熊翊宇【18601608486】
《鵬鼎：FPC冠絕全球》
陳杭 S1250519060004
前序報告：鵬鼎：板中茅臺
iPhone開啟智慧型手機時代，成就鵬鼎PCB世界第一
追隨一流客戶：摩託羅拉->諾基亞->索尼->蘋果
產品做到極致：RPCB->FPC->HDI/SLP
本文來自西南電子外發報告《鵬鼎：FPC冠絕全球》
鵬鼎控股 | 投資要點
消費電子崛起，供應鏈紅利巨大。2010蘋果推出的iPhone開啟了智慧型手機時代，移動網際網路爆發，消費電子市場崛起，隨著電子加工製造產業鏈逐漸轉移至中國，國內誕生了一大批電子供應鏈公司。PCB作為「電子產品之母」，中國大陸市場份額已經超過50%，鵬鼎正是紮根於中國，充分享受到電子製造業的紅利。
追隨一流客戶成長，專注FPC業務。公司的經營理念是與世界一流客戶共同成長，做PCB領域的一流企業，恰逢智慧型手機爆發，蘋果引領行業創新，手機軟板單機價值從10美金逐漸提升至40美金，並且還在持續提升。公司聚焦於軟板，逐漸成為蘋果的第一大軟板供應商，並且份額還在持續提升。以手機為核心的消費電子有望在5G時代迎來重大革新，軟板市場規模高達千億人民幣，足以支撐公司長遠發展。
建立從管理優勢向技術優勢過渡的競爭壁壘，不斷提高市佔率。公司脫胎於鴻海，有著出色的電子加工製造基因，擅長精細化流程管理和成本管控，具備PCB企業競爭的核心要素。公司同時持續加大研發投入，確保技術領先優勢。公司是國內最早實現智能化工廠的公司之一，單條產線工人數量可以減少90%，以此實現加工效率和良率雙升，並能有效應對潛在的勞動力成本上升衝擊。
盈利預測與投資建議。我們認為5G時代來臨，智慧型手機出貨量和單機ASP有望加速回升，公司產品迎來量價齊升，未來三年公司收入增速複合增長率為24.3%，業績複合增長率為31.4%，顯著優於行業。鑑於公司19年業績增速較慢，但20-21年業績開始加速，我們給予公司2019年30倍PE，目標價38.4元，維持「買入」評級。
風險提示：蘋果手機銷量下滑的風險；原材料價格上漲的風險；客戶集中度高的風險；新技術進展不及預期的風險。
FPC，又名柔性板，是由柔性基材製成的印製電路板，其優點是輕薄、易彎曲，適合小型化、輕量化和移動需求的各類電子產品，應用廣泛，目前主要應用於智慧型手機、平板電腦、可穿戴設備等。
FPC的發展可以分為四個階段，第一階段為20世紀60年代起FPC製造業問世至21世紀初（萌芽階段）；第二階段為21世紀初至2007年，PC和功能手機部分組件需求FPC，FPC產值緩慢上升；第三階段為2008年至2014年，由蘋果公司iPhone引發的智慧型手機熱潮，FPC產值大幅上升；第四階段為2015年至今，智慧型手機需求下降，進入存量時代，雙攝三攝、摺疊屏等新技術驅動換機需求，同時可穿戴電子產品、醫療電子、汽車電子等非通訊電子行業增速加快，成為新的增長點。
從大類PCB的發展和子類FPC的佔比變化來看，雖然2005年PC和功能手機對FPC需求慢速增長的時期，FPC的佔比僅13%，但經過十多年的下遊需求更迭和上下遊技術升級，FPC在PCB行業產值的佔比已經超過20%。由於近年來FPC的工藝技術趨於輕薄、小型化，所以不僅是智慧型手機的新技術：雙攝、三攝、全面屏、摺疊屏等需求更小巧、集成化的FPC，未來5G通訊技術、汽車電子、醫療電子等產業均有更高的要求和需求，放量可期。
1.1 FPC的萌芽期（1960-2000）
FPC製造工業最早出現於20世紀60年代，當時軟板被用於美國等電子技術發達的國家的航天和軍事等高精尖電子產品（航天火箭）領域。美、蘇冷戰結束之後FPC開始被用於民用產品。直至21世紀初，消費類電子產品市場迅速發展，PC電腦和功能手機消費市場發展，需求增加，FPC製造業才開始進入緩慢發展階段。
