當養老機構遭遇對賭，結果會怎麼樣？宜華健康（000150.SZ）近期發布公告，稱其收購的著名養老地產機構親和源2019年未達成業績承諾，曾經被市場認為華麗轉身的親和源創始人、董事長奚志勇因此被宜華健康要求補償8169萬元。
據第一財經記者了解，目前雙方就核算的會計政策仍存爭議，正在溝通過程中。但不管結果如何，對上市公司還是對於親和源來說，這場對賭走到今天無疑是不盡如人意的。
而在這背後，業內人士認為其實這是需要「慢慢來」的養老產業和步步緊逼的對賭之間的一次資本化「錯配」。
「養老產業是非常不適合拿來對賭的。因為對賭是看當期的收益，而養老產業則需要長期投入，相當於將需要看長期的產業變得短視。」長江商學院會計學教授薛雲奎對第一財經記者表示。
不過，在奚志勇看來，當初引入上市公司一方面是看中上市公司的品牌效應，另一方面也是打開了企業的融資通道，因為民營養老機構在經營過程中仍然面臨融資難等各種掣肘。「這些年關於養老產業的頂層設計其實已經很多了，但在土地支持、金融支持等方面還需進一步落地，例如加快養老產業REITs的落地。」奚志勇表示。
針對此事，第一財經多次聯絡宜華健康，截至發稿尚未有回應。
養老與對賭的「錯配」
2016年及2017年，宜華健康先後分兩次全資收購親和源股份，雙方在收購協議中附帶業績承諾，也讓親和源成為業內唯一一家與上市公司進行對賭的養老機構。
收購協議中，奚志勇承諾，親和源2016年虧損不超過3000萬元、2017年虧損不超過2000萬元、2018年虧損不超過1000萬元、2019年淨利潤不低於2000萬元、2020年淨利潤不低於4000萬元、2021年淨利潤不低於6000萬元、2022年淨利潤不低於8000萬元、2023年淨利潤不低於10000萬元。從這一業績承諾數字來看，要求親和源每年均實現利潤的增長，且增長比例並不低，從25%至翻倍不等。
宜華健康的公告顯示，在業績承諾的前三年，親和源均超額完成業績承諾，甚至2018年完成率達到了541.51%，盈利達到3415.1萬元。不過，到了2019年，業績急轉直下，不僅沒有實現盈利，反而大幅虧損9619.95萬元。
來源：宜華健康公告
對於為何會遭遇業績滑鐵盧，公告給出了兩點理由：一是受國內外經濟因素的影響，2019年銷售不及預期，導致收入減少；二是自2018年下半年以來，親和源陸續有養老社區竣工驗收開始攤銷成本費用，導致養老業務利潤較上年同期相比有較大幅度下降。
「在籤訂對賭的時候，我們沒辦法預見到去年的大環境變化，最終去年的銷售業績只完成了大約1/3。今年疫情期間，銷售更是全面暫停。」奚志勇表示。
基於累計業績未達到承諾標準，宜華健康主張奚志勇需向上市公司支付補償款8169萬元。不過，據第一財經記者了解，目前雙方就核算所基於的會計政策存在爭議，正在溝通過程中。
無論最終結果如何，從本質上看，業內人士更傾向於認為養老產業與對賭其實是一場錯配。
在薛雲奎看來，養老產業的返本周期本來就很長，一般至少需要6-8年時間，甚至可能長達20-30年。這是一個需要慢慢投入的行業，並且養老產業的戰略意義不能光以業績來衡量，而與上市公司的對賭協議則恰恰注重業績，且是較為短期的當期業績，相當於將需要看長期的產業變得短視，所以養老產業是非常不適合進行對賭的。
也有業內人士認為，養老產業的性質決定了其盈利率不會太高，很難持續滿足上市公司對賭的要求，況且養老行業目前還在培育階段，不能過早地談退出，也不能過早地談資本化，需要給予行業時間。另外，對於養老、醫療健康等關係到民生且需要長期投入的行業進行對賭，在資本的裹挾下，不排除個別機構會因為短期的業績追求出現業務急功近利或走形，不利於其可持續發展。
養老地產的融資難題
根據國家統計局發布的人口數據，截至2018年末，我國60周歲及以上人口約為2.49億人，佔總人口的17.9%；65周歲及以上人口約為1.67億人，佔總人口的11.9%。
隨著老齡化的增長，養老產業的機遇不言而喻。根據中國社科院2016年預計，至2030年我國養老產業規模有望達13萬億元。基於對行業的看好，各方人馬紛紛加入，尤其是在重資產的養老地產行業，大型險企、房地產公司、養老服務運營商等近年來陸續涉足其中。
儘管未來可期，但許多養老機構近年來都面臨融資難等一系列問題，這也是奚志勇在當初牽手宜華健康的原因之一。
「民營企業融資比較困難，特別是養老地產，存在缺少抵押物和融資成本高的問題，跟宜華健康的合作可以快速解決公司最難的問題。」當年，奚志勇在與上市公司交易時接受媒體採訪表示。
