【研究報告內容摘要】
事件：公司發布2020年三季報，報告期實現營業收入63.2億元，同比-3.41%；歸母淨利潤7.19億元，同比-16.3%；其中第三季度單季營業收入21.37億元，同比+13.5%，環比-8.06%；歸母淨利潤2.7億元，同比+31.5%，環比+34.95%。
主要觀點：1.有機矽需求旺盛，矽產業鏈價格全面修復2020年二季度有機矽行業價格雖然處於底部盤整，但供需良好，企業開工率較高，庫存得以有效去化；在三季度下遊地產，紡服服裝行業需求復甦刺激下，產品價格實現快速上漲。近期有機矽DMC價格從底部1.5萬元/噸，上漲至1.9萬元/噸。
2020年第三季度，公司工業矽產量為11萬噸，自用4.17萬噸，外銷8.8萬噸(同比-10%，環比-9%)，銷售均價為1萬元/噸(同比+2%，環比+1%)；110生膠產量3.98萬噸，自用0.6萬噸，外銷3.4萬噸(同比+69%，環比-16%)，銷售均價為1.51萬元/噸(同比-16%，環比+10%)；107膠產量2.45萬噸，自用0.1萬噸，外銷2.3萬噸(同比+73%，環比-5%)，銷售均價為1.46萬元/噸(同比-14%，環比+7%)；混煉膠產量1.1萬噸，外銷1.1萬噸(同比+3%，環比03%)，銷售均價為1.51萬元/噸(同比-10%，環比+3%)；環體矽氧烷產量為4.7萬噸，自用4.06萬噸，外銷0.67萬噸(同比+227%，環比-35%)，銷售均價1.46萬元/噸(同比-29%，環比+6%)；氣相法白炭黑產量0.25萬噸，自用0.09萬噸，外銷0.19萬噸(同比+133%、環比-12%)，銷售均價為1.19萬元/噸(同比-40%，環比-3%)。公司第三季度毛利率30.94%，環比+7.1%；銷售費用率5.5%，環比+1.07%；管理費用率6.06%，環比+0.97%；財務費用率2.49%，環比-0.03%。
2.產能持續擴張，構築行業絕對龍頭公司綜合布局四省五大園區――新疆鄯善，新疆石河子，浙江嘉興，四川瀘州，雲南昭通。目前具備工業矽總產能73萬噸，餘熱發電量在25億度。其中新疆石河子園區的西部合盛具備產能工業矽30萬噸，石墨電極3萬噸，在建的20萬噸密封膠項目預計2020年12月完工；另有金松矽業工業矽產能3萬噸。2019年新疆鄯善園區的東部合盛年產40萬噸工業矽投產，募投項目10萬噸矽氧烷及下遊深加工項目投產，另有隆盛碳素石墨電極產能7.5萬噸。目前合盛矽業（603260）有機矽總產能53萬噸，分別布局在鄯善矽業(20萬噸)，浙江合盛(20萬噸)，瀘州合盛(13萬噸/年)。2019年12月公司與雲南省政府籤署戰略合作框架協議，計劃在昭通建設「水電矽」循環經濟項目，包括年產80萬噸有機矽單體(含配套80萬噸工業矽、50萬噸煤制有機原料)及矽氧烷下遊深加工項目，其中一期建設40萬噸有機矽單體(含配套40萬噸工業矽)及下遊深加工。預計2021年一期完工後合盛矽業的工業矽產能達113萬噸，國內龍頭地位穩固。
2019年我國工業矽年產能合計482萬噸，產量為220萬噸，公司工業矽產量連續7年位列全國第一位，公司市佔率約為25%。公司的行業龍頭地位突出，市場格局呈現一超多強，中長期市場佔有率目標為50%。2019年我國有機矽單體生產企業主要有10家左右，合計年產能309萬噸，產量230萬噸，公司國內市場佔有率約為15%，中長期市場佔有率目標為50%。第三季度新增資本支出4.04億元，在建工程達到30.61億元，固定資產達到104.25億元，在建工程/固定資產實現29.37%。
33..下遊持續擴展，產業鏈一體化發展模式構建成本護城河公司工業矽產能布局佔據全國最具電力能源優勢與石英石原料的地區新疆(石河子，鄯善)與雲南(昭通)，並積極參與當地工業矽發展規劃，限制高成本、低效的小產能建設，推動產能整合。新疆地區的原材料、火電等資源豐富，價格優勢突出；雲南水電資源豐富、昭通具備豐富高純石英石資源。工業矽生產成本中佔比較大的電耗成本能夠得到較大程度的削減。從成本曲線上看，公司規模化與自備電廠生產優勢，相比於行業平均成本低1000元/噸以上。
44..盈利預測及評級我們預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為10.3億元、13.57億元、20.52億元，對應EPS1.1元、1.45元、2.19元，PE27.36、20.8、13.76倍。考慮公司為國內工業矽與有機矽龍頭，產業鏈一體化發展構築護城河，雲南基地擴產進一步鞏固優勢，成長空間大，給與「買入」評級。
風險提示：新產品研發及產業化進度不及預期、汽車及消費電子等行業下滑、市場需求下滑
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