1.2 PC時代進入緩慢成長期（2000-2007）
2000年開始PC和功能手機開始流行，PC的主板和I/O板均需要應用PCB，部分組件需求FPC軟板，PC的流行推動了PCB和FPC產業的發展，FPC全球產值上升，步入緩慢成長期。
2008年次貸危機發生後，PCB和FPC製造業本身受到影響，疊加下遊產業不景氣，FPC全球產值大幅下滑，07年同比下跌12%，直至2010年iPhone4的推出掀起智慧型手機熱潮才恢復增長，同比大幅上升30%。
1.3智慧型手機開啟FPC爆發成長期（2008-2014）
2007年1月第一代蘋果手機發布，2008年蘋果推出3GiPhone，標誌著蘋果手機的興起，同年iPhone銷量同比增速高達755%。2010年，蘋果公司推出iPhone 4，首次將手機主板從普通HDI升級到任意層HDI，開啟了手機的輕薄化之旅，也引燃了智慧型手機市場，同年iPhone銷量增速高達92.9%，全球智慧型手機出貨量同比增速高達75.6%。其後，蘋果手機技術不斷創新（如14年iPhone6指紋識別技術引領了指紋識別FPC應用的高速增長），技術逐漸滲透，10-14年間iPhone銷量符合增速43.43%，全球智慧型手機出貨量的高增速也隨之一直延續至14年，4年複合增速43.8%。14年之後，全球手機出貨量同比增速大幅下降至10%，換機需求降低，智慧型手機正式步入存量時代。
2008-2014年，由iPhone引領的智慧型手機熱潮拉動了對FPC軟板的需求，智慧型手機需要在有限的空間內集成大容量，對電路板的輕薄、小型化、可彎曲化等均有較高要求，因此手機中存在大量使用FPC的部件，包括顯示模組、天線、振動器、主板等，同樣地，14年之後的指紋識別，攝像頭雙攝三攝的升級、OLED等新技術也都離不開FPC。智慧型手機時代，蘋果為代表的智能機對FPC的需求數量逐步增加，三星、華為等安卓品牌機均與蘋果一樣對FPC有需求。從蘋果歷代的手機FPC數量來看，10年的iPhone4的FPC數量是10片，到了近年的iPhoneXS，數量增至24條。
此外，由於智慧型手機的技術升級、更迭，新技術的出現，對單片FPC的大小要求、空間限制更高，要求容量更大，FPC技術不斷升級後單片的價格迅速上升，使得量價齊升。行業數據來看， 10年iPhone4推出，FPC全球市值同比激增20.59%，11-13年同比增幅均在10%上下，直至14年智慧型手機進入存量時代，換機需求減弱，FPC市值增速才降至1.8%。
目前市面上的安卓智能機平均需要10-15片的FPC，如三星手機需要12-13片，華為等智能機需要10-12片，隨著安卓高端機的崛起和日益精密化的手機設計，FPC用量還將持續提升。
1.4創新不止，FPC應用場景持續擴容（2015至今）
14年之後智慧型手機進入存量時代，全球智慧型手機市場出貨量增速降低，16年由於蘋果等FPC主要下遊客戶銷量和價格不及預期，FPC市場甚至開始萎縮。但存量時代以來（14年至今），在全球消費升級大趨勢下，智慧型手機技術創新升級，3D攝像頭、全面屏、雙攝、柔性屏等新技術加速滲透，如2014年，iPhone6指紋識別，2016年iPhone7使用了雙攝像頭，2017年iPhoneX對手機技術大幅升級。此外，柔性屏、無線充電、類載板的使用均需要更高集成度和技術升級的新FPC工藝。存量時代手機創新點不斷湧現，持續刺激換機需求，即使是在智能機出貨量降低的近些年，存量市場依然存在巨大潛力，根據Prismask預測，2021年全球FPC市場規模將達到126億美元，相比17年複合增速2.5%，通訊行業（手機）預期18-22年複合增速2.9%，傳統通訊電子業對FPC的需求增長穩定。
