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2020是5G大規模建設的開始，中移動已經成為全球最大的運營商，是全球5G引導者，截至6月底，公司的5G用戶量已超過7000萬（雖然這個數字並非真實在使用5G網絡的用戶，但對於ARPU值切實會有實質的提升），新建5G基站超過14萬座，超出市場預期，接下來中移動將繼續朝2020年目標邁進——建成30萬座5G基站，同時5G用戶規模達到1億。
中移動的財務穩健，現金流非常好，但5G建設需要大量的資本開支，因此市場對運營商的巨額投資也會有一定的擔憂。不過好消息是目前5G建設的單位成本已有明顯下降，但在應用端，雖然可以預見雲VR/ AR、車聯網、家庭娛樂、無人機、遠程醫療、智能製造等2B 2C的應用場景有很好的前景，但目前還沒出現特別明顯爆款，略低於預期。不過從政策導向和業內努力方向可以明顯感覺到的是，5G應用還是會有很好的前景，只是仍需要一段時間。
在6月份，公司實施了股權激勵，為5G時期公司的發展注入強心劑,體現出公司在新的階段再次騰飛的決心與信心，行權價55HKD,與當前股價差不多，可見從公司角度來看，目前股價是有所低估的，未來還是值得期待。
我們用自由現金流模型估值，保守估計中移動合理股價為75HKD，中移動目前的股價來看，其實已經體現了比較悲觀的預期，而無論是股價還是公司業績，往下空間都非常有限，另外公司5%左右的分紅還是極具吸引力，我們認為當前值得配置。
實施股權激勵，為5G時期公司的發展注入強心劑
2020年6月12日公司發布公告，擬以每股 55 港元的價格向 9914 位激勵對象授予合共涉及 3.06 億股股份的股票期權。期權激勵的授予對象主要是公司的高級管理人員和技術骨幹，他們掌握著公司的日常決策和經營以及核心技術，是公司業績的有力保障者。此次股權激勵顯示了公司對5G時期相關的信息服務收入的看好，凸顯了公司堅定發展5G網絡，再次騰飛的信心和決心，為中國的 5G 持續快速發展進一步奠定根基。
從激勵程度來看，若未來股價上升至80港幣，則每人平均收益達到75萬元，若股價上升至110港元，則每人平均收益達到165萬元，股權激勵的動力還是比較大的，目前股價也是在55HKD左右，可見從公司角度來看，目前股價是有所低估的，未來還是值得期待。
5G用戶數增長超預期，1億小目標指日可待
中移動早前提出2020年要達到1億5G用戶的小目標，從上半年情況來看，公司6月淨增5G套餐客戶數1459萬戶。截至2020年上半年末，5G套餐客戶數累計達7019.9萬戶（指訂購5G資費套餐的個人行動電話客戶，不包含未訂購5G套餐、僅共享5G套餐資源的客戶）。按照這樣的速度，1億小目標很大可能會提前實現。
但這裡需要說明的一點是，從三大運營商公布的5G用戶總數，與工信部公布的全國5G用戶數並不一致（運營商公布的加總數超過1億，而工信部的數據為6600萬），實際上是兩者統計口徑的不同。工信部的標準是，不管是否用5G套餐，真正屬於5G手機、並連到5G網上的終端數有6600萬部。而三大運營商的標準是，即便用戶使用的是4G手機，但只要你同意了使用5G套餐，則計為5G用戶，實際上4G手機是用不了5G網絡的，那為何會出現這樣的情況呢？很重要的原因在於運營商員工有5G套餐的考核壓力，因此不斷地推出一系列的優惠活動，5G套餐則是優惠活動中附帶的。
雖然這樣的情況顯得不真實，但這些附帶的5G套餐還是切實提升了運營商的ARPU值的，比如我們使用4G手機和套餐，中移動推給我們的活動是30元購買10GB的5G流量包，而且一年內可以享受7折優惠，另外我們可以享受視頻權益比如咪咕視頻、騰訊視頻、愛奇藝等每個月都可以更換使用，這樣一來，中移動還是確實從用戶身上賺了更多錢的。
