文/安信傳媒 文浩團隊
本文轉自微信公眾號安信傳媒網際網路（微信搜索：安信傳媒網際網路），原文標題《網龍深度分析：巨龍出海，誰與爭鋒！》
導讀：作為一家遊戲公司，網龍的主營業務已進入成熟期，穩定的現金流為公司其他業務提供了非常充足的「彈藥」，另外，這些年出售的孵化項目也為網龍帶來了可觀的收益，其在創新孵化上的深厚功力也可見一般，如今網龍又把目光放到了在線教育上，歷經數年精心培育的在線教育項目也終於慢慢浮出水面，對於K12教育和職業教育的高度專注，生態布局「硬體+平臺+軟體」的宏觀視野，這些都有可能讓網龍的紛亂的在線教育領域成功突圍，這條由「遊戲主營、在線教育、創新孵化」三股力量共同驅動的巨龍一旦出海，不知誰與爭鋒。下面就讓我們來深度解析一下網龍這條巨龍。
1.1 公司簡介-早期網際網路公司之一，具備優秀的產品基因
網龍科技有限公司成立於1999年（與阿里巴巴（1999年）、騰訊（1998年）和百度（2000年）創辦於同一時期），總部位於中國福建省福州市，是中國在線遊戲與移動網際網路應用的開發及運營商之一，並正致力成為在線教育及創意產業基地等新領域的先行者。公司於2007年11月2 日在香港創業板上市，並於2008年6月24日以介紹方式轉至香港聯交所主板上市，並在2013年9月9日正式成為恒生指數系列成分股。
遊戲業務上，網龍通過自研方式已成功開發並運營多款風格迥異的大型網路遊戲，包括《魔域》、《徵服》、《機戰》、《投名狀Online》及《幻靈遊俠》；並已成功推出首款多人在競技戰爭微端類遊戲MOBA《英魂之刃》，並已成為WCA2015的競技項目之一；目前自主研發的3D經濟戰爭類網遊《虎豹騎》處於最後的研發階段。公司也先後推出《瘋狂部落》、《妖界》、《大海盜》等多款手機遊戲並成功打造公司MMORPG《魔域》的手遊版本。
公司獲得《財富》中文版2007、2009卓越僱主-中國最適宜工作的公司，並獲得《財富》中文版2008、2009中國潛力企業榜，並於2015年入選《福布斯》中文版《中國上市潛力企業100強》。公司多次獲得新聞出版廣電總局和信息產業部頒發的《中國遊戲海外拓展獎》及《中國十佳遊戲開發商》，也數字獲得文化部授予的《優秀網絡文化企業》稱號及其他一系列國家級權威獎項。2013年12月，獲得中國遊戲產業年會頒發的《2013年度中國十大海外拓展遊戲企業》稱號。
海外遊戲擴張上，網龍是最早開拓國際遊戲市場並實現自主運營的中國網遊企業，推出的產品覆蓋英、法、西班牙、阿拉伯等10個語種。截止2014年，網龍海外業務收入為RMB1.4億元，同比增長42.3%，佔總體業務收入為15.2%；其中，美國佔62.2%，香港佔25.8%。
移動網際網路領域，公司早在2008年開始布局移動網際網路領域，公司推出的91助手是當時中國智慧型手機市場份額最高的應用分發軟體之一，安卓市場是中國最早且最大的第三方安卓軟體及遊戲下載平臺。
教育和創新產業基地積極布局，公司通過出售91集團淨額及網遊業務所帶來的正向現金流量，為公司開拓戰略性新興業務提供了有力的財政支持，公司希望未來將教育培育為行業的領軍者，建立一個全面、綜合的生態系統，包括軟體、硬體、內容和社交網絡，並實現商業化、規模化與移動網際網路戰略。
1.2. 公司主營業務與構成
從持續經營業務的季度收入來看，創奇思業務的新增貢獻使得4Q14的季度收入達RMB2.83億元，同比增長23.5%。受教育業務新增員工的成本增加，長樂新總部的折舊與攤銷增加，以及推廣《魔域》和《英魂之刃》的廣告支出，4Q14持續經營業務的Non-GAAP淨利潤為RMB410萬，較上季度出現較大服務的下滑。我們認為教育平板在2015年下半的批量出貨以及《英魂之刃》作為WCA2015的比賽項目之一將給公司2015年下半年的收入帶來可觀的貢獻。
1.3. 股東結構與股份回購
截至2015年4月10日，網龍已發行股份為493,488,609股，其中創始人劉德建以及一致行動人劉路遠和鄭輝合計持有公司51.47%的股份，IDG持有15.87%的股份，另外超過5%持股比例的還有First Elite Group Limited。公司董事會提交股東大會關於授權董事回購不超過公司於通過該決議案當日10%已發行股份的一般及無條件授權。
2014年網龍合計回購1933.3萬股，回購累計耗費資金達2.57億港幣，平均回購價格為HKD13.29，回購價格區間在HKD11.90-15.10之間。
1.4. 公司員工與高管團隊
截至2014年12月31日，網龍共有3,299名員工，其中1,850名屬於開發團隊。2014年新引進近1,200人，其中研發類崗位人員佔比50%以上，為集團業務的快速發展提供了強有力的保障。根據我們的了解，公司預計在2015年仍然會大幅擴大員工規模，主要集中在教育業務的積極擴張與布局，反映出公司對發展前景的信心。
持續創新-連續孵化並成功培育創新產品，從17173遊戲門戶到91無線
公司歷史上成功孵化了中國第一遊戲門戶網站17173遊戲門戶網站（USD2050萬賣給搜狐）。作為創立於PC時代的網際網路公司，網龍最早轉型移動移動網，成功孵化出91無線（91助手和安卓市場）。同時，公司早在2010年就開始在教育領域布局，公司對於行業的戰略眼光和執行力已經得到歷史最好的證明。
2.1. 中國第一的遊戲門戶-17173遊戲網
網龍從2001年創辦17173門戶，2003年11月將門戶以USD2,050萬的價格賣給搜狐。不到三年時間培育出中國第一大遊戲門戶網站。根據GPC和IDC的數據，2004年中國網路遊戲市場規模僅為RMB24.7億規模，而遊戲門戶2013年賣了1億多元人民幣，可見當時的價值。
