投資要點
自研+出海驅動有望邊際向好，遊戲行業經營預期拐點改善。2018年受政策負面影響行業規模增速從17年的23%減少至5.3%。另一方面，自研遊戲營收1643.9億，同比增長17.6%高於行業增速且佔比提高8個百分點至77%，成為行業增長驅動力；2018年自研遊戲海外營收達到95.9億美元，同增15.8%，出海佔比從2008年的2.53%升至29.96%。我們認為隨著版號通道開放，遊戲板塊有望迎拐點成長，防沉迷對成年核心玩家影響有限，加之政策力推5G商用，遊戲體驗改善有望增強玩家付費意願。
「研運一體」二線龍頭，海外市場多點開花。公司2018年營收76.33億，同增23.3%，高於行業5.3%的整體增速，目前以3.38%的市場份額在中國上市遊戲企業排名第三，且在全球遊戲企業排名第十二位，彰顯頭部效應。手遊業務：公司2018手遊營收55.8億元，同增70%，同時2019年Q1環比增長37%以上。公司實行「ARPG+多品類」策略，累計研發包括《傳奇霸業》、《永恆紀元》等8款月流水過億的手遊，新上線《一刀傳世》（最高暢銷榜第三）、《鬥羅大陸》等遊戲表現亮眼，長線精品遊戲《永恆紀元》、《大天使之劍H5》流水穩定。手遊海外發行：公司目前擁有《永恆紀元》、《大天使之劍H5》等長線遊戲強化在海外新地區的發行，《崑崙墟》、《鬼語迷城》等新遊戲表現突出，海外發行業績彈性較大。頁遊業務：2018年H1頁遊營收9.1億元，同比下降25%，作為現金牛業務，公司短期繼續深耕維持穩定的流水貢獻，長期在「頁轉手」趨勢下仍需進一步將業務重心轉至手遊研運。
殼股東減持節奏可控，剝離汽配業務利好後續穩健增長。原殼股東通過股份認購銀華MSCI基金，預示著吳氏家族將通過多元化途徑優化公司股權結構，降低對二級市場的衝擊；剝離汽車業務後將為公司帶來8.19億元現金流，同時公司擬不超過15元/股回購3-6億元公司股份用於股權激勵以及員工持股，為公司後續成長奠定基礎。
盈利預測與估值：我們預計公司18-20年歸母淨利潤10.4/18.3/22.2億元，對應29/16/13倍，給予行業可比公司估值，我們維持目標價17元/股，維持強烈推薦評級。
風險提示：產品上線不及預期；遊戲行業政策風險
1.自研+出海驅動有望邊際向好，遊戲行業經營預期拐點改善
1.1自研遊戲營收佔比提升，增速高於總體驅動內涵增長
一方面，消化監管政策影響，2018年國內遊戲行業整體營收增速跌至5.3%；另一方面企業研發實力提升，自研遊戲佔比77%成為增長驅動力。根據中國音數協遊戲工委和伽馬數據發布的《2018年中國遊戲產業報告》，2018年我國遊戲市場實際銷售收入2144.4億元，同比增速從2017年的23%降至5.3%，減少了17.7 pct，主要是受到去年3月-12月版號審核暫停導致新遊戲無法變現影響較為明顯。但與此同時，2018年國內自主研發網路遊戲市場實際收入1643.9億元，同比增長高於行業整體，為17.6%，營收佔比亦從2008年的59%上升至77%，凸顯出強大的自主研發能力是遊戲行業維持增長的原動力。
遊戲市場經歷「頁轉手」結構性轉變，手遊增速高於行業整體，頁遊進入負增長。在細分市場方面，手遊在經歷了2009和2013年的爆發式增長後，行業生態不斷完善，一二線企業的產品研發和運營能力也在不斷提升，一直保持40%以上的YOY高速發展。2018年受行業政策監管影響全年營收1339.6億元，佔行業整體的62.5%，增幅跌至15.4%，但仍高於行業整體水平。根據Newzoo &Talking data預測，2019年政策邊際改善，手遊行業增速有所回升，此後將保持13%上下的增長率平穩增長，銷售收入在2021年達到2329億元。頁遊市場在2016年後進入負增長，2018年開服量較2017年有明顯下滑，全年營收126.5億元，YOY下降至-18.9%，營收佔比從十年最高點的17.7%跌至2018年5.9%。遊戲行業整體完成 「頁轉手」結構性轉變。