除了通訊電子，未來消費電子、汽車電子、工控醫療的景氣度上升也會增加對FPC的需求，特別是消費電子行業預期18-22年複合增速4.6%，明顯高於通訊電子（手機）行業（2.9%），有望成為新的增長點。
柔性屏：2015-2018年以來，柔性屏在手機屏幕出貨量中佔比不斷提高，根據第三方諮詢機構IHS Markit預計，19-22年柔性屏佔比將超過50%。預計到2025年，可摺疊OLED屏的出貨量將達到5340萬平米，年複合增速高達81%，真正實現量產柔性屏。FPC作為柔性屏的主要材料之一，未來OLED柔性屏高增速帶動下FPC的銷量也會提升，成為核心驅動點。
可穿戴設備：2018年全球可穿戴設備的總出貨量達到1.249億，隨著可穿戴技術的逐步成熟，應用前景拓寬，預計2020年全球可穿戴設備出貨量將達到2億臺。可穿戴設備作為消費電子行業未來的核心驅動點，預計18-22年複合增速12.5%，遠超通訊電子、消費電子、PCB和FPC行業預期增速，FPC作為其主要材料之一，會受到下遊需求刺激而放量，未來前景廣闊。
雙攝/三攝滲透率：雙攝、三攝手機近年逐漸普及，華為手機以52.68%的雙攝出貨量居於首位，蘋果和vivo兩家緊隨其後，雙攝的滲透率分別為35%和42%，預計2019年全球智慧型手機的平均滲透率能達到45%左右。雙攝滲透率的不斷提高激發換機需求，刺激存量市場煥發活力，同時雙攝技術升級也對上遊FPC市場提出了需求，未來刺激FPC放量。
汽車/新能源汽車：目前PCB下遊方興未艾的熱門行業之一是汽車電子，未來汽車發展的趨勢是逐步電子化、自動化和聯網化，汽車電子佔整車成本比例的不斷提升將拉動對PCB產品的需求提高。目前，一輛中高級型汽車的PCB使用量已經超過30片，而一輛普通汽車使用的FPC相關產品數量更是超過100個以上，包括GPS定位、攝像頭等均需要使用FPC軟板。據Prismark的統計，預期未來4年內汽車行業電子產品產值年複合增長率將達到5.1%，高於通訊（2.9%）和消費電子（4.6%）行業增速。自動駕駛的趨勢下，單輛汽車內部高比例的智能化、電子化部件將推動上遊FPC軟板製造業的發展，成為新的增長點。此外，2018年新能源汽車的全球銷量達到202萬輛，同比增長高達66.94%，受益於新能源汽車銷量和用板量的提升，FPC作為上遊產業也會放量。
2.1製造基因+企業文化+人才梯隊
鵬鼎控股前身為深圳富葵精密，富士康通過子公司臻鼎控股間接控股，但公司由於董事會成員分散，富士康不是實際控制人。富士康是全球領先的通信網絡設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人專業設計製造服務商，依託在工業網際網路智能製造領域的多年深耕，憑藉豐富的通信網絡、雲服務設備和自動化製造的行業經驗和數據積累，確立了行業龍頭地位。
臻鼎的成立與富士康在代工領域的成功密不可分，電子製造業的分工趨勢日益強化，供應鏈愈加分散，作為電子元器件之母，PCB應用領域極廣，市場空間巨大，但行業集中度很低，於是臻鼎應運而生。得益於富士康在電子製造業的深厚產業資源，臻鼎成立之後很快便與諾基亞、索尼、惠普等大廠建立深度合作關係。
PCB的加工製造與代工組裝有諸多相似之處，單位產值在產業鏈中位於較低水平，除少數高端產品毛利率較高，存在技術壁壘外，規模最大的硬板毛利率普遍較低，因此高度依賴精細化管理和成本控制，臻鼎在經營中將管理優勢發揮到極致，始終保持與全球一流客戶合作。
公司建立了一套完整的職業經理人制度，保障公司獨立運作，實現長遠發展。從最新披露數據顯示，公司與股東鴻海精密的關聯交易不超過10%.