可以看到的是，在後疫情時期（4-6月），公司總用戶數已經明顯飽和，增降均不明顯，這與我們此前的判斷基本一致，中移動的客戶數大概率會維持在9.5億左右，未來增長的看點就在於5G套餐滲透率提升後帶來ARPU值的提升（這裡指2C端）。而且這裡比較明顯的一點是4G和5G人數都在逐步提升，而總用戶數不升，這意味著有些2/3G的用戶在不斷地轉化為4/5G用戶。
另一方面，有線寬帶方面，中國移動有線客戶總數達到1.97116億戶，當月淨增客戶數192.1萬戶，每個月的增量都在200萬左右，這可能受益於5G套餐附送的免費寬帶套餐。
最新5G套餐情況
移動當前已經主推5G套餐，4G僅有288元以上套餐，類似以前58元的套餐已經下架，而且5G套餐推行並未直接打折更多的是捆綁銷售，如合約機或者套餐附贈寬帶與4K電視服務二選一，從而提高ARPU值，推出體驗版5G優惠流量包，購買即算5G用戶；
而且中移動目前的銷售策略是將門檻降低，先引導用戶試用5G，形成5G消費習慣,因為在前期，移動官網主推的5G套餐是6擋套餐，按照流量、電話時長、寬帶業務/電視、網絡權益來劃分，（所有套餐均包含16GB和彩雲服務）價格在139-589元不等；而目前中移動多了一檔89元體驗版的5G套餐，10G的流量更多就是在慢慢培養用戶消費習慣而已。
另一種策略是4G用戶的升級，例如其中一項，59元4G套餐的用戶，可以額外花30元購買10GB的5G流量包，套餐合約時間為1年，而且可以享受視頻權益比如咪咕視頻、騰訊視頻、愛奇藝等每個月都可以更換使用，也是中移動培養消費者5G使用習慣的一種方式，不過據了解，有些城市已經下架該種方式；
預計兩年將退大部分2/3G基站，減輕中移動未來成本端壓力
三大運營商在兩年前就已經開始了2G/3G退頻，目前三大運營商的2/3G基站總共還有大概40萬座（中移動3G基站已經基本退網），粗略假設中移動佔一半的話，則有20萬座2G基站，而在未來，公司會逐步將這些餘下的2G基站退掉，則可以節省部分成本（估計2G退下來後也替換上5G基站）。
但預計還未能一蹴而就，一方面，中移動還有不少2G用戶，截至2020年6月末，中國移動的移動用戶9.47億，其中5G套餐用戶0.7億，4G用戶7.6億，而其他超過1億，則主要是2G等，實際上在在一些信號不好或者是偏遠山區仍然在使用2/3G網絡。
另一個重要的原因在於，當前仍在使用的2/3G物聯網設備依然不少，包括終端和大批量的物聯網終端升級更換等問題（例如當下流行的共享單車就是2G物聯網設備）。
不過據中移動近期內部2020年NB-IoT網絡建設規模的文件，公司將於2020年底前停止新增2G物聯網用戶，並加速2G物聯網業務向NB-IoT網絡轉移，有力推動2G退頻退網。而從其他運營商來看，電信雲南公司此前也已宣布自6月1日起逐步關閉3G數據業務，中國聯通也在加速清退2G網絡。
工信部也表示，目前2/3G退網的條件已經逐漸成熟，鼓勵運營商積極引導用戶遷移轉網，將有限的頻率資源和網絡資源，用到4/5G移動通信網絡發展當中，整體降低成本。在目前提速降費的背景下，面臨增量不增收困境的運營商，通過引導2/3G用戶升級4/5G套餐，顯然能夠緩解資本開支壓力，而且釋放頻譜資源對於運營商未來的建設規劃來說也同樣重要。
整體來看，上層支持，同時運營商也已經做好了物聯網業務遷移的準備，我們認為三家運營商的退2/3G網的速度將會有所加快，如果按今年底不再新增2G物聯網設備，那麼根據存量電子產品的壽命周期，估計兩年左右將會實現大部分2/3G退網。
5G建設與應用進展
截至6月底，三家運營商已建設開通超過40萬個5G基站，近期每周平均新開通基站超過1.5萬個。到年底，中國5G基站數量或將超過70萬站，基本實現全國所有地級以上城市的覆蓋。