在手遊的具體品類上，ARPG類遊戲無論是在收入還是數量上都佔據絕對優勢。ARPG即動作類角色扮演遊戲（Action Role Playing Game），除了RPG應該包含的豐富遊戲劇情外，這類遊戲更是能給玩家帶來炫目的動作畫面和操作體驗。此外，戰術競技類、回合制角色扮演類、策略類及卡牌類亦比較受歡迎。
市場格局：「二超多強」定型，二線梯隊群雄逐鹿。2017年至2018年Q3，遊戲行業C2集中度均維持在68%以上，騰訊網易佔據絕對龍頭地位；尤其是騰訊憑藉其強大的平臺和渠道優勢，在新品發行收入中佔有超50%的市場份額。三七互娛、完美世界、遊族網絡三家二線龍頭企業在手遊、端遊、頁遊方面各有優勢。2018年Q3三七互娛以3.38%的份額位列網路遊戲市場第三。
近4年來遊戲用戶規模增長趨緩，同時受制於3月-12月版號暫停的影響，許多新遊戲只能開放公測而無法變現，2018 ARPU出現微幅下降。近幾年來遊戲整體用戶規模保持3%-8%的YOY水平平穩增長，2018年遊戲用戶規模為6.26億人（YOY 7.4%）；手遊玩家數量經過2013年的一輪暴漲後也逐漸趨於飽和，2014年來部分頁遊玩家轉戰手遊，使得頁遊用戶數量連續5年負增長。同時，受到去年長達近10個月版號審核暫停的影響，部分新遊戲只能開放公測而無法將流量變現，導致2018年每用戶平均收入僅342.6元，較2017年減少了1.9%，YOY減少21.3pct.。此外，佔據了大量玩家又未獲版號無法變現的《絕地求生：刺激戰場》近幾個月熱度出現消退，用戶數量開始下滑，2018年11月MAU僅為1.28億，騰訊也開始將用戶往外導流。因此我們判斷，2019年版號審核恢復後，遊戲數量和ARPU均會有所回升，同時玩家數量保持一定的增長，從吃雞遊戲分流出來的用戶付費欲望進一步被激發，遊戲行業經營業績預期拐點改善。
1.2海外市場仍具深挖潛力，各大廠商百家爭鳴
在2018年遊戲行業整體增速下滑的背景下，「出海」給遊戲廠商們提供了一條收入增長的「快車道。2018年國內遊戲行業營收同比增長5.3%，較2017年下降了17.7 個百分點，在這種情況下，自研遊戲海外營收達到95.9億美元，同比增長15.8%，緩衝了出海遊戲廠商在國內市場受到的政策衝擊；海外營收佔比也從2008年的2.53%升至29.96%，提升逾10倍，海外市場的重要性日益凸顯。在地區方面，亞太市場由於文化背景相對接近，在中國遊戲發行商的海外擴張中佔據主導地位；但從收入的角度看，發達地區的手遊玩家貢獻了較大增幅。
「出海」廠商百家爭鳴，TOP30遊戲營收整體提升38%。從競爭格局上看，出海遊戲廠商的集中度相對低於國內，國內兩大巨頭網易、騰訊分別排在收入榜的第3、第5。IGG的策略類遊戲《王國紀元》取代智明星通《列王的紛爭》成為2018年度中國手遊出海收入榜冠軍，同時以4.2億美元的收入打破中國手遊單款產品在海外的收入記錄，較2017年收入第一的《列王的紛爭》海外營收提升16%。此外， TOP30遊戲整體營收由2017年的27.3億美元，提升至2018年37.7億美元（YOY 38%），準入門檻提升至5400萬美元，為去年的2.2倍。三七互娛全年海外收入排在第16位，其2016年推出的王牌自研遊戲《永恆紀元》不斷更新迭代，持續在港澳臺、東南亞、歐美、韓國等市場貢獻利潤，2018年全年海外營收排在第28位。
1.3政策影響基本落地，迎來2019確定性增長空間
隨著版號中止告一段落，遊戲板塊的基本面有望回暖改善。2018年3月, 國務院發布《深化黨和國家機構改革方案》，因監管部門調整，遊戲版號申辦業務停辦。經過長達10個月的版號暫停，2018年12月中宣部在「2018 年中國遊戲產業年會致辭」中表示首批部分遊戲已經完成審核。此後，2018年12月29日正式恢復版號審核發放。遊戲板塊政策監管或沿著收縮版號數量與防沉迷系統的推進兩個方向演變，由於遊戲行業本身就是頭部效益顯著、二八分化明顯的板塊（賺錢的遊戲主要集中在頭部），所以我們判斷收縮版號數量對頭部企業的影響不大。