國內目前最大的遊戲門戶主要是17173遊戲門戶和多玩遊戲網，通過Alexa的排名來看，兩者的差距並不大。
用戶質量：多玩遊戲單用戶的日均瀏覽頁面數和逗留時長分布是5.2頁和6分零1秒，高於17173門戶的3.48頁和3分11秒。
收入規模：4Q14時，17173門戶的廣告收入實現RMB1.13億，同比增長8%。而多玩遊戲網的廣告收入實現RMB3,040.5萬，同比下滑30%。
公司估值：17173遊戲門戶的估值從2003年被網龍以USD2,050萬的價格賣給搜狐後，一路上揚。2011年搜狐以USD1.65億的價格賣給暢遊。
我們從百度指數的趨勢觀測到遊戲門戶的流量在逐步下滑，一定程度反映了遊戲攻略和分類信息的流量從門戶轉向視頻直播這種新穎的信息組織和傳遞方式。
2.2. 移動網際網路最為成功的分發平臺之一-91無線
91無線於為2001年1月4日成立，2012年末曾經考慮分拆後香港創業板獨立上市，後百度提出收購後，停止建議上市申請。其產品系列包括智慧型手機應用軟體91系列智慧型手機應用軟體（包括91助手及安卓市場、91熊貓看書、91桌面等）。網龍在2013年7月15日與百度就出售91無線的已發行股本籤署諒解備忘錄，2013年8月14日宣布承諾協議。合併後存續的91無線合併成為百度(香港)的全資附屬公司，合併代價為USD18.4794億。
在出售的時點，網龍持有91無線已發行股本的57.41%，就合併收到的代價為USD10.6097億（約合RMB64.727億），扣除91無線集團的綜合負債淨值RMB2.6925億，公司所得淨額超過RMB65.4251億（稅前收益）。
91無線從2010年開始貢獻收入，2012年實現收入RMB2.85億，較2011年同比增長484.8%。運營利潤由2011年虧損RMB1406萬，實現2012盈利RMB8362萬，運營利潤率為29.3%。
在出售91無線時，91無線的持股結構是網龍佔57.41%，網龍創始人劉德建和網龍首席信息官分別持有0.36%，其他包括IDG集團持有10.4%。
91無線2012年以來主要數據：
截至2013年3月：91無線兩大分發平臺應用累計總下載量突破100億次。
截至2012年12月：91無線旗下安卓市場和91助手開發者數達到9.3萬。
截至2012年9月：91助手累計用戶數達1.27億；安卓市場累計用戶數超4800萬。兩大平臺共上線應用數超70萬，累計下載量超95億次。移動開放平臺共上線逾300款手遊，註冊總用戶數超900萬。
截至2012年6月：91手機助手總用戶數超1億，安卓市場總用戶數超3200萬。兩大應用分發平臺資源的累計總下載量達68億次。
截至2012年3月：91手機助手總用戶數超7500萬；安卓市場總用戶數超2100萬。兩大應用分發平臺資源累計總下載量超50億次。
我們回溯了移動網際網路市場上的主要應用分發平臺的百度指數情況，從目前的百度指數排名看，騰訊的應用寶在微信和首發遊戲的導流效果下在2014年末流量超過360安全助手；360手機助手從經歷了2012-2013年的快速增長後，2014年年初超過安卓市場，隨後被應用寶趕超；91無線旗下的91助手和安卓市場的高峰時期，基本是在網龍出售的前後，所以從這個意義而言，網龍採用出售而非獨立上市的方式，成功提高了91無線的投資回報，在回報投資者的同時（每股HKD7.77的特別股利）更好的投資於未來，進行創新業務的孵化。
著眼未來-布局教育領域「硬體+軟體+內容+雲服務」的系統生態，未來增長可期
網龍通過構建教育領域「軟體+硬體+內容+雲服務」的立體生態，在K12教育領域做了深厚地儲備和積累，伴隨國家十二五教育信息化的穩步推進和公司的產業鏈布局，有望實現公司業務的再次騰飛，這是我們密切關注並看好公司的重要原因。2013年全國教育經費總投入為3.04萬億元，同比增長9.6%；其中國家財政性教育經費為2.45萬億，同比增速10.13%。按照教育經費年均10%增長計算，以及教育信息化8%的支出佔比估計，預計2015年教育信息化的支出在RMB2300億左右。
網龍科技在教育領域積累已久，早在2010年11月就成立了華漁教育科技（與91無線幾乎同時成立），定位於利用優質的教育資源和先進的信息技術，實現移動互聯的全民教育規劃。公司進入教育領域有很多考慮，1）公司領導有實現教育公平的理想；2)有強大的移動網際網路基因；3）比較充足的現金流；4）有強大的研發團隊，包括還有遊戲的基因、還有提供平臺的能力。通過構建「軟體+硬體+內容+雲服務」的立體生態，實現教育服務的無縫提供。
2015年教育子公司貝特斯（BVI）獲得A輪融資USD5,250萬美元，對應估值4.775億美元，投資方包括IDG、淡馬錫旗下祥峰投資和奧飛動漫。考慮到預留10%的員工持股計劃，網龍(BVI)持有經稀釋後的70.2%股權，按照A股融資的估值計算，網龍持有教育公司對應價值為RMB20.9億元。
公司在2014年11月正式成為教育部教育信息化技術標準委員會單位委員，參與科技標準定製，將有助於開發出符合甚至高於規章標準的合適產品（根據我們的調研反饋，標委會單位委員還包括中央廣播電視大學現代遠程教育資源中心、北京遠教在線教育技術中心和奧鵬遠程教育中心）。公司也正在為其教育產品構建遍及全國學校的分銷網絡。目前，公司已在江蘇17所學校做教育平板的試點，正在與超過二十個區域和本地分銷商洽談，並與部分渠道上達成分銷協議,公司預計2015年實現200所學校的滲透，約合400-500間教室的滲透。