而且從建設成本來看，由於設備價格的下跌，對運營商是有利的，比如6月份中移動的光纖光纜招投標，需求量提升，但價格下降，光纜採購平均報價在去年大幅下滑的基礎上再度下滑27%左右，光纖均價同比下降33%。
到6月底，有197款5G終端拿到了入網許可，有8623萬部5G手機出貨，有6600萬部5G手機接入網絡。千元5G手機不斷推出、運營商5G套餐不斷降價（其實是通過優惠合約長期綁定客戶）推動5G用戶數量持續增長。
7月22日，中移動舉行5G專網啟航計劃線上發布會，正式發布5G專網產品、技術、運營三大體系，發布邊緣計算、超級上行、網絡服務等多項5G專網能力。公司也表示，已經建成5G基站超14萬個（今年目標30萬），在全國超50個城市提供5G商用服務，發展5G套餐用戶超過7000萬，發展速度超出預期。
在垂直領域，公司聚焦智慧工廠、自動駕駛、智慧醫院等15個細分行業，打造100個集團級5G龍頭示範項目和1000個省級特色項目，其中有超過七成的項目已經提出了明確的網絡專用需求，5G專用網絡是承載各類創新應用的關鍵基礎設施，是各行業轉型升級的剛性需求，這也意味著未來5G最大的亮點將體現在B端，5G將改變社會。
按最新市場預期和進展來看，雲VR/ AR、車聯網、家庭娛樂、無人機、遠程醫療、智能製造將成為市場潛力大且與5G高度相關的六大應用場景。5G發展初期，SA標準和網絡部署均需一定時間，C端的超高清視頻、雲遊戲、VR/AR等成為體現5G網絡優勢的重要特色業務。
雲遊戲等娛樂內容有望成為5G商用先落地的場景之一，因為它能解決遊戲的一些痛點。例如當前的大型主機遊戲的裝備太過昂貴，而手機遊戲又存在手遊版功能不夠齊全等問題，而且由於傳輸速度限制，有時存在卡頓，都會影響玩家體驗，隨著5G時代的到來，雲遊戲成為現實，不需要高端裝備（降低了玩遊戲成本）也能順暢玩遊戲，手機上也能與PC一樣地遊戲，雲遊戲會給玩家非常好的體驗。
雲遊戲的率先落地將會為其他行業在技術標準、商業模式等方面帶來一定的借鑑，更好地推進5G在無人駕駛、智慧能源、智能製造、智慧城市等各領域的落地應用。
借鑑韓國最新情況來看，雲遊戲確實是目前5G用戶用得最多的5G應用之一，但相較韓國，我國的遊戲行業發展程度和玩家比例較少，因此從國內市場反應來看，暫時並沒有明顯的爆款。
整體上，從政策導向和業內努力方向來看，5G應用還是會有很好的前景，但實際進展並沒有想像中快，絕大部分應用預計要在2、3年後才會較為成熟，目前更多的努力仍然放在打造標杆階段，尤其在to B端，應用終端需要一系列的配套和標準的落地，需要上下遊和運營商共同努力開發，這樣才能培育更好的生態，才能打造整個5G更好的應用。
業績預測及估值
對於2020上半年業績，根據Q1業績情況，Q1總收入1813億，同比下滑2%，其中通信服務1689億，同比增長1.81%，但銷售產品及其他僅124億，同比下滑35%。利潤方面，歸屬淨利潤235億，同比下滑0.8%，但這裡我們需要注意的是，此前公司已經提到其將部分4G設備資產變更會計折舊年限(自2020年1月1日起執行)，這將使2020年的折舊減少180億左右，實際同比下滑15%左右。
在Q2疫情好轉後，隨著用戶數，尤其是5G用戶的增長，預計ARPU能環比進一步增長到47.5，去年同期為52.2，但用戶數相較去年有較大的增長；另一方面集團簡訊業務預計仍將保持快速增長，帶動政企業務的快速增長，但新業務方面，由於受海外漫遊暴降的影響，預計會比較差，整體我們預計通信收入上半年增長2%，而其他下降25%，整體收入下降0.7%至3867億，而淨利潤同比增長5-8%左右。
對於2020年業績，分為通信服務業務和產品銷售及其他兩方面（其中通信服務業務佔比超過90%