未成年遊戲防沉迷監管趨嚴，但對不以青少年為核心玩家的企業影響有限。2018年8月30日，教育部等八部委推出《綜合防控兒童青少年近視實施方案》通知，針對遊戲方面提出了三個監管重點：對新增網路遊戲實施總量調控、探索符合國情的適齡提示制度，採取措施限制未成年人使用時間。目前市面上較為吃香的兩款遊戲《王者榮耀》和吃雞類遊戲的未成年玩家佔比分別為 25.7%和20.2%，騰訊、網易、三七互娛等廠商也都已主動配合推出未成年人防沉迷系統。數據顯示，在騰訊推出健康系統後80%的兒童遊戲帳戶受到超級家長模式的保護，此外相比守護前一個月，被守護帳號平均遊戲時長下降25%，充值額度下降37%。但對於核心產品鎖定80後玩家的三七互娛來說，政策管制風險較小。
國家力推5G商用，遊戲體驗升級有望增強玩家付費意願。2018年10月11日國務院發布的《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》提到在文化領域的進一步放寬服務消費領域市場準入，要「拓展數字影音、動漫遊戲、網絡文學等數字文化內容；完善遊戲遊藝設備分類，嚴格設備類型與內容準入」；在完善促進實物消費結構升級的政策體系方面，要「加快推進第五代移動通信（5G）技術商用、重點發展面向社區生活的線上線下融合服務、面向文化娛樂的數字創意內容和服務、面向便捷出行的交通旅遊服務。推進網路遊戲轉型升級，規範網路遊戲研發出版運營。」此外，根據華為發布《5G時代十大應用場景白皮書》，以超高清8K視頻和雲遊戲為主的無線家庭娛樂將可能是在各種5G應用場景中市場潛力最大的領域。因此我們判斷，在政策的大力扶持下5G商用加快落地，高清精美畫面和高速流暢的遊戲體驗刺激玩家付費意願進一步提升。
2.「研運一體」二線龍頭，海外市場多點開花
2.1研運並重布局遊戲版圖，2018營收增速高於整體彰顯頭部效應
2.1.1借殼上市聚焦遊戲，創始管理團隊帶領公司開拓進取
借殼順榮股份實現整體上市，研發+運營並重實現快速發展。2011年9月，上海三七玩網絡科技有限公司成立，開始在遊戲行業進行布局和探索。此後，公司為布局研發體系，於2013年8月成立極光網絡。2014年，公司通過借殼蕪湖順榮汽車部件股份有限公司成功在A股上市並於2015年3月將「37遊戲」正式更名三七互娛。2015年12月，上市公司「順榮三七」通過收購上海三七剩餘40%股權，實現三七互娛的整體上市。此後，公司聚焦遊戲研發和運營，進入快速發展期：在2017中國「遊戲十強」中，三七互娛斬獲包括「2017年度中國十大海外拓展遊戲企業」、「2017年度中國十大移動遊戲運營商」等在內的八項大獎，併入選Newzoo全球TOP25遊戲企業榜單。
創始管理團隊帶領公司開拓進取。公司聯合創始人、董事長、總經理李衛偉（又名李逸飛），現為公司第一大股東（持股19%），曾擔任新浪無線產品中心總監，對網際網路運營有深刻的理解，目前作為董事長、總經理帶領團隊把控公司的戰略及業務發展，同時還兼任中國文化娛樂行業協會遊戲分會副會長，中國網際網路協會理事，廣東高科技產業商會副會長，廣東省遊戲產業協會副會長。聯合創始人曾開天目前為公司第二大單一股東（持股17.38%）；聯合創始人胡宇航現任極光網絡CEO，負責三七互娛的研發工作。原榮順股份最大股東、實際控制人吳緒順、吳衛紅、吳衛東（以下簡稱「吳氏家族」）經過減持及換購後，以合計18.27%的持股比例為公司第二大股東、實際控制人。
2.1.2遊戲版圖：4大發行平臺+1個精品研發工作室+兩大運營模式