董事長沈慶芳53歲從銀行「半路出家」到PCB行業，從財務總監做起，於2005年出任臻鼎控股董事長兼CEO。沈慶芳先生沒有專業的產業背景，持有公司股份僅1.35%，卻能堅持14年專注於公司經營，堅持穩健發展的經營理念。作為一家臺灣企業，鵬鼎既有日本企業嚴謹永續的精神，亦有傳統儒家企業的社會責任感。
社會、策略夥伴、員工、客戶、股東共同構成了鵬鼎的基石，公司抱著造福人類的遠大使命，兢兢業業，專注於PCB主業，將簡單的產品做到極致，做到與客戶共同成長為世界一流企業。
鵬鼎一直以來高度重視自有人才梯隊建設，制定了一套完整的職業經理人制度，上至管理層，下至車間作業層，公司始終重視技能培養，為公司長遠發展輸送人才。
針對高管團隊，公司以現代科學管理學知識為指導，全部接受職業化培訓。
2.2客戶中心戰略，卡位最佳賽道
一切以客戶為核心，公司始終堅持與世界一流客戶合作，做最出色的產品。PC時代公司的大客戶是諾基亞愛立信等，現在是蘋果，無論將來誰成為下遊硬體巨頭，公司都能憑藉出色的產品贏得客戶信賴。
復盤公司發展最迅速的2010-2013年，正是智慧型手機快速爆發的時期。公司提早布局，戰略卡位精準，及時切入軟板市場，抓住下遊客戶放量需求，而沒有執著於過去最大的硬板市場。公司戰略是追隨綁定最優質的大客戶，即便冒著客戶太集中風險，也沒有盲目選擇多元化，集中精力選擇重點突破，將產品做到極致。
公司的靈魂是創新，科技創新的迭代推動下遊應用不斷創新，也對PCB提出與時俱進的創新需求，多層化，精細化是未來PCB發展的重要趨勢，公司始終堅持技術為王，研發投入比例領先同行，成為世界最領先的PCB供應商之一。
公司一直以來高度重視技術創新，積極與下遊客戶一起合作，布局未來產業發展，5G時代來臨，下遊應用將再次迎來創新周期，以人工智慧和物聯網為代表的應用將呈指數級增長。
目前，公司已經實現了柔性板、高密度板、剛性板、類載板、軟硬結合板、履晶薄膜、模組等各類印製電路板產品的研發和生產，構建了「one avary」產品體系(avary holding即鵬鼎控股的英文名稱)。
2.3抓住PCB行業的核心競爭要素，專注到極致
結合PCB產業上下遊和商業模式看，我們認為PCB產業的核心競爭要素是賽道卡位和精細化管理水平。廠商產品定位和下遊應用領域決定了需求增長態勢，而廠商的精細化管理水平決定了在直接競爭中誰能以更低成本實現產品交付，賺取超額利潤。
上文我們分析了公司管理層在發展戰略制定和策略執行方面具備較強前瞻性和執行力，選擇了市場天花板最高的軟板領域，儘管短期智慧型手機消費電子景氣周期下行，公司依然能實現超越行業平均的收入增速。一旦未來行業景氣反轉，公司自身阿爾法疊加行業貝塔必將出現雙擊。
精細化管理對PCB廠商至關重要，這主要由其產業鏈地位和生產模式決定。PCB在產業鏈中處於中遊，行業有三大特點：
自身行業集中度極為分散，行業共有數千家企業，CR10僅34%
上遊集中度高，CR10佔比達到74%，成本受大宗商品（銅）影響較大，議價能力強
下遊客戶分散，大客戶議價能力極強
從產業鏈地位看，PCB無疑處於較低水平，產品附加值較低，主要公司的毛利率水平在20-30%左右，實際淨利率8-15%左右，差異主要體現在產品類別和公司成本管控能力。比如通訊基站PCB、高階HDI、IC載板、高層板等技術含量較高，下遊產品附加值高，PCB單價通常較高，毛利率略高於行業平均水平。因此有效控制費用率是企業盈利的關鍵。
從生產模式上看，PCB企業生產半標準化產品。生產流程通常為從上遊採購原材料（主要為覆銅板、基材），下遊接受客戶委託，定製化加工生產，打樣通過後即可批量供貨。投資建設生產線，尋找下遊客戶，通過打樣小批量供貨獲得認證，然後批量供貨。從設備投資看，PCB企業資產較重，固定資產佔比約30%- 40%，因此產能利用率也是影響企業盈利的核心因素，下遊應用景氣度、客戶戰略、企業自身管理水平都會影響產能利用率。