綜合業內人士觀點和專業文章，目前針對養老產業的貸款方式主要有傳統的銀行貸款、PPP模式、股權融資、養老產業專項債券、政府政策性補貼等方式。不過，其中多種方式對養老機構，尤其是民營養老機構都有較高的門檻或較大的融資成本，而由於部分民營養老地產機構的土地性質問題，也無法將其作為抵押物申請低息貸款。因此，融資難問題一直以來都是限制養老地產機構發展的一大瓶頸。據相關數據統計，2018年我國養老產業共有18起融資，涉及養老機構的只有3起。
不過，在融資難的另一面，是國內養老地產的盈利模式尚不清晰。
「市場上針對養老產品的金融產品其實不少，不管是債券還是股權基金，這些產品苦於尋找優質項目，而另一方面，市場上又有很多養老企業在找資金，根本的問題還是養老企業本身的核心盈利能力，是否能夠為投資帶來所期望的的回報。這之間也就成為了金融產品和養老企業運營之間的缺口。」一名養老產業基金人士表示。
業內人士分析稱，我國養老地產尚處於初級發展階段，很多項目的運營模式並不完善，盈利性薄弱。由於前期的投入資本很大，而且中高端養老社區需要較大面積來建設食堂、各種活動區域、甚至劇場等公共設施，因此通常情況下，養老社區入住率需要達到六至七成左右才能達到盈虧平衡，但目前的情況是，除了上海、北京等地的入住率可以高於七成，其他省市雖然也有大量需求，但由於難以承擔中高端養老社區的費用、養老理念等因素制約，發展並不容易，許多養老項目的入住率遠低於盈虧平衡點。
來源：平安證券
民政部2015年1月數據顯示，一半以上的民辦養老機構收支只能持平，40%的民辦養老機構長年處於虧損狀態，能盈利的不足9%。
需要REITs等進一步金融支持
為了解決養老產業的痛點，近年來國家密集出臺了許多扶持政策，包括去年4月國務院辦公廳發布的《關於推進養老服務發展的意見》，從放寬行業準入、擴大投融資渠道、落實土地稅費政策、促進融合創新發展等方面，意圖解決養老服務機構舉辦主體「盈利難」「融資難」「用地難」的問題。
而在養老機構這一端，除了期待政策進一步落地，也希望得到進一步的支持。奚志勇表示，國家關於養老產業的頂層設計已經很多，但仍希望在土地支持、金融支持、租賃物業的會員制合規化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特別提到了養老產業的REITs（不動產投資信託基金）。
2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。
而在養老地產行業，關於REITs的呼聲從未停止，多位業內人士均認為，REITs模式非常有可能成為中國養老地產的發展之路。
渤海匯金在研究報告中表示，中國養老地產的發展面臨諸多困境，其中之一就是缺少足夠的金融工具支持，特別是長期的、較低成本的資金支持。而參考成熟的美國養老地產行業，REITs模式舉足輕重。美國前10大養老機構擁有者中，REITs公司和私募基金佔絕對主流地位，其中有5家均採取REITs形式。
根據興業證券研報，美國以REITs為主的養老機構運營模式一般由四個主體構成，即地產開發商、REITs、運營商和養老機構住戶。
其中，房地產開發商從事傳統的物業開發領域；REITs則通過物業置入，並以整體出租給養老地產運營方收取租金或委託其經營的方式來進行，不同的REITs基金模式會有所差異，而需要長期穩健投資的資本市場投資者則會來投資REITs基金；養老地產運營商負責運營養老地產項目，是養老服務的主要提供者。同時，美國政府也大力推動REITs發展，例如為REITs制定相應的法律框架、給予稅收優惠等政策支持。
「由於養老機構一般回報周期較長，這需要長期限且低成本的資金作為支持，REITs非常好地符合了這一要求。由於多數REITs是以上市公司股票的形式發行和交易，因此連鎖養老機構如果作為REITs的運營方，只需每年按固定比例為股東分紅，而不用如債券那樣考慮幾年後償還本金的難題，財務壓力大大緩解，從而能夠騰出更多精力提高服務質量、擴大入住老人的規模乃至異地擴張。」興業證券表示。
渤海匯金認為，從美國養老地產的REITs生態系統核心來看，通過開發商、投資商與運營商的角色分離來實現開發利潤、租金收益、資產升值收益與經營管理收益的分離。與之相對，剛剛起步的中國養老地產領域，雖然匯聚了地產商、保險公司及其他民營企業，但各自的角色定位十分模糊，結果，在養老地產的開發運營過程中，既缺乏專業的運營商，更缺乏長期的投資人。中國養老地產要得以持續發展，也必須構建角色相分離又互相協作的養老地產金融生態鏈。
「儘管內地市場還沒有推出相應行業的標準REITs產品，但卻並不缺乏多元投資人：銀行的理財客戶希望獲取高於通脹率的穩定收益；保險公司希望找到高於保險成本的長期收益；而各類私募基金則希望擴大組合邊界，進一步提升收益率水平。因此，融資本身不是問題，問題的核心是如何對養老地產的風險收益進行合理分配，實現整個系統的低成本平穩運行。」渤海匯金分析稱。