作者 | 削橙子
來源 | 格隆匯新股
「愛，就馬上行動！」
相信很多人都受到過這句廣告詞的荼毒，就像看到鳳凰傳奇的歌詞沒法好好讀出來一樣，大腦總會不由自主地聯想到騎著小電驢的周杰倫。
早些年愛瑪電動車憑藉周杰倫的傾力代言和鋪天蓋地的宣傳，火遍了大江南北，又趕上國內兩輪代步工具的風口，堪稱名利雙收的典範。
然而，早早出名的愛瑪，「起了個大早，趕了個晚集」。其上市路走得異常艱難，總算是在2020年的尾巴根拿到了資本市場的「入場券」。11月26日，證監會公告愛瑪科技首發通過。
圖片來源：證監會官網
電動車江湖會不會又迎來一場腥風血雨？
8年的「冷板凳」，有點涼
過去十年，是電動自行車的黃金期。
2014年，15歲的愛瑪電動車年銷量突破400萬輛，市佔率達到22%，連續6年蟬聯冠軍。一直到2016年，愛瑪都是行業的「最強王者」。
但隨著競爭對手的上市，愛瑪的領先地位逐漸被打破。「萬年老二」雅迪就上市了。2016年5月19日雅迪控股在香港證券交易所上市，4年來股價從1.5港元漲到了最高15港元，整整翻了10倍。
緊接著，2017年4月，剛成立滿10年的新日股份在A股上市；2018年，只有6歲的小牛電動赴美上市，股價從8美元一度漲超37美元。
借著大量資本的支持，這些公司實現加速擴張。上市之後，雅迪馬上實現了反超。2017年雅迪銷量400萬輛，愛瑪377萬輛，之後銷冠寶座再沒易過主。上市後雅迪的市佔率從12.5%提高到2019年的16.7%，新日從3.9%提高到4.5%，而愛瑪的市場份額從12.2%增長至13.2%，增速遠遠落後。
要說不眼紅，那是不可能的。少了資本的加持，愛瑪想要大展拳腳都放不開。
早在2012年，愛瑪科技的IPO計劃因正副總裁的內鬥而擱淺。等到同行業的小夥伴在A股吃上肉了，再有耐心的人都會坐不住，2018年6月愛瑪科技首次正式遞交上市申請，奈何來得匆忙，故事還沒編好，不對，是頭緒還沒理清楚，排了半年的隊眼看自己要坐上餐桌了，誰料被眼尖的證監會連續58「靈魂拷問」直接KO下場。
2019年底，愛瑪科技再次衝擊IPO，又因「專利訴訟」而被證監會取消審核，一直拖到了現在。
這到底是好事多磨，還是一步慢，步步慢。
明人不說暗話，我缺錢了
愛瑪科技在招股書中表示：
「資產負債率遠高於同行業可比上市公司，負債水平較高，經營風險較大。本次補充流動資金項目的實施，有利於提升公司的資金實力和償債水平，優化公司的資產負債結構，促進公司的健康發展。」
簡單點說，就是：我缺錢了。
招股書顯示，愛瑪科技2016-2018年的營收分別為64.44億、77.94億和89.90億元人民幣；淨利潤分別為4.47億、2.63億和4.30億元；扣非歸母淨利潤則分別為3.81億、3.13億和3.92億元。
可以看到，報告期中愛瑪的收入都有明顯的增長，雖然增速是逐年放緩的，17年是20.9%，18年只有15.3%，同期雅迪為17.8%、26.3%。
但電動自行車行業以裝配為主，技術含量低，抄襲成風，競爭激烈，近年來增收不增利的現象比較嚴重，行業頭部企業的淨利率逐年下降。2019年雅迪為4.35%，新日為2.31%，愛瑪的反而稍高，有4.7%。其中2017年是個例外，主要是受到上遊原材料價格上漲、加大廣告宣傳投放力度及1.37億元股份支付的影響。
行業競爭還表現在天價宣傳費上，尤其是同質化的產品更需要流量的露出，早先愛瑪多年稱霸的一大原因就是周星馳、範冰冰、金秀賢一等籤約明星的代言，代價自然也不小。報告期內，愛瑪科技的廣告及宣傳費一項分別支出了1.43億元、2.12億元、2.24億元，佔了當期銷售費用的一半以上，平均是扣非淨利潤的6成左右。
愛瑪科技主要銷售費用及佔比
數據來源：愛瑪科技招股書
問題在於，電動自行車這行做了這麼多年，已經進入紅海拼殺階段，也就是「走量」，靠快速擴張搶佔市場。愛瑪過去也是靠著這一點，大量搶佔下沉市場，擁有同行業中最多線下門店，這導致了它極高的資產負債率。
招股書顯示，愛瑪科技的負債率一度高達82%，儘管近些年主動被動地放慢了擴張速度，報表有所改善。但仍在70%以上，遠超過同行業近20個百分點。這也是愛瑪2018年沒能上市的一部分原因，所以愛瑪當下的處境有點窘迫：資產負債率太高沒法上市，不能上市就沒有新的資金支撐它擴張。說到底，都是錢的問題。