公司秉承「玩心創造世界」的理念布局海內外市場遊戲版圖，「發行+研發」並重夯實行業領先地位。在遊戲發行板塊，公司旗下布局了「37手遊」、「37遊戲」、「37GAMES」等遊戲發行平臺和代理發行及聯合運營商「智銘網絡」；在遊戲研發板塊，擁有研發出色、精品率高的「極光網絡」。在手遊和頁遊的研發運營模式上，三七互娛採取「自主運營」+「第三方聯合運營」2種模式。自主運營模式：公司通過自主研發或代理的方式獲得遊戲產品的運營權，利用自有或第三方渠道發布並運營；公司全面負責遊戲的運營、推廣與維護，提供遊戲上線的推廣、在線客服及充值收款的統一管理，並收集用戶和遊戲的實時反饋信息，與研發商一起持續對產品進行迭代更新。第三方聯合運營模式：公司與一個或多個遊戲運營公司進行合作，共同聯合運營；第三方遊戲運營公司負責各自渠道的運營、推廣、充值服務以及計費系統的管理，公司與研發商聯合提供技術支持服務。
得益於手遊發行業務和自研業務兩方面的增長，公司2018年營收76.33億，同比增長23.3%，高於行業5.3%的整體增速，彰顯頭部效應。自2015年公司收購上海三七剩餘股權實現三七互娛的整體上市以來，營收始終保持YOY10%以上的增長態勢，2015-2018年分別實現營業收入46.6億、52.5億（YOY12.7%）、61.9億（YOY17.9%）、76.3億（YOY23.3%）。在營收構成上：手遊佔比持續提升，2018上半年佔總營收的64.97%；而玩家逐漸流失的頁遊和盈利能力較弱的汽配業務在公司業務中的重要性均有所下降。特別是2018年公司手遊發行、自研業務以及海外市場表現突出，營收增速遠超同期行業平均增速5.3%，公司作為二線龍頭的研發、運營實力得意彰顯。截至2018年Q3，公司以3.38%的市場份額在網路遊戲上市企業中排名第三，僅次於騰訊和網易。
2.2手遊：營收同增70%，「ARPG+多品類」策略助力公司成為「行業第三極」
公司在手遊研發和發行業務上採取的「ARPG+多品類」策略獲市場驗證：2018年手遊業務營收55.8億同增70%，2019Q1預計環比高增長；優異的研發和發行能力為公司在「兩超多強」格局下成為「手遊行業第三極」奠定基礎。在經營業績方面：2018上半年手遊營收21.46億，同增39%，增幅較2017年有所下滑，但毛利率持續從2015年的18.3%提升至2018H1的77.6%；得益於下半年手遊發行業務流水大幅增長，公司預計2018 年全年手遊業務營收將達到 55.8 億元，同增70%；2019年Q1國內手機遊戲業務營收預計環比增長 37%以上。在移動遊戲品類方面：2018年H1 ，ARPG類手遊收入增長39.8%，佔比逾72%，而RPG手機遊戲收入增長183.7%，同時亦開始涉足卡牌類遊戲，產品矩陣呈現以ARPG為核心，多品類共同發展的特點，符合當前遊戲玩家偏好與市場趨勢。在市場份額方面：處在騰訊和網易市佔率節節攀升、強者恆強的格局之下，公司選擇與騰訊、網易手遊研發和發行上達成合作，借力二者資源提升公司產品的影響力。2018Q3，三七互娛手遊營收達16.5億元，僅次於騰訊網易，是排名第四的Bilibili的2.2倍，市佔率上升至4.1%（較2017年提升1.9pct）。按照公司業績快報預計的55.8億元手遊營收計算，預計2018年公司手遊業務市佔率約為4.2%（較2017年提升2pct）。在綜合競爭力方面：據伽馬數據和Newzoo按照營收、利潤、下載量、MAU、增長率、研發投入、風險因素等十餘項指標評定出的2018年全球移動遊戲競爭力35強中，三七互娛排在第12名，為中國上榜企業第4名。
2.2.1手遊發行：產品+流量+服務精細運營持續打造手遊精品