從工藝流程上看，FPC加工流程較長，一個標準的生產流程多達32道工序，對企業生產管理能力要求極高，因其產品呈現小型化精密化特徵，對良率要求較高，任何一個工序出現紕漏就會影響整個產線的良率和利用率，進而影響營收和客戶認證。
從盈利模式看，由於上下遊都比較強勢，中遊加工行業集中度很低，可以理解行業接近完全競爭，企業定價模式為成本加成合理利潤，因此可以看到行業平均利潤率並不高，但個別優勢企業能通過高於行業自身的毛利率和資產周轉率獲取超額利潤。
鵬鼎的成長也是中國電子製造產業崛起的一個縮影，電子產業儘管分工細化，但產業鏈聚集效應依然顯著，作為供應鏈中的重要組件，PCB企業需要快速響應客戶需求，對大客戶更需要保證產能冗餘和良率保證，從工廠分布看，鵬鼎四個主力生產基地均位於經濟發達區中心或邊緣，有效平衡生產成本和交通成本。鵬鼎的成功在於深刻理解行業的競爭要素，通過加強技術研發和管理效率提升構建自己的競爭壁壘，穩步擴張下遊客戶，通過擴產-產能爬坡-再擴產螺旋式上升，逐漸成為世界龍頭。
3.1技術&管理交替主導產業發展趨勢
PCB是電子元器件中的重要組件，有連接和承載元器件的重要功能，其縱觀行業發展變化，呈現出技術與管理優勢交替主導產業發展的特徵。在新產品初創期，工藝尚不成熟，良率低，單價高，下遊應用少，掌握領先技術可以幫助企業佔據先發優勢，以產品品質和出貨量領先對手，此時企業雖然盈利能力高，但行業空間小，紅利尚未充分釋放；進入成熟期，下遊應用放量，規模化生產是企業的核心競爭力，價格是主要競爭要素，因此對企業的精細化管理能力要求極高。優秀的企業能夠通過成本管控，提升良率，進入大客戶供應鏈，以量取勝做大營收規模。
鵬鼎正是在成熟期憑藉管理優勢做到初具規模，再以盈利不斷加大研發投入，掌握技術優勢，實現彎道超車。以目前滲透率較低的SLP為例，iPhone X於2017年率先採用，實際公司已經就此技術儲備多年，率先實現量產，並做到良率領先同行，成為蘋果第一大供應商，公司對於技術的重視可以從財報驗證，絕對研發投入和收入佔比均處於行業前列，保證了公司在下一代產品誕生時仍然保持領先優勢。
鵬鼎的研發投入轉換效率也較高，其全球專利持續增加。
下遊創新從未停止，PCB的創新亦需與時俱進，隨著終端產品更加小型化和精密化，對PCB的製程和功能要求越來越高。鵬鼎持續的高研發投入是為了未來十年的技術做布局，儘管短期犧牲了利潤，但會在下一個十年憑藉技術獲得豐厚回報。
3.2智慧工廠賦予PCB行業新活力
PCB產品作為基礎電子元件，其產業多圍繞下遊產業集中地區配套建設，主要分布在珠三角、長三角和渤海等電子行業集中度高的區域。此外，PCB作為一個勞動密集型行業，早年間自動化設備存在一定的技術壁壘，成本相對較高。絕大多數企業在追求短期利益情況下選擇相對低廉的人工成本。隨企業用人工費用佔比逐年提升，人口紅利的逐漸下降。從人均薪酬複合增速來看，前三大增速最快公司滬電股份、弘信電子、興森科技，分別提高22.7%、16.6%、16.2%。人工成本的逐年攀升使得利潤空間相比之前大幅收窄，這將倒逼PCB企業進行工業自動化改造，並逐步以機器人操作自動化設備的生產模式取代人工操作自動化的生產模式。
伴隨自動化替代潮流以及工業4.0改革洪流，行業未來面臨人口紅利逐漸消失困境, 智能化成為製造業轉型升級的必然選擇。理想狀態下，自動化生產線大約能節省傳統企業50%的人力成本，良率可提升至98%。自動化設備的應用將更多人從勞動中解放出來，讓機器承擔更多重複性的工作，提升作業精度和產品質量、降低料耗率、幫助企業控制不斷攀升的人力成本，提高企業在行業內整體競爭實力等。
