12月2日
報告發布機構：開源證券研究所
參與人員信息：
近期重點研究報告
團隊介紹
法律聲明
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