經過公開徵求意見後，12月31日晚間，退市新規正式出臺。這其中，備受市場關注的重大財務造假退市量化指標被修改完善。
「反饋意見中，部分意見建議從嚴設置比例指標和金額指標，體現了市場對嚴懲財務造假行為的強烈期待。」上海證券交易所（下稱「上交所」）表示，有鑑於此，退市新規吸收了上述建議，下調了造假金額和造假比例下限。
相較徵求意見稿，退市新規正式稿對量化的指標進行了四個方面的修改：一是將造假年限由3年減少為2年，且以連續兩年造假合計數進行計算，防止惡意規避；二是將造假比例由100%降至50%；三是造假金額合計數由10億元降為5億元；四是新增營業收入指標。
調整後，根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，若公司披露的營業收入（或淨利潤、利潤總額、資產負債表）連續兩年均存在虛假記載，虛假記載的金額合計達到5億元以上，且超過該兩年披露的相應年度營業收入（或年度淨利潤、年度利潤總額、期末淨資產）合計金額的50%（計算前述合計數時，相關財務數據為負值的，則先取其絕對值再合計計算），公司將被強制退市。
「這是綜合考量多方因素的結果，此次新增的重大違法財務造假量化指標的目的是在原有規則基礎上，重點打擊重大惡性造假公司。」一位業內人士告訴第一財經記者。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，退市新規是多標準、多通道的退市指標組合，空殼股、垃圾股即便不因造假而退市，也會因交易類、重大違法類等其他的通道而退市；再者，新證券法之下，上市公司財務造假需要付出慘重的代價，一方面加大了違法違規的成本；另一方面造假者也將受到行政、民事、刑事處罰等。
重擊重大惡性造假者
12月14日滬深交易所發布的退市制度徵求意見稿中，新增了兩條重大違法退市標準，這也是首次對財務造假退市標準進行量化。
這兩條標準具體為：一是根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，上市公司連續三年虛增淨利潤（或利潤總額，下同）金額每年均超過當年年度報告對外披露淨利潤金額的100%，且三年合計虛增淨利潤金額達到10億元以上；二是連續三年資產負債表各科目虛假記載金額合計數每年均超過當年年度報告對外披露淨資產金額的50%，且三年累計虛假記載金額合計數達到10億元以上。
但是規則一出，便引發了市場各方的熱議。
一方意見認為，新增重大違法退市量化指標標準設置過寬，不能體現對造假行為的「零容忍」。具體包括：一是連續3年造假的公司並不多，造假1年、2年的公司也應退市；二是只針對造假導致由虧損變為盈利的公司（造假金額超過淨利潤100%），覆蓋面不夠；三是為了嚴厲打擊造假，應將大部分造假公司退市以形成震懾等；四是取消絕對金額指標，造假金額達到利潤、淨資產的一定比例即應退市。
另一方意見則認為，退市是資源配置的工具，不是懲罰工具，在當前階段將造假公司大量退市不符合市場基本規律。且如果單純考慮造假比例而不考慮造假金額大小，可能會有大量的微利公司造假金額很小即面臨退市風險。特別是我國資本市場中小投資者眾多，在投資者保護體系尚未健全時將大量的造假公司強制退市對股民傷害較大。
上交所在答記者問中表示，本次退市制度改革，在保留原有重大違法退市標準的前提下，針對造假金額大、比例高但未觸及原規則退市標準的財務造假案件，新增了「造假金額+造假比例」的退市標準，重大違法退市指標體系將更加完善。
「實際上，除新增的上述兩條外，原退市規則中欺詐發行、欺詐重組上市、根據行政處罰認定的事實公司實際財務指標已經觸及退市標準的條款本次仍然保留，相關造假公司仍將被強制退市。因此，公司造假1年、2年均有可能被強制退市，而非部分意見中反映的只有造假3年才可能退市，也不是只有造假金額必須達到10億才會被退市。」上述業內人士向第一財經記者分析稱。
他同時稱，在投資者保護機制尚待進一步完善的大背景下，退市並不是打擊造假的唯一、最優方式，退市涉及廣大的投資者利益，退市機制也應考慮數量較多的中小投資者權益，儘量避免對中小投資者的「二次傷害」。
2020年12月26日，第十三屆全國人大常委會第二十四次會議審議通過了刑法修正案（十一），大幅提高了欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度，表明了國家嚴厲打擊證券期貨犯罪的堅定決心，將對財務造假行為形成強大威懾。
多元退市出口相互作用
重大財務造假退市標準首次被量化，也引發出市場的一個疑問，是否只有達到了重大財務造假退市量化指標，相關公司才會被強制退市？
「沒有觸及量化標準的造假並不代表不會被退市，一經發現有通過財務造假規避退市的公司，也將被退市，較舊規完善了造假退市指標體系。」上述業內人士稱。
一位資深投行人士也告訴第一財經記者，現行規定下，無論上市公司造假金額，只要糾正後的財報符合終止上市條件，即啟動退市程序。但這種規定的不足在於，只針對為了規避退市的財務造假，並不針對那些造假了但不觸發退市標準的造假行為，未設置快速出清途徑。此次退市新規對此進行完善，增加了量化指標，即使公司造假糾正後符合上市條件，但只要達到了一定金額依然會被出清。
再從重大違法類強制退市整體規則來看，上述疑問在業內看來「不全面，也不準確」。
「重大財務造假退市量化指標只是證券重大違法5種退市指標之一，其他4種情形均沒有規定金額指標和比例指標。根據重大違法強制退市規則，造假金額大、比例高的要退，危害人民生命安全的公司要退，在IPO、重組上市中財務造假構成欺詐發行的公司要退，通過財務造假規避退市標準的公司也要退，特別是後一種退市情形中，無論公司造假金額大小、造假年限長短，只要觸及相應指標，都將退市。」上交所相關負責人稱。
舉例來說，A公司因為2020年末淨資產為負值被實施退市風險警示，2021年末真實淨資產為-1萬元，公司通過財務造假虛增淨資產2萬元，對外披露的淨資產為1萬元，公司因此避免因連續兩年淨資產為負數而退市。雖然公司財務造假的金額僅為2萬元，但財務造假行為一旦被證監會查實並予以行政處罰，觸及13.5.2條第（三）項指標，公司股票將被退市。
再比如，B公司2020年度扣除非經常損益後的淨利潤為負數，營業收入為9000萬元，公司為避免被實施退市風險警示，虛增了營業收入1100萬元。公司2021年度審計報告被出具了保留意見的審計報告。根據重大違法強制退市有關規定，公司實際已觸及了財務類終止上市情形。如果公司此後被證監會查實了營業收入造假行為並被行政處罰，公司股票也將退市。
放眼更大的規則框架，即使不觸發上述標準，依然可以多渠道實現對造假公司的出清。
「從其他退市指標看，如果此類公司被市場拋棄，那麼用交易類指標也能促進淘汰；如果調整後觸發了財務類退市標準，依然會被退市。」上述業內人士指出，退市指標是一個有機的整體，交易類、財務類、規範類和重大違法類退市指標之間，互相影響互相作用。
在他看來，隨著註冊制試點的推進，將有更多優質公司上市，二級市場供求關係將發生較大轉變。公司財務造假行為被查實後，即便沒有觸及重大違法強制退市標準，沒被退市，但也會被市場貼上「造假公司」的標籤，其毫無誠信、毫不顧及投資者權益的行為，將被市場拋棄，被市場懲罰，嚴重影響其估值水平。在市場機制發揮更大作用，面值退市公司越來越多的當下，恐怕這些公司也將被投資者用腳投票，最後可能走向退市。