根據公司在4Q14業績會和年報中的披露，公司在教育領域開展積極的外延式併購發展。目前仍在尋找海外在線教育領域的標的公司，結合公司在教育生態已有的布局，我們認為收購公司的標的大概率集中在內容領域。6月4日公司公告以RMB9,100萬的收購蘇州馳聲信息科技有限公司100%權益；6月9日公告正商討收購價格上限為USD1.3億美元的國際教育公司開啟了公司外延式併購技術進入海外市場的決心。我們根據單位教室平均信息化投入區間RMB20萬-40萬以及教室滲透數300-500間做了敏感性分析預測，我們預計2015年和2016年網龍教育toB端的銷售收入分別為RMB1.2億和RMB6億。
同時，我們也對toC端的101同學派做了預測，根據銷售單價RMB1000-3000元的區間，以及6-14萬的銷量預測，我們預計2016年toC端的教育業務收入預計為RMB2億。
3.1 業務構成與發展：全面的教育版圖覆蓋，專注K12教育和職業教育領域
網龍最初從在線教育網站（91UP快學堂和591隨身學）的基礎上，不斷擴充教育覆蓋的版圖，完善整體布局。
針對K12： 101同學派、福建校外活動雲平臺和591隨身學；
針對非學歷教育：黨校、網際網路信息服務從業人員、專業技術、檔案專業、交通人才、廣告專業、水利系統等的平臺；
針對中等和高等職業教育、開放大學：全國遠程中職公共服務體系、福建廣播電視中等專業學校、高職MOOC和在線考試雲平臺
網龍通過戰略合作以及成立合資企業的方式打造教育的生態，通過合作共贏的模式快速實現教育生態的構建和完善。在線教育細分領域包括學前教育、K12、高等教育、職業和終身教育5個板塊。在現階段，K12和職業在線教育是網龍比較關注的兩個細分領域。
101社區的細分類裡，遠程中等職業公共服務和非學歷在線教育體系基本模式為網龍與其他平臺合作，向用戶推出在線學習資源。K12事業群主要是網龍向用戶推出自主研發的教育資源, 華漁和多學則是直接面向企業和學校。
3.2 教育生態-硬體：承載內容，成為在線教育資源的流量入口
2014年1月，網龍與鴻海（富士康集團）、嘉御基金合資成立一零一教育科技公司，聯合開發的電子書包-101同學派，初始投資800萬美元，其中網龍、鴻海和嘉御基金分別佔49%、45%和6%。101同學派作為網龍教育的硬體載體，將依靠於富士康代工來降低生產成本。公司也在業績會明確表示不依賴於硬體盈利，計劃以接近成本價的方式銷售。公司在2014年第三季度小範圍推出了約3000臺終端的測試，預計會在2015年下半年進行批量出貨。
總體而言，網龍做K12教育的優勢在於構築軟硬體一體化的生態，雖然生態構建較為龐雜但可以形成較強的競爭壁壘和用戶粘性。目前推廣硬體產品的渠道主要通過toB的方式進行，除了與當地教育廳合作建立試點學校外（目前已與江蘇教育局籤約進入江蘇17所學校），還會與當地在學校有資源的經銷商合作，截至目前共計有20餘家渠道完成籤約，未來會在包括福建、江蘇、廣東、天津、海南和長三角地區的省份先行進行覆蓋，截止2015年5月已收到RMB1000萬的代理商預付款。我們預計2015年底會覆蓋至200家左右的學校，按照每所學校2-3間教室左右的試點規模，預計覆蓋將近400-500間教室。
同時，公司計劃在2015年11月進行toC產品的發布，屆時藉助股東嘉御基金在電商渠道的資源優勢，在主流電商平臺進行一定的銷售拓展；公司可能會藉助奧飛動漫全國在學校附近的近7萬個終端零售網點，進行產品的線下演示和體驗。
在系統控制上，101同學派比一般教育平板的受操控力強，教師可以即時操控每個人的軟體，以免學生分心。此外，老師可以通過教師pad看到每個學生的學習進度、參與度和課堂體驗等，做到個性化的輔導和講解。101同學派在產品的設計細節上做了諸多改進。通過NFC標籤掃描的方式，老師可以快速連接到這個教室的網絡，可以實現快速的投影。利用智能教室雲盒，教師備課完可以實現實時的內容更新。結合教師中控盒（實現教師pad和電視的連接），教師可以使pad 在一秒內同屏到50個101同學派，保證在課程互動的時候沒有時延，實現課堂即時的教學互動。
目前101同學派的市場定價為RMB2,980，我們對比了京東商城上學生平板的主要硬體技術參數，101同學派在處理器、解析度以及其他外設上均優於同類產品，包括諾亞周、步步高、好記星和讀書郎等產品。由於學生平板的使用取決於教師的態度，因此網龍計劃採用通過區域代理的方式與當地學校合作，通過toB來牽引toC市場，學校的集體帶動效應將推動家庭和學生的個人購買需求，以獲取有粘性、高質量的活躍用戶。另外網龍還將針對線下的培訓機構進行101同學派的推廣，目前已經有諸如好未來這樣的培訓機構預購了公司的產品。
3.3. 教育生態-內容：結盟Top師範院校，搶佔權威K12資源
3.3.1. K12教育：結盟核心師範院校，佔據優質教育資源
我們認為，在線教育的核心在於儲備優質資源和以及佔據連接最終用戶的入口。網龍是國內唯一的一線網際網路教育公司，作為國家教育信息化標準委員會委員，協同北京師範大學、華東師範大學和華中師範大學共同參與電子書包標準的制定、開創未來教師項目等。
公司在內容上做了積極的儲備，與包括人教社、北京師範大學、培生公司(Pearson Education Group)在內的多家教育資源公司達成戰略合作。並計劃在未來3-5年之內，網龍計劃用RMB3-5億在內容方面進行重大投資，不排除未來還會進一步擴大投資規模。與北師大的合作範圍包括：電子互動教室設計、教師移動端應用培訓、教育數字內容以及研發教育軟體。通過與北京師範大學等頂級大學及機構合作，將形成一個重要的進入門檻。
3.3.2. 職業教育：收購福軟進入職業教育領域