在產品運營方面：公司具備多品類運營能力，發行策略從相對專一 「 ARPG +SLG」轉向 「多元化發展」。一方面，除了發行公司和旗下極光工作室自研的產品外，還憑藉過往業績吸引優秀的研發廠商與公司進行深度的合作，積累了豐富的優質產品資源。2018 年《鬼語迷城》、《屠龍破曉》、《一刀傳世》上線表現良好。其中，以國漫盜墓為題材的MMOARPG手遊《鬼語迷城》，在上線四個月後流水過億。2019年1月，由三七互娛自研自發的IP遊戲《鬥羅大陸》登陸AppStore後的首個周末便上升至AppStore角色扮演遊戲下載榜第一以及遊戲下載總榜第七，全平臺公測當天，當日新增破百萬，成為2019年開年第一個爆款手遊。此外，由完美世界耗時兩年研發的S級戰略SLG產品《精靈契約》選擇由三七互娛旗下子品牌37手遊代理發行，上線首周便獲得AppStore的首頁推薦。另一方面，公司的發行能力還體現在產品的長線運營上。通過在把握玩家核心需求的基礎上對原有產品「微創新」，不斷提升遊戲品質，通過更好的內容吸引用戶，延長產品的生命周期，積累更高的流水收入。公司自研的長線精品遊戲《永恆紀元》、《大天使之劍H5》以及《仙靈覺醒》在已上線地區流水穩定且強化在海外新地區的發行，為公司持續貢獻利潤。
在流量運營方面：摒棄單一買量方式，「立體營銷+精準推送」打通流量運營新通道。以《一刀傳世》的營銷為例， 37手遊一方面選取了成龍作為代言人，藉助其身上的熱點，放大代言人的傳播效應，達到「品效結合」的營銷效果。精準推送則體現在公司憑藉十年來在遊戲行業的用戶積累資源，通過「用戶畫像」、「用戶模型」大數據分析，在廣告投放時進行精準推送，實現對流量進行高效轉化。
在服務運營方面：通過精細化長線服務運營，提升玩家滿意度、活躍度以及留存率，延長產品的生命周期。由於開發新客戶的成本一般高於維持舊客戶的成本，因而長線精細化服務有利於降低公司整體的獲客成本。
2.2.2手遊研發：研發投入持續上升，「多元+傳奇」策略豐富產品矩陣
研發多元支撐產品多元，高投入奠定高增長基礎邏輯，研發費用佔比持續上升，凸顯自研產品戰略性意義。一直以來，三七互娛高度重視研發並持續增加在研發精品內容方面的投入，公司在2018年前三季度的研發費用達3.99億元，較上年同期增長24.50%；2018年業績快報披露，由於自主研發遊戲收入佔比的提升，公司全年整體毛利率有所增長。研發費用的營收佔比和成本佔比持續上升，凸顯自研產品的戰略性意義。在高研發費用的加持下，旗下王牌研發團隊極光網絡先後研發出《大天使之劍》、《傳奇霸業》、《永恆紀元》、《大天使之劍H5》、《傳奇霸業》手遊、《屠龍破曉》以及《鬥羅大陸H5》和《一刀傳世》等8款單月流水過億的遊戲（不同載體、不同IP、不同類型）；尤其是《大天使之劍》、《永恆紀元》、《大天使之劍H5》在已發行地區流水穩定，持續為公司貢獻利潤。
「多元+傳奇」 策略，逐漸豐富產品矩陣以擺脫對傳奇類遊戲的依賴，規避流量成本飆升壓力。目前傳奇類遊戲在自研體系佔比一半，但只作為攻堅的主打，把商業化遊戲多元化作為經營核心。2018年5月公司在投資者平臺上表示，由於傳奇類遊戲市場需求較大，用戶成熟度變高，付費習慣已逐漸養成，且經過多年深耕公司對傳奇類產品的製作能力受到市場認可，因而取得了流量獲取成本、競爭力和議價能力上的優勢。目前，根據百度指數，傳奇類遊戲除了2017年2月和2018年3月出現了兩次與盛大遊戲旗下《傳奇世界》相關的搜索峰值之外，熱度遠不及ARPG（動作角色扮演類）和SLG（策略類）遊戲。但在熱度下降的同時，傳奇類遊戲又是買量需求較大的題材，僅次於仙俠和魔幻類排在第三位。此外，公司計劃19年研發將繼續聚焦精品化,在保持RPG類遊戲優勢的基礎上,發力卡牌、回合制、SLG、女性向、二次元等多品類遊戲。通過採取「多元+傳奇」策略，公司將逐步擺脫對傳奇類遊戲的依賴，並有望依靠日漸豐富的產品矩陣重回高速增長之列。
2.2.3手遊出海：打法獨特爆款頻出，營收貢獻尚有增長潛力