可以猜想，愛瑪選擇了短期內放緩擴張的腳步，改善資產負債表結構，待上市之後再加速追趕腳步不停的小夥伴們。
現在，就有個好機會擺在眼前。
新國標：天上掉下政策紅利的大餡餅
中國是全球最大的電動兩輪車市場，市佔率約90%。但經過十幾年的快速發展，市場已經趨於飽和，有限空間下的輾轉騰挪也讓對手間的競爭越發激烈，2019年及以前全國保有量約3億輛，年產量鎖定最高3695萬輛。直到2019年的《新國標》的實施。
數據來源：方正證券
新國標對電動兩輪車重新強制分類，與舊國標幾乎無約束力不同的是，新國標得到了全國響應。據推算，各地存量的超標車佔比大概為70%，按保有量3億，預計2019-2024年將有2.1億存量均需要換成新國標車型。
距離新國標三年緩釋期結束還有一年半的時間，隨著消費者對電動車更新換代的需求和下沉市場的成長，未來電動自行車市場或許還有兩三年的紅利期。
愛瑪科技的上市趕在這一波大潮，底子好，技術基礎、客戶規模和行業經驗齊備，無異是個極佳的機會，即使不能一舉奪回銷冠寶座，也必能再上一個臺階。
在標準上，新國標更加嚴格，具有技術和資質的龍頭企業集中度將繼續提高，目前CR4約為45%，對標家電行業，集中度有望提升到60%-70%。
不過，需要注意點的一點是，愛瑪的研發投入問題，2016-2018年愛瑪研發投入佔營收的比例均不足2%，分別達到1.49%、1.49%和1.67%，2019年上半年上升至2.04%。
而2019年雅迪控股的投入佔比為3.23%，新日股份為5.42%，都是捨不得孩子套不著狼的主，相比之下愛瑪就顯得有些扣扣搜搜，或許會埋下隱患。
戰火再起，騎著共享電單車送外賣
2017年，是共享經濟最喧鬧的一年，代表作是共享單車。
當時已經有些勢弱的愛瑪科技也想分一杯羹，選擇了站隊摩拜，拿下巨額訂單。招股書顯示，在2017年度開始與摩拜等公司合作後，愛瑪科技自行車訂單大升，數據顯示，2016年公司自行車產品收入僅4527.55萬元，2017年增長超十倍達到4.98億元。
尷尬的是，這部分營收並未給愛瑪科技帶來現金流，直觀反應就是其應收帳款激增。當年愛瑪科技應收帳款帳面價值約2.64億元，較上年大幅增長162.37%，其中摩拜的應收帳款餘額3559.64萬元。
如今共享單車諸神之戰中活到最後的摩拜也已易主，這場資本遊戲有沒有贏家不好說，愛瑪應該是很尷尬的。
3年之後，戰火又燃向了共享電動單車。
以哈囉、滴滴和美團為代表的共享玩家們這兩年又嗨了起來，大量投放電單車，2019年我國共享電單車數量達100萬輛，市場預計2025年將達到800萬輛，複合增長率達到41%。
2017-2025年共享電單車投放量及預計
數據來源：艾媒諮詢
2020年6月，哈囉電單車平均日單量約為400萬，滴滴和美團分別達到300萬和100萬日單量。2020年哈囉、滴滴都計劃投放超百萬輛電單車，美團則計劃投放200萬輛。
另一方面，隨著外賣配送、線上買菜、快遞等即時配送業務的成熟，將產生大量的新車需求，2019年即時配送人員超800萬人。
此外，即時配送用車具有耗損量大、換車周期短的特點，高頻率存量換車將驅動電動兩輪車產量增長。據統計，即時配送騎手每日行駛裡程高達120km，使用時間長達12.5h，日充電次數2至3次，一年內需要置換電池，兩年內需要置換整車。
換句話說，即時配送用車5年內換車數量將是普通車主的6-7倍。據方正證券推算，這個需求規模在2025年將超過1000萬輛。
2017-2025年即時配送用車需求規模
數據來源：方正證券
現在，新日股份搶先抱上了美團的大腿，愛瑪如果能加把勁，拿下一兩個大客戶，估計接下來幾年的單都不用愁了。
結語
總的來看，愛瑪科技還是挺有看頭的，穩穩噹噹的行業龍頭，稍遜雅迪一籌，但不是沒有機會——一是新國標下的存量替代的市場，二是共享電單車和即時配送新經濟帶來的可觀增量市場。
上市之前，資金掣肘使得愛瑪科技空有野心，而無法施展。而成功上市補充流動性後，愛瑪科技的增長基本沒問題，不再被困於慢競爭對手半拍的境地。
不過，還是得注意一點，愛瑪的大Boss張劍此前有過玩資本遊戲的黑歷史，有興趣的投資者還是要警惕被割韭菜的可能。