職業教育用戶群對職業在線教育的需求在於課程實用性以及畢業就業保障。針對自身專業經驗不足的弱點，網龍採取的為「收購+合作」的解決方案，於2014年收購了福州軟體職業技術學院（以下福軟）並與福建廣播電視大學（以下福廣電）籤約。職業教育的本質為專業學校的培訓科目以及畢業就業率，而網龍看中的就是福軟和福廣電的線下產業規模和在線教育的雙向協同效應。福軟現有全日制在校生近5000人，專兼任教師近300名，目前每年貢獻的收入規模預計在RMB3000萬左右，新校區建成後有望容納近8000人的規模。2014屆學院畢業生一次性就業率達94.35%，參加福建省「專升本」考試的錄取率達45.24%。福廣電本專科畢業生累計27萬人，現有高等學歷教育在校生10多萬人。
網龍把福軟的專業課資源複製到在線平臺「慕課先生」，同時也幫助福軟營造自己的在線資源網站。福軟的大規模在線開放課程提供在線教育視頻種類橫跨3個院系（計算機、數字媒體設計和財經），共20門課。除了3門計算機專業課未開以外，其他17門專業課均已開始報名授課。網龍預計開發1萬5000個微課，並植入網龍課程，福軟和福廣電將作為未來內容製造的人才儲備基地。在福軟「公開課」平臺上，已經提供了62個免費的公開課程連結。但熱門課程的用戶數在50人以下，多數課程的用戶數少於10人，用戶參與度（評論數）較低。
福廣電自1979年成立以來，一直隸屬於中國省級電大系統，目前設立本科和專科學位各9個，課程安排完全依照福廣電模式。網龍與福開合作目的為長遠職業教育布局，並擴充課程覆蓋面。但現階段福開大部分MOOC只提供了2-3節課的在線資源。
3.4 教育生態-軟體和雲服務：遊戲開發基礎奠定在線雲平臺服務
公司80%的業務側重在開發教育軟體方面，未來將會打造一個類似App Store的開放式教育應用平臺。今後在開放式教育應用平臺上，不僅包括網龍自主研發的教育軟體，也包括其他來源的優質教育軟體，最大限度的促進各種優質教育應用的推廣應用。
網龍希望未來嵌入101同學派的軟體能夠融入以下元素來更好的貼近教育環節的內容：
備課環節：教師擁有現成的上課文案，可做自行修改、添加（支持SD卡、可以隨時導入內容）。備課提交後，可以直接上傳到雲系統中，與上課教室的中控盒同步；
多樣解答：通過手寫筆觸摸板可以實現選擇題、填空、判斷、聯線和寫字等；
答題反饋：每位學生提交後，可獲得實時反饋；
課後反饋：可將每一位學生上課的內容、答題結果，以及獎勵情況發給家長；
社交元素：送虛擬道具，例如小紅花、贊的網際網路形式，通過累計評分到積分商城換禮品。
和在線教育同業競爭者比較，91UP和591UP的優勢在於兩個平臺的精準產品定位並且都提供移動端軟體。91UP是在線學習、考試考證的綜合平臺。主要提供公務員考試和會計考試兩個方面的課程，並定期安排教師在線講解和公務員以及會計模考比賽。截止2015年3月21日已有208254 人次參賽。91UP已經成為公務員和會計考試兩個的利基教育領域的用戶首選，分別有402萬人和225萬人在線學習。而591UP則針對高中學生進行基礎知識在線輔導學習。涉及的教育方法包括同步訓練、高考真題、會考真題、趣味區，構建了一個全面的高中題庫。
目前91UP做了界面上的更新，但是網龍對在線教育的側重點轉移到雲平臺和軟硬體系統的開發上面。
在線教育產品主要有兩大類，一是教師授課模式，二是以動畫演示的在線教育軟體和練習。作為遊戲開發者，網龍進入在線教育存在優勢。網龍在內容方面與專業院校合作，在軟體開發方面把自身的遊戲開發經驗運用到多學平臺，在內容趣味性上做文章，其優勢在於理解用戶對於產品的行為以及體驗，加上大數據分析，使得網龍在軟體開發方面可以提供差異化、個體化和遊戲化的內容，進而提高用戶學習效率和學習體驗。網龍在K12教育的優勢在資源和軟硬體一體化，過程比較困難和漫長，但是壁壘和粘性也是很高的。資源平臺和管理平臺為高門檻業務，具備權威性和先發優勢的企業有一點的優勢；教育是一個長期事業，需要持續投入和長期運營；以IM為核心的人人通，整合資源，空間及互動軟體，覆蓋課前、課中和課後的方式，未來會成為行業非常重要的一種模式。在雲服務方面，網龍吸取了遊戲端的數據處理經驗。伺服器/系統的處理量可同時容納數百萬的用戶，並且保持較高的大數據響應能力，這種快速響應能力還可以應用在加速教育產品研發和迭代等。
3.5 外延式發展-通過併購獲取核心技術，並進入海外市場
公司6月4日公告以RMB9,100萬的收購蘇州馳聲信息科技有限公司100%權益。馳聲的前身是「思必馳口語部」，是專注於教育產業的智能語音技術提供商，他們在過去5年間為國內200多家機構提供語音支持服務（語音評測、口語考試技術和服務），已服務了新東方、學而思、外研社、滬江英語、一起作業網、51talk、讀書郎、藍鴿、廣西高考等教育企業和機構，行業地位顯著。
馳聲是在線教育領域資深的語音技術提供商。馳聲致力於向教育行業合作夥伴提供專業的語音評測、口語考試技術和服務，幫助打造智能人機互動學習和考試產品，公司此前在2014年5月獲得聯想之星和啟迪創投的數千萬人民幣A輪投資。馳聲獲得的榮譽包括：
1. 國家高新技術企業
2. 江蘇省高層次創新創業人才企業
3. 江蘇省軟體企業
4. 英國政府優秀高科技企業獎
5. 蘇州園區高新技術企業
6. 劍橋大學Downing優秀校友創業基金
公司6月9日公告正商討收購價格上限為USD1.3億美元的國際教育公司。公司計劃進入具有3億用戶的印度教育市場以及5000萬用戶的北美市場，我們認為一旦公司的產品成熟獲得市場認可後，教育業務的爆發性會很強，值得密切跟蹤。
3.6. 行業背景：在線教育仍處發展早期，未來空間廣闊