海外營收佔比14.4%低於同行，深挖市場潛力以期繼續提升海外營收貢獻。2018年H1，公司海外業務收入4.74億元，海外營收佔比14.4%，低於行業整體的29.96%及完美世界（23.9%）、崑崙萬維（44.9%）、遊族網絡（53.0%）等幾家A股遊戲公司，仍有較大的上升空間。從2018年行業整體發展來看，海外市場收入增速為15.8%，遠高於國內市場的5.3%，表明海外市場對國內遊戲廠商而言仍具有非常大的吸引力和市場潛力。三七互娛憑藉較早進入海外市場的先發優勢，豐富的海外發行運營經驗，以及品類多元的產品儲備，繼續深挖已進入市場的潛力並開拓新市場，有望進一步提升海外業務的營收貢獻。
「本地化精細運營+立體整合營銷」出海打法助力公司在激烈的海外市場中奪得一席之地。作為國內最早一批開展海外業務的遊戲廠商，公司主要從內容運營、市場營銷、本地化和線上行銷這4個維度深挖市場價值。
內容運營：突破固有思路深刻理解玩家需求，輸出優質遊戲。以韓國市場為例，雖然韓國玩家對於西方題材遊戲的偏好多次被市場驗證，但同時，上世紀80年代金庸小說改編影視劇在韓國風靡，市場也開始關注「武俠類」遊戲。因此，公司在2018上半年在韓國市場發行東方武俠題材遊戲《崑崙墟》，通過本地化營銷手段，首次打入當地iOS市場暢銷前十，創下了近年國產武俠遊戲在韓國的新記錄，這也體現出公司對海外目標市場玩家需求的理解，並有能力將這種用戶洞察轉化為產品變現。
市場營銷：精準把握目標市場玩家痛點，立體整合營銷。例如只有20M的H5遊戲《大天使之劍H5》在打入臺灣市場時，有著「即開即玩」的快速代入體驗，準確擊中了主流臺灣玩家「沒時間氪肝氪金」的痛點。在營銷上結合 「離線升級」的噱頭、啟用本土網紅、KOL的輕娛樂內容於產品特色結合併將渠道投放的重點放在了主流信息渠道Facebook、Youtube上，從而在臺灣地區上線2個月後問鼎暢銷榜首。
本地化運營：尊重文化差異，調整運營方式。例如《永恆紀元》在越南市場發行時，由於當地用戶付費率較低，公司就該特點在發行上制定了合適的定價比例，並設計了專屬的越南傳統服飾時裝和坐騎，以此適應越南市場。
線上行銷：開拓渠道，豐富素材創意。在海外的買量及素材投放中，公司不僅覆蓋傳統的廣告渠道，並注重在素材上的創意與互動，例如帶有遊戲特色梗、當地風俗梗等內容。
遍地開花劍指歐美，海外發行爆款頻出；出海產品儲備豐富有望2019年迎來高速回報。在出海產品市場表現方面：截至2018年12月，公司旗下37GAMES海外發行平臺的月流水超1億元，運營產品總數近250款，總開服數已經超過1.5萬組，在東南亞、日韓及歐美等多個國家和地區均有開設發行業務。其中，王牌手遊《永恆紀元》海外單月流水最高峰值達到 7000 萬元，全球最高單月流水超過3.5億元，全球累計總流水超過31.5億元，在2018年出海遊戲收入中排28位。另一款精品長線運營遊戲《大天使之劍H5》也在臺灣地區上線2個月後問鼎暢銷榜首。此外，東方武俠題材的遊戲《崑崙墟》打入韓國遊戲暢銷榜 TOP10，創下了近年國產武俠遊戲在韓國的新高度；由網易研發、三七互娛在港澳臺及東南亞代理發行的MMORPG遊戲《楚留香》通過出色的流量運營，在臺灣上線3天下載量即登錄暢銷榜首；2018年末在港澳臺地區發行的《鬼語迷城》也躍升至臺灣地區IOS和Google Play暢銷榜的第二位，成為三七互娛海外的又一爆款。2019年1月，得益於SNK正版IP授權遊戲《格鬥天王M》、Q萌冒險遊戲《楓之戰紀》以及三國養成類遊戲《戀姬無雙》在海外的成功發行。在出海產品儲備方面：公司針對海外市場儲備了多款品類豐富的自研或代理精品遊戲，包括：格鬥卡牌遊戲《拳皇命運》、戀愛卡牌遊戲《半世界之旅》、二次元遊戲《電擊文庫:零境交錯》、二次元遊戲《夢境連結》、RPG遊戲《Era of Chaos》和《代號M-RPG》、SLG遊戲《墨三國》、MOBA遊戲《石器爭霸》、SLG遊戲《Lords of Conquest》、SLG遊戲《Primal Wars：DinoAge》、《江山美人》等。因此我們認為，公司有多款遊戲海外發行表現亮眼但目前海外營收佔比尚且不高（14.4%），在海外發行的打法上有自己的一套並獲得市場驗證，同時還具備大量待出海遊戲儲備；在政策對國產遊戲出海持鼓勵態度以及海外遊戲市場潛力尚未被完全挖掘的情況下，公司憑藉自身研運實力在海外業務上仍有較大增量空間。