2018年公司推進組裝生產線升級，生產能力及自動化水平進一步提升。據悉，結構調整前淮安生產線需80人，提升自動化生產後每條生產線只剩8人，每條生產線用工人數大幅降低，堪稱目前先進的PCB組裝生產線。2018年，鵬鼎員工總數由2017年39652人降至37622人，降幅達5.1%。人均產值由17年60.3萬元提升至66.5萬元，同比增長10%。當期，公司實現營業收入258.6億元，較上年增長8.08%，其中進階版SLP主板用量和手機端PCB的ASP均呈顯著增長。在營收增長的情況下，人工成本同比下降，說明公司投產的邊際效用提升，產出的增加伴隨著員工的縮編。
2019年第一季度報告顯示，公司實現營業收入42.4億元，同比下降13.5%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.9億元，同比增長3.3%。儘管受行業景氣度影響，收入略有下滑，但自動化水平的提升有效提高了公司生產效率，降低了生產成本，提高公司的盈利能力。自動化除了降低人力成本外，還能有效減少加工環節對工人健康的影響，更重要的是PCB呈現出多層、超薄、小型化、高精度等特點，目前鵬鼎可生產的印製電路板產品最小線寬可達0.025mm，已具備代表更高階製程要求的下一代PCB產品高階HDI的量產能力。高精度的PCB生產必須依賴高精度設備生產，自動化比例要求提升，未來行業的競爭也一定圍繞自動化智能化產線進行。
4.1 PCB產業遷移到大陸
縱觀PCB的發展歷史，全球PCB產業經歷了由「歐美主導」轉為「亞洲主導」的發展變化。PCB最早在美國發展起來，1948年美國正式認可這個發明用於商業用途，並曾成為世界最大的PCB研發和生產基地之一，美國在20世紀90年代達到頂峰，其PCB 產值佔全球總產值的比例達30%-40%。
20世紀90年代至21世紀初，隨著日本電子產品製造業的崛起，全球PCB產業迅速向日本聚集，到2000年日本PCB產值佔全球比重達28%，而美國下降至26%；日本本土當時以旗勝、住友電氣等大規模生產廠商為主，主導全球中高端FPC市場。韓國PCB企業主要依賴本土市場，韓國三星、LG等企業極大帶動了本土消費電子產業鏈的崛起。產品從低端到高端種類齊全，在剛撓結合板、封裝載板上具備競爭優勢。但由於2008年全球金融危機的衝擊，日本的電子產業傲視群雄的風光不再，海外市場需求急劇萎縮，同時日元的升值更是雪上加霜；此外，國際競爭對手的迅速崛起也同樣擠壓了日本電子產業的成長空間。至2017年，日本PCB行業產值由2010年的101.7億美元下滑至52.6億美元，產值全球佔比不斷降低。2017年中國大陸PCB產值為297.3億美元，戰全球總產值的50.5%。據Prismark 預測，2021年中國PCB產值將達320.4億美元，CAGR=3.7%。
2001－2010，年全球PCB產業再次遷移，從日本轉移到臺灣，臺灣PCB市場開始迅速崛起，出現了一批如健鼎、欣興和臻鼎等全球巨頭。臺灣PCB繁榮的主要原因有2005年－2015年是智慧型手機發展的黃金10年，島內有較為健全的產業鏈配套（銅箔、玻纖布等）。同時，外國競爭對手受到金融危機衝擊，盈利能力削弱，投資意願下降等因素迫使產業鏈萎縮。
PCB行業的發展，高度依賴下遊產業。在2007年之前，大陸電子行業基本上沒有太多存在感。2007年，蘋果用iPhone重新定義了手機，「智慧型手機」這個單品開始急速地重塑全球產業鏈格局。2013年全球手機出貨量較去年同期成長3%，但智能型手機的銷售則較去年同期大幅成長42%。就第2季智能型手機銷售中，包括中國大陸品牌中興、華為、聯想、酷派等品牌已進入4-7名，在市場與國際大廠品牌一較高下，甚至連宏達電的HTC都被擠到銷售前10名以外，這也顯示中國品牌的智能型手機消費擴散的實力。2010年以後PCB產業也開始從臺灣向中國大陸轉移。