3.6.1. 整體：中國教育行業穩步發展，未來仍有成長空間
從歷史發展數據來看，中國教育產業主要依賴於政府的教育支出，歷經數十年政府在教育領域的追加投入後，國家教育經費總投入佔GDP比重從2000年前不足4%，提高至2013年的5.2%。通過與OECD、英國和美國的對比，中國目前的教育經費支出佔GDP比重仍有持續改善的空間，側面反映教育產業未來仍有成長空間。
根據教育部、國家統計局、財政部聯合發布的2013年全國教育經費執行情況統計公告顯示，2013年全國教育經費總投入為30364.72億元，比上年的27695.97億元增長9.64%。其中，國家財政性教育經費（主要包括公共財政預算教育經費、各級政府徵收用於教育的稅費、企業辦學中的企業撥款、校辦產業和社會服務收入用於教育的經費等）為24488.22億元，比上年的22236.23億元增長10.13%。按照規劃，教育信息化的支出約佔國家財政性教育經費支出的8%左右，以及國家財政性教育經費年均10%的增速預測，預計2015年的教育信息化支出在RMB2300億左右。
3.6.2. 結構：基礎教育是教育經費支出的主體（約佔55%），職業教育增長迅速
基礎教育（包括學前教育、小學、初中和高中）經費約佔總教育投入的55%，而且比例仍在穩步提高，未來預計K12教育經費佔總體教育投入的比重在55%-60%之間。從入學人數來看，2013年中國基礎教育總人數為2.013億，同比下降2.4%，預計2014-2017複合增長率為1%。從基礎教育在校生結構上來看，學前教育未來四年的複合增長率最高為4.3%，其次是小學為1.0%，初中和高中的複合增長率分別為-0.7%和-1.3%。
2011年中國基礎教育總投入為RMB1.37萬億，同比增長24.1%（增速為近10年最快），佔教育經費總體投入為57.4%。
從職業教育細分市場看，職業教育包括中等職業學校教育、中等專業學校教育、職業高中教育、技工學校教育和成人中專學校教育5個部分，2011年職業教育投入為RMB3277萬元，同比增長20.7%，佔教育總體經費支出為13.7%。
3.6.3. 網際網路教育：中國在線教育市場仍處於發展早期，網際網路滲透率不到3%
2013年中國在線教育市場規模為RMB839.7億，同比增長19.9%，佔教育總體投入的比重為2.8%，同比提高0.3百分點。根據艾瑞諮詢的預測，預計在線教育未來4年的複合增長率為19.9%，將達到2017年的RMB1734億。我們認為網際網路對於教育的滲透還處於較低水平，未來成長空間巨大。
從用戶規模來看，2013年網際網路教育用戶規模達到6,720萬，同比增長13.8%，佔當年網際網路用戶10.9%。我們認為，90後和00後從小學時期已經接觸並應用電腦，從一出生開始就是網際網路人，更是K12在線教育的第一波直接體驗者。在10-20年後，這一代人成人後會把K12在線教育的優勢、經驗傳承給下一代，提高未來K12在線教育的認知度和覆蓋率。
基於以上判斷，結合未來教育產品的豐富性和針對性，我們認為未來在線教育的用戶群體在現有基礎上會持續擴大，根據艾瑞的預測，預計未來網際網路教育用戶未來4年的複合增長率為15.7%，2017年將達到1.2億的規模，人均網際網路線上支出為RMB1390元。
從細分市場規模看，目前高等學歷在線教育是在線教育市場中份額最大的主體，佔在線教育市場份額的61.5%。從細分市場的未來4年環比增速看，中小學在線教育增長最快，達到36.5%，其次學前在線教育以及企業E-learning，分別為28.4%和25.9%的份額。
從另一方面考慮，高等學歷在線教育和職業在線教育是用戶受眾較為成熟，對於網際網路的接受程度較高，因此2013年合計佔在線教育將近87.4%的份額，是最先被網際網路化的教育細分領域。未來隨著網際網路模式對於中小學在線教育的應用場景創新與完善，增速潛力巨大。根據百度大數據統計，2013和2014年學歷以及職業教育的需求超過總教育產業的50%。基於上述對於行業情況的理解，我們認為網龍專注於K12教育領域和職業教育領域是抓住了網際網路教育的主要增長點。
3.6.4. 政策：明確的國家和地方政策導向成為在線教育市場發展的推動力
在線教育市場的發展也同時受到國家對於教育產業的鼓勵和扶持。2010年7月中共中央政治局通過的《國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020年）》（以下規劃綱要），其中第十九章明確提出要加快教育信息化進程，包括「加快教育信息基礎設施建設。信息技術對教育發展具有革命性影響，必須予以高度重視。把教育信息化納入國家信息化發展整體戰略，超前部署教育信息網絡。到2020年，基本建成覆蓋城鄉各級各類學校的教育信息化體系，促進教育內容、教學手段和方法現代化。充分利用優質資源和先進技術，創新運行機制和管理模式，整合現有資源，構建先進、高效、實用的數位化教育基礎設施。加快終端設施普及，推進數位化校園建設，實現多種方式接入網際網路。重點加強農村學校信息基礎建設，縮小城鄉數位化差距。加快中國教育和科研計算機網、中國教育衛星寬帶傳輸網升級換代。制定教育信息化基本標準，促進信息系統互聯互通。
加強優質教育資源開發與應用。加強網絡教學資源體系建設。引進國際優質數位化教學資源。開發網絡學習課程。建立數字圖書館和虛擬實驗室。建立開放靈活的教育資源公共服務平臺，促進優質教育資源普及共享。創新網絡教學模式，開展高質量高水平遠程學歷教育。繼續推進農村中小學遠程教育，使農村和邊遠地區師生能享受優質教育資源。強化信息技術應用。提高教師應用信息技術水平，更新教學觀念，改進教學方法，提高教學效果。鼓勵學生利用信息手段主動學習、自主學習，增強運用信息技術分析解決問題能力。加快全民信息技術普及應用。」