2.3頁遊：短期持續深耕維持利潤貢獻
公司深耕頁遊市場，鞏固研發+運營平臺雙第一位置。2018年公司以在運營平臺開服排行榜和研發商排行榜中均牢牢佔據第一，開服數量分別為35950組和40934組，比排行第二的運營平臺和研發商高出約一倍。在開服數量TOP10的遊戲中，由三七互娛研發或運營的佔據4席，包括2018Q1新推出即排名第三並在2018Q2打破《藍月傳奇》霸榜記錄登頂榜首的《太極傳奇》，以及長線遊戲《大天使之劍》。據9k9k統計，2018年Q4三七互娛以5.7億流水排在研發商第一（第二名杭州盛遊流水約1億），37遊戲平臺亦以5.9億流水排在運營平臺首位。
短期來看，頁遊毛利率持續提升仍繼續為公司貢獻利潤；長期來看，遊戲玩家「頁轉手」趨勢下公司業務重心調整，遊戲長線生命力和平臺影響力重要性進一步凸顯。一方面，從短期增長邏輯來看，公司對外部開發商的議價能力逐漸增強，營銷費用和分成均呈下降趨勢，毛利率的持續提升，短期內頁遊業務仍將持續為公司貢獻利潤。2015-2018公司給開發商或經銷商的分成從22%-25%降至15%- 18%；同時，憑藉多年深耕頁遊市場積累的自有用戶優勢，頁遊的廣告推廣費用佔比也在降低，來源於平臺自有用戶的收入佔比上升。2015-2018 H1，頁遊毛利率從68.8%上升至74.2%（增長5.4個百分點）。但另一方面，頁遊用戶逐漸轉向移動端已成趨勢，且網頁遊戲新產品數量整體不斷減少且不斷有競爭者退出，公司亦在逐漸調整戰略重心：頁遊營收及佔比連續三年呈負增長且下滑趨勢加快，2018年上半年頁遊營收9.1億元，同比下降25%（減少3 pct），營收佔比從2015年78.8%降低至27.6%；同期，公司手遊業務營收增長39%，毛利率為77.58%，且預計2018全年手遊營收增長率高達70%，對公司的業績貢獻遠高於頁遊。公司一方面通過提升用戶的遊戲體驗以增強用戶粘性，鞏固平臺影響力，並通過戰略投資及業務合作等方式與國內頂尖網頁遊戲研發團隊加強合作，保持頁遊市場的流水和利潤貢獻；另一方面仍將繼續將重心轉移到手遊的研發與發行上。
2.4外延布局文創板塊，深挖IP戰略價值
廣泛布局文創板塊，實現業務多元發展。公司在維持遊戲核心業務的高速增長同時，前瞻性地布局了其他高速增長的文創細分領域，包括影視、音樂、動漫、VR、文化健康產業及網際網路少兒教育等在內的文化創意產業板塊，關注95、00後的新娛樂消費形式，並利用自身運營以及流量優勢輻射至更多領域， 並扶持所投公司進行內容變現以及戰略協同。根據公司2018年半年報，除現有板塊外，公司將進一步延伸業務至教育、體育、社交、幼兒等領域，建立起一個能為全年齡段提供優質內容的品牌。
攜手騰訊、世紀華通，深挖IP戰略價值。公司將繼續基於精品IP戰略打造文化創意戰略體系，深度挖掘IP在影視、遊戲、動漫、音樂、VR等領域的價值延伸空間。2018年上半年，公司新增《阿童木》、《希望OL》2個IP儲備和騰訊動漫IP合作項目《鬥羅大陸H5》。其中，《鬥羅大陸》2019年1月9日在App Store上線後，排名一路上升，目前維持在遊戲暢銷榜24名。截至2018年6月30日，已進入開發階段的IP包括奇蹟MU(頁遊《奇蹟X(暫定名)》，以及手遊《大天使之劍》(客戶端版))。除直接購買優質IP外，公司與世紀華通籤署了戰略合作協議，在遊戲研發及運營、IP改編資源方面進行戰略合作，以充分發揮雙方在發行業務的互補效應。
3.商譽風險出清及剝離汽配業務利好後續穩健增長
3.1剝離汽配業務聚焦遊戲，進一步優化公司治理機制