2014年智能型手機市場超過10億部，其中中國大陸超過4億部，佔全球約40%，全球智能型手機市場最大成長動能將來自於中國大陸，而其中除了國際品牌包括Apple、Samsung外，中興、華為、聯想等將扮演未來中國大陸本土智能型手機品牌攻堅部隊。由於中興、華為、聯想等中國大陸本土品牌廠商過去都與陸資PCB廠有深厚且長久的合作關係，也因此在此波智能型手機市場興起時帶動了PCB崛起。到了2018年，蘋果在全球有766家供應商，中國大陸地區的供應商高達346家，位居全球第一。除了智慧型手機產業鏈之外，大陸電子公司還陸續在面板、LED、PCB等領域獲得了突破，形成多頭並進的局面。中國作為全球 PCB 行業的最大生產國，佔全球 PCB 行業總產值的比例已由2008 年的 31.2%上升至 2017 年的 50.5%。
2016 年，全球PCB 行業呈現三大特點：需求疲弱、新技術的衝擊以及原材料漲價。Prismark數據顯示，2016 年PCB 市場規模為542 億美元，同比下滑2%，除了中國以外其他地區均有所下滑。我國大陸地區PCB 產值為271 億美元，成為全球唯一實現增長的地區。同期全球PCB製造企業百強排行榜中，中國大陸地區上榜企業數量為45家 ，佔比約 40%，臺灣與日本分別為 25 家、19 家，產能國內轉移的趨勢不可逆轉。
PCB產品作為基礎電子元件，其產業多圍繞下遊產業集中地區配套建設。目前中國大陸約有一千五百家PCB企業，主要分布在珠三角、長三角和環渤海等電子行業集中度高、對基礎元件需求量大並具備良好運輸條件和水、電條件的區域。目前中國PCB產業聚落情況如下：
根據工研院產科所數據顯示，2018年雖然中國臺灣仍以31.3%的全球市場佔有率奪冠，但中國大陸的佔比也達到了23%，且市佔率和成長率節節上升中，逐步進逼臺灣龍頭地位。兩者合計佔全球PCB產值的比重為54.3%，穩坐NO.1寶座。短期來看，蘋果手機對於PCB產值和技術的影響將延續到2018年，SLP類載板已成為高端手機主板的趨勢，FPC撓性板的在2018年新手機上的搭載率將持續提升，但是受市場追捧的剛撓結合板由於產能的迅速擴充，2018年上半年以消耗原有庫存為主。存儲、伺服器用顯卡板及IC封裝基板的需求持續提升。中長期來看，在經濟穩步上行的階段，帶動PCB產業第三次大規模發展的將是汽車電子的進一步滲透、以及5G、AI等技術推動的通信、消費電子、計算機等各個領域的共振時代。
4.2環境成本顯性化，行業集中度持續提升
PCB產業的遷移始終追求成本窪地，而成本中很重要的一個要素便是環境成本。PCB 行業生產工序多、工藝複雜，消耗原材料種類眾多，涉及到重金屬汙染源，同時需要耗用大量的資源和能源。發達國家環保監管嚴，企業實現達標排放壓力巨大，綜合成本大幅提升。以中國為代表的發展中國家在經濟發展初期漠視汙染防治，以犧牲環境為代價換取經濟發展，地方政府在招商引資中默許縱容高汙染企業落戶，以換取稅收和就業。
生態文明在十八大首次納入「五位一體」布局，2015年生態文明建設寫入五年規劃，而始於2016年的環保督察則是將環保置於前所未有的高度，汙染問題真正意義上被政府重視。持續多輪的全方位督察將各地的汙染問題暴露在社會面前，高汙染高能耗的PCB企業受到巨大影響，根據協會不完全統計，長三角、珠三角關閉中小PCB企業數百家，覆銅板巨頭，上遊的覆銅板供應收縮，產品價格已經顯著提升。
2018年1月1日起環境稅正式開徵，地方自行制定細則，以PCB聚集的廣東為例，費改稅後，單位排汙量應繳金額提升，並且強制徵收，地方政府無法以經濟發展為由漠視企業汙染，而企業的環保成本大幅提升。而排汙許可證制度的實施對產業亦影響深遠，一方面過去重度排汙的企業將被迫縮減產能或者關停，另一方面汙染行業產能擴張極為困難，必須依賴先進工藝降低能耗汙染指標。2018年8月覆銅板龍頭建滔子公司達信電路板（深圳）關閉，表明PCB行業受環保去產能影響深遠。