同時，規劃綱要提出了10年的發展目標。其中，K12教育的人數將在2020年達到2.52億人，相比2009年新增2000萬人。而職業教育在校生也將新增400萬人。根據國家統計局數據，2013年網絡職業教育招生數僅有220萬人。我們根據2004-2013年10年來預測(我可以在圖上標註趨勢線)，未來10年網絡職業教育增速將按10%的年複合增速(CAGR)提高，職業在線教育這一領域的用戶規模在2020年將翻倍。
教育信息化十年發展規劃（2011-2020年）（以下教育信息化）的主要方針包括：
1)基本建成人人可享有優質教育資源的信息化學習環境。各級各類教育的數字資源日趨豐富並得到廣泛共享，優質教育資源公共服務平臺逐步建立，政府引導、多方參與、共建共享的資源建設機制不斷完善，數字鴻溝顯著縮小，人人可享有優質教育資源的信息化環境基本形成。
2)基本形成學習型社會的信息化支撐服務體系。充分發揮政府、學校和社會力量的作用，面向全社會不同群體的學習需求建設便捷靈活和個性化的學習環境，終身學習和學習型社會的信息化支撐服務體系基本形成。
3)基本實現寬帶網絡的全面覆蓋。充分依託公共通信資源，地面網絡與衛星網絡有機結合，超前部署覆蓋城鄉各級各類學校和教育機構的教育信息網絡，實現校校通寬帶，人人可接入。
4)教育管理信息化水平顯著提高。進一步整合和集成教育管理信息系統，建設覆蓋全國所有地區和各級各類學校的教育管理信息體系，教育決策與社會服務水平顯著提高，學校管理信息化應用廣泛普及。
5)信息技術與教育融合發展的水平顯著提升。充分發揮現代信息技術獨特優勢，信息化環境下學生自主學習能力明顯增強，教學方式與教育模式創新不斷深入，信息化對教育變革的促進作用充分顯現。
教育信息化從國家2000年的「金教工程」到2012年的「三通兩平臺」到今天的在線教育資本爆發期，經歷了從無到有的發展過程，處於爆發期；在教育信息化領域，國家的目標是宣傳、培訓和投入；希望建設期模型為:政府引導，企業建設，學校買服務的方式推進；加強教育信息化的建設效率和降低使用成本。2012年9月5日劉延東副總理（時任國務委員），在全國教育信息化工作電視電話會議上提出：「十二五」期間，要以建設好「三通兩平臺」為抓手，建設教育資源公共服務平臺和教育管理公共服務平臺。教育部在思考教育的平臺，這一屆教育部的領導主要的政策是實現教育信息化。三通兩平臺、做試點工程、國家集中財力、人力和物力。
三通兩平臺的核心要點
1.硬體升級改造：實現網絡物理接入雲平臺建設（終端、雲眼等）和數位化網絡教室的建設（投影、白板等）。
2.教育資源建設：創新推廣數位化學習模式，加大教育教學資源庫建設力度。建成學校「數位化社區」，重點做好教師空間、班級空間、學生空間三個「空間」建設。
三通：
1)寬帶網絡校校通—以校為本的教育信息化軟硬體基礎設施建設與應用，要從根本上解決校園寬帶接入；
2)優質資源班班通—以班為本的教育教學應用，當前重點是把更多更好的優質教育資源挖掘出來讓每一個班級都能用得到；
3)網絡學習空間人人通—以人為本的基於信息化環境的教學與學習，當前重點是要促進教學方式與學習方式的變革。
兩平臺：
1)教育管理公共服務平臺—教育管理公共服務平臺建設已有一定基礎。下一步要重點建設國家和省兩級數據中心，逐步實現學生、教師和學校資產等信息入庫。推進教育信息化必須加強管理，特別是在互聯互通、統一標準、使用方便、運行維護、網絡安全等方面，實現科學化、精細化管理，以提高整個系統的效率。
2)教育資源公共服務平臺—教育資源公共服務平臺作為最重要的載體，直接影響教育資源的匯聚共享、建設與應用的銜接。特別是利用雲計算模式可以最大限度實現集約共享，推動資源建設與使用良性互動。為此，要抓緊建設教育網絡資源中心，形成面向師生、面向社會的資源服務雲模式。
3.6.5. 競爭格局：群雄爭霸，但未來競爭致勝取決於內容和渠道
3.6.6. 資本推動：資本催生行業進入加速成長期
根據搜狐教育統計，截止2014年11月國內在線教育投融資案例為48例，合計投融資金額超過44億元。K12教育類投融資案例為12例，投資總額超過4.69億元。職業教育類投融資案例為7例，投資總額超過9.26億元。從融資的金額看，獲得千萬元級別融資的產品約為7個。獲得A輪融資的在線職業教育產品將近佔37%，但在線職業教育領域獲得B輪和C輪的產品總和只有5個。而2013年，融資輪超過B輪的在線教育機構僅為13%。
參考搜狐教育的數據，K12教育和職業教育分別佔2014年在線教育融資比重的25%和14.6%。從融資的階段來看，2013年，種子天使輪佔52%、A輪35%，反映處行業的創新模式不斷湧現，仍然處於快速的增長期。
根據芥末堆統計，截止2013年12月有近60家創業企業已經倒閉或轉變方向。現階段在線教育模式仍處於依賴天使或者VC的投入期，規模盈利尚未實現，依靠自生業務發展較為困難。但網龍依靠遊戲收入所獲的穩定現金流保障了其在教育端的長期可持續投入。教育信息化是個長期的事業，各種模式的嘗試最後都離不開教師的認可和家長的認同，活躍的使用才是網際網路公司最有價值的參與目的。
4.1. 中國前十大遊戲開發商，較早進入海外市場的開發商之一
網龍從2002年7月推出第一款遊戲《幻靈遊俠》後，一直是遊戲開發領域重要的參與者之一，2009年獲得文化部「優秀網絡文化企業」獎項和第五屆中國遊戲產業年會5項大獎。憑藉優良的研發能力，網龍是國內較早進入海外市場的遊戲開發商之一，2013年獲得「中國十大海外拓展遊戲企業獎」殊榮。根據百度搜索指數的排名，網龍位列中國前十大網遊運營商。根據最新的百度搜索指數排名，網龍位列第8名，較2014年有所提升。