吳氏家族減持，優化公司股權結構和治理機制。公司於2018年9月20日籤署協議由吳氏家族關聯企業以8.19億元收購公司旗下汽車部件公司，近期吳氏家族公告將於2月14日到5月13日期間通過大宗交易減持不超過公司總股本2%的股權用於支付受讓汽車部件業務的支付款項，該項業務將為公司帶來8.19億元的現金流入。此外，吳氏家族還通過換購銀華MSCI中國ETF，持股比例降至18.27%成為公司第二大股東。吳氏家族逐漸退出公司核心治理，公司將剝離盈利水平較弱的汽車部件業務，紮根專注於網路遊戲等文創產業，有望進一步優化公司治理機制。
3.2上海墨鵾商譽風險出清奠定後續業績增長基礎
上海墨鵾商譽風險基本消除（剩餘50萬元），利好公司後續健康發展。2018年上海墨鵾由於遊戲研發和發行不達預期，導致計提商譽減值約9.6億元，同時標的相關方以股份和現金補償的金額合計約為4.79億元，預計上海墨鵾合計影響上市公司淨利潤-4.81億元。此次商譽減值計提後，上海墨鵾形成的12.6億元商譽基本出清（尚剩餘50萬元），消化市場對於上海墨鵾商譽減值的擔憂，奠定公司後續增長的基礎。
3.3回購股份用於持股計劃或股權激勵計劃，彰顯公司對自身價值的認可
15元/股回購價格構建安全墊，有望助推公司股價良性成長。公司於1月31日發布公告，擬在12個月內使用自有資金或自籌資金以集中競價交易的方式以不超過15元/股的價格回購3-6億元，用於後續員工持股計劃或者股權激勵計劃。回購計劃彰顯公司對未來持續穩定發展的信心和對自身價值的認可，推動公司股票價值的合理回歸。
3.4三年期定增解禁股東減持意向近期公告落地，體量可控
公司原股東解禁及減持體量、節奏以及對二級市場影響程度可控。公司2015年非公開發行股份募集資金收購上海三七剩餘40%股份時，向匯添富基金、招商基金、信達風盛、磐信投資、芒果傳媒、奧娛叄特、萬家共贏、融捷投資、廣發資管（順榮三七第1期員工持股計劃）共9名認購對象發行了新股。上述9名股東分別於2019年1月14日及23日申請解除股份限售，合計解禁33057.85萬股，佔總股本15.56%。另外，匯添富基金於2019年2月12日至2019年3月13日期間減持了2124.87萬股，佔總股本1%，減持後持股6.11%。當前，公司總股本為212,487.03萬股，其中非限售流通股159,222.14萬股，佔74.9%。限售股解禁及減持計劃尚未對公司股價造成大幅衝擊。
4.盈利預測與估值
我們假設2019-2020年：①手遊業務收入增長為35%/30%；②頁遊收入減少15%/10%；③由於自研佔比提升，毛利率維持75%。我們預計公司18-20年歸母淨利潤10.4/18.3/22.2億元，對應增速為-35.39%、75.22%、21.43%，對應29/16/13倍估值，給予行業可比公司估值，我們維持目標價17元/股，維持強烈推薦評級。
5.風險提示
（1） 產品上線不及預期
（2） 遊戲行業政策風險
（3） 頁遊用戶持續流失
盈利模型與財務預測：
廣證恒生：
地址：廣州市天河區珠江西路5號廣州國際金融中心4樓
電話：020-88836132，020-88836133
郵編：510623
股票評級標準：
強烈推薦：6個月內相對強於市場表現15%以上；
謹慎推薦：6個月內相對強於市場表現5%—15%；
中性：6個月內相對市場表現在-5%—5%之間波動；
迴避：6個月內相對弱於市場表現5%以上。
分析師承諾：
本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰、準確地反映了作者的研究觀點。在作者所知情的範圍內，公司與所評價或推薦的證券不存在利害關係。
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市場有風險，投資需謹慎。
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