環保政策從過去的形同虛設到近些年的嚴厲執行，使得企業過去隱性的環境成本顯性化，中小企業靠逃避環保成本獲取的價格優勢不復存在，而大企業環保相對規範，工藝更先進，在環保供給側衝擊下更具備價格和產能優勢，份額開始逐漸提升。根據prismask統計，世界前十廠商份額從2016年的31.4%提升至35.6%，由於中國大陸廠商佔比過半，我們認為主要原因在於行業在大陸的工廠份額在提升。
受沿海地區環保監管趨嚴影響，中國PCB產業出現了省際轉移，沿海企業逐漸內遷，大量企業開始在江西、湖南、湖北、安徽等中部地區興建產能，並逐漸承接原有產能的轉移。一方面中部地區經濟相對較弱，依賴工業製造企業創收，環境容忍度較高；另一方面沿海人力成本上升較快，中西部地區人口紅利尚未完全釋放，滿足了PCB企業的生產需求。
鵬鼎作為行業領先企業，一直非常重視環保投入，公司的經營理念之一便是綠色可持續發展，將汙染防治及資源再生作為環境永續發展的基石，公司2015-2017年環保投入累計7.8億。公司建立了新環保標準示範生產基地，將廢水依水質特性詳細分為20-25 類，廢棄物分為65 類以上，汙染物排放均達到或者優於政府管制標準，廢棄物資源化比例達90%以上。
除了政府對環保要求的提升，國際大客戶在選擇供應商時對其環保投入評估權重也在提升，公司憑藉多年綠色環保生產理念逐漸獲得國際一流客戶認可，其在大陸四個主要廠區都獲得了綠色環保認證。
5.1盈利預測
關鍵假設：
假設1：19-21年蘋果手機出貨量分別為1.8億、2.1億和2.3億部，軟板FPC單機ASP提升至49、57.6、60美金，HDI/SLP單機ASP提升至10、12、15美金，由於日系廠商在退出，公司在蘋果供應鏈份額逐漸提升至22%、24%、30%，在5G創新周期開啟下，蘋果出貨量和單機價值增長驅動公司業務出現較大幅度提升。
假設2：公司與華為深度合作，給華為高端機型供應軟板和SLP，基於華為高端機型19-21年出貨量分別為2000萬、3000萬、5000萬部預期，軟板單機ASP分別為30、40、50美金，SLP單機ASP分別為5、8、12美金，公司軟板份額提升至2%、5%、10%，SLP份額提升至20%、40%、40%
假設3：由於公司自動化產線改造和產能利用率提升，我們認為通訊用板毛利率小幅提升， 19-21年分別提升至23.4%、24.4%、25.4%
假設4：消費電子及計算機用板，其中可穿戴設備增速較快，但PC出貨量萎靡，整體佔公司營收比重不高，給予略高於行業整體收入增速預測，19-21年增速分別為6%、8%、8%，毛利率預計維持不變。
基於以上假設，我們預測今年蘋果因手機創新較少且不支持5G出貨量會同比下滑，公司19年收入同比略有增長，至2020年手機出貨量恢復，公司業績大幅回升。因此下修2019年業績，上修2020-2021年業績，19-21年分業務收入成本如下表：
5.2相對估值
我們選取PCB行業中的四家主流公司，2018年四家公司平均PE為23倍，2019年平均PE為19倍。我們認為5G時代來臨，智慧型手機有望迎來拐點，加上公司自身經營不斷改善，未來三年公司收入增速複合增長率為24.3%，業績複合增長率為31.4%，根據prismask預測，5G時代PCB行業增速提升至約4%，公司增速顯著優於行業。鑑於公司19年業績增速較慢但20-21年業績開始爆發，按PEG估值法，我們給予公司2019年30倍PE，目標價38.4元，維持「買入」評級。
（全文完）
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