2014年網龍網遊業務收入實現RMB8.6億元，同比增長0.7%，由於公司主力遊戲進入成熟期，因此近兩年的收入增速有所放緩。我們預計2015年隨著3D MOBA微端遊戲《英魂之刃》和3D戰略MMORPG《虎豹騎》的陸續上線，公司2015年網路遊戲的收入增速在11.4%左右。
公司目前的遊戲產品包括MOBA類網遊英魂之刃，MMORPG類網遊《徵服》、《魔域》、《開心》、《虎豹騎》、《幻靈》、《投名狀OL》、《天元》、《長江七號》、《機戰》、《夢幻迪斯尼》，ARPG類網遊包括《獵龍戰記》、《大海盜》。而手遊產品包括MMORPG類手遊魔域口袋版，ARPG類手遊《獵龍戰記口袋版》、《瘋狂部落》、《戰蒼穹》、《最江湖》、《武魂天下》、《全球快打》，卡牌類手遊《暗黑戰魂》。其中《阿語大海盜》為網龍專為阿拉伯地區玩家設計的冒險類航海遊戲，其他海外版遊戲包括《徵服》、《魔域》、《機戰OL》。關注度最高的兩款遊戲魔域和英魂之刃的百度搜索指數分別位列中國網遊搜索排行榜的第21和第50位。
從公司網路遊戲的業務數據來看，截止1Q15網龍在線遊戲的最高同時在線人數在經歷了劇烈下滑後，回升至70.3萬；同時在線人數也恢復至1Q15的30.9萬人。
公司通過建立統一的遊戲充值帳戶，促進付費用戶的轉化。平臺統一充值方式「天晴一卡通」可直接為公司多種網遊充值，並支持多渠道付款方式，增加付費轉化。通過將優惠禮包、虛擬商品與活動公告等信息排列在近處以吸引用戶注意，提高付費率。同時建立了「微博+微信」的雙微平臺和QQ討論區，建立遊戲與玩家的連結，提高遊戲的留存度。
公司通過遊戲資料片等版本的不斷更新，延長遊戲的產業生命周期。公司通過周賽、月賽和PK賽以及不同類型的玩法創新和活動促銷，來保持遊戲玩家的活躍度。從下圖百度指數的跟蹤情況來看，網龍魔域的搜索指數在經歷了2011-2013的峰值後，一直維持在較為穩定的水平。
4.2. 業務擴充至手遊領域，利用端遊影響搶佔用戶的碎片化時長
公司在手遊業務收入逐步提高，4Q14收入為RMB1400萬，近2個季度的環比增速在40%以上。截至2015年4月，網龍自研手遊包括《魔域口袋版》、《瘋狂部落》、《戰蒼穹》、《悟空與魔王》、《最江湖》、《全球快打》、《武魂天下》、《獵龍戰記口袋版》。網龍加速轉化自研網遊的手機版，使玩家可以利用碎片時間跟蹤個人遊戲進度。公司計劃在2015年推出3-5款手機遊戲。
《魔域口袋版》自測試以來熱度保持在周搜索量1000以上。在2014年5月首次開放刪檔測試， 9月推出Android 版，以及2015年1月推出iOS 版三個時間點的平均周搜索量超過4000。預期在2015年3月獲得超過人民幣1,000萬元的月流水。同時，手遊支持軟體，如瘋狂盒子，以活動、優惠等宣傳手段擴大對應手遊登陸機率。
4.3 精品遊戲結合電競推廣，有望再度開啟增長步伐
首款MOBA微端類遊戲《英魂之刃》於2014年10月獲邀參加WCA，並於2015年1 月開啟刪檔測試。2014年7月與全球綜合集成數字遊戲和社交平臺Steam的開發商Valve達成協議，3D動作戰略遊戲《虎豹騎》將於2015年第二季度完成公測，其英文語種預期將於2015年年在Steam上架。
《英魂之刃》的遊戲類型當前最為暢銷的MOBA，與競技遊戲Dota2類似，均以多種物品、裝備升級的團隊作戰為主。從2012年至2014年，網龍花費2年時間在DOTA競技模式上做出調整，減少遊戲中的非直接戰鬥時間，使遊戲升級為一個快節奏的競技對戰遊戲。
《英魂之刃》於2013年公測兩個資料片，並在2014年3季度取得1000萬月流水和400萬MAU。在2014年12月與騰訊達成戰略合作，藉助騰訊的平臺進行發行推廣。相較其他網遊安裝包2GB以上的大小，《英魂之刃》客戶端安裝包僅420KB，大大提高了遊戲的轉化。在2015年1月正式發行後，《英魂之刃》已突破2100萬月流水以及700萬MAU。
《英魂之刃》於2014年10月被選為世界電子競技大賽(WCA)比賽項目，2014年WCA在全球範圍有超過29個國家和地區的3800餘名選手以及戰隊參加比賽，是國內第三方賽事觀看人次最多的電競賽事。2015年12個競技項目的獎金總額將達到1億元人民幣，相對2014年增加4倍，其中《英魂之刃》賽事總獎金池將超過500萬元。
在英魂之刃入選WCA之後，遊戲獲得潛在遊戲玩家的大量關注，百度指數攀升很多，未來隨著WCA賽事的進行和持續曝光，預計2015年將為網龍帶來客觀的遊戲業務增量收入。
4.4. 遊戲行業-用戶趨於飽和，移動遊戲是行業增長主要驅動力
遊戲用戶規模2014年達到5.2億，增速放緩，主要受智能機出貨量放緩以及用戶趨於飽和所致，網際網路用戶滲透率達到79.7%。受益於手遊行業連續兩年的井噴，遊戲市場規模首次破千億，達到1,144.8億，同比增長37.6%.客戶端遊戲用戶規模2014年達到1.6億，同比僅增長3.6%，暗含了客戶端用戶規模的增長天花板，也間接說明遊戲直播的潛在用戶群體規模；市場規模達到RMB608.9億，同比增長13.5%;
網頁遊戲用戶規模2014年達到3.1億，同比下降6.5%，反映了2014年淨網行動後，通過擦邊球方式為網頁遊戲導流網站的取締，用戶增長出現顯著的下滑，未來網頁遊戲的新增用戶來源將遇到瓶頸；市場規模達到RMB202.7億，同比增長58.7%;移動遊戲用戶規模2014年達到3.6億，同比增長15.1%，在經歷了2013年同比248.5%的井噴後，移動遊戲用戶規模的移動網際網路滲透率提高至64.2%，為全民進行移動遊戲的普及和推廣奠定了基礎。
中國移動遊戲用戶規模2014年達到3.6億，同比增長15.1%，在經歷了2013年同比248.5%的井噴後，移動遊戲用戶規模的移動網際網路滲透率提高至64.2%，為全民進行移動遊戲的普及和推廣奠定了基礎。網龍已研發的八款手遊以及即將推出的3-5款手遊表現出公司正在向移動遊戲發力，雖然目前移動遊戲收入貢獻佔比較低，但隨著網龍的手遊細分布局以及玩家數的增加，移動遊戲的收入佔比將有所提高。
5.1. 創奇思（Cherry picks）-戰略布局移動營銷領域
網龍在2014年6月3日公告最高以USD3050萬的價格收購創奇思，交易在2014年7月21日以USD2605萬的代價100%完成收購，此項交易主要由CFO任國熙（賽富亞洲基金前高級副總裁）利用其過往的行業經驗完成投資。
根據收購公告顯示，2012和2013年公司扣非淨利潤分別為HKD900.6萬和HKD941萬，折合收購溢價約為24x P/E。創奇思在7月份合併至網龍的報表後，創奇思3Q14和4Q14貢獻的收入分別約為RMB1100萬和RMB3500萬，我們預計2015年該部分業務將為網龍貢獻約RMB9510萬收入。
目前該公司擁有近100多人的研發團隊，由副董事長梁念堅負責（前大中華區微軟主席兼執行長），主要從事移動營銷及手機應用程式的開發，提供移動營銷的綜合解決方案，獲得包括《聯合國世界訊息峰會移動大獎2013全球總冠軍》、《亞太資訊及通訊科技大獎2012》和《紅鯡魚亞洲100公司》，在香港的客戶包括屈臣氏、Adidas、路易威登、港鐵、香港旅遊發展局、滙豐銀行、恒生銀行、香港賽馬會、英國保誠保險、法國奢侈品集團LVMH、聯合利華和香港藝術節均為公司長期客戶。公司專注於應用的創新（如增強現實）數字媒體和移動應用以及iPhone、安卓、Windows Phone and行動網路（HTML5）系統開發移動營銷解決方案：
iButterfly:優惠券App
Keewee：移動會員及營銷解決方案
Smart:D：對接戶外媒體與移動營銷解決方案
Town Check：圖像識別以及增強現實的應用
5.2 海西動漫創意之都-創新孵化園，潛在商業價值巨大
海西動漫創意之都（以下海西）是長樂海西創意谷啟動項目，由網龍集團投資10億元建設及規劃。項目為福建省重點項目，也是位於臨空港經濟區福州市重要文化創意產業龍頭項目，涵蓋動漫研發以及衍生產品、無線移動網際網路教育應用、人才教育等較為完整的創意產業鏈。預計2015年公司資本支出的規模約RMB6億，將主要投資長樂基地用於研發中心的建設。海西位於福建省長樂市湖南鎮大鶴村濱海路，西鄰空港工業集中區，南接長樂國際機場，距福州市中心區約50公裡、距長樂市中心約20公裡、距濱海新城約10公裡。
根據2014年報資料顯示，海西動漫創意之都四期項目的進展情況如下：
一期項目，項目用地246.8 畝，為研發交流、素質拓展區用地，現已建成包含集團辦公樓、五角大樓等多幢主體建築，建築面積約3.3 萬平方米（約49.5畝）；
二期項目，項目用地296.5 畝，為動漫核心研發區。經過兩年建設，「企業號」主樓已於2014年5月正式投入使用，園區其他配套建築現正處於施工中；
三期項目，項目用地約600.1 畝，其中345 畝重新規劃為在線教育產業片區，105 畝被劃撥為作商業及住宅用途，48.8 畝被用作高管宿舍，餘下101.3 畝將用為未來的手機遊戲業務研發片區。海西商住配套片區的105 畝項目用地已經摘牌，該項目片區將作為長樂海西創意谷商住配套用地，建成住宅只向園區員工出售；
四期項目，計劃建設福州軟體職業技術學院長樂新校區。福州軟體職業技術學院招生規模在8,000 人左右，項目用地536.2 畝，目前已完成項目規劃設計和用地規劃許可工作。
我們以臨近土地的不同價格，按土地用途分類，將總佔地已經每期項目土地進行獨立估值。採用湖南鎮土地價格原因為湖南鎮與海西直線距離僅為4.9公裡，處於土地地區適用範圍內。最終，利用湖南鎮每類土地的不同級別價格，我們認為海西動漫創意之都就土地價值價值在RMB10.1-13.4億之間。
6.1 公司估值
考慮到網龍的經營範圍涉及遊戲和教育兩個不同的行業，而且教育業務仍處於發展早期，所以我們採用SOTP分部估值法來對公司進行分析。FY16E遊戲業務估值RMB46.1-46.6億，教育業務估值59.9億，帳上現金及等價物、持作買賣投資RMB35.1億，海西動漫創意園僅土地價值約RMB10.1億-13.4億，合計整體合計市值空間在RMB151.2億-155億（尚未考慮創奇思業務以及海西動漫創意園的房產價值）。
1. 遊戲業務：參照包括騰訊、金山、網易、完美和暢遊在內的中國海外遊戲公司FY16平均15.1x的P/E及4.2x的P/S，網龍遊戲業務對應FY16估值約RMB46.1億-46.6億；
2.教育業務：參照包括新東方、正保遠程教育、好未來和達內科技在內的中國上市教育公司FY16年平均10.7x的P/S，以及網龍教育生態的完整性與獨特性，網龍持有經稀釋後70.2%股權對應市值約RMB59.9億左右（2015年1月一級市場對應估值為RMB20.8億）；
3.其他業務：截止1季度末帳上現金及等價物、持作買賣投資RMB35.1億，海西動漫創意園僅土地價值約RMB10.1億-13.4億，折合市值RMB45.2億-RMB48.5億，尚未考慮創奇思以及海西動漫創意園的房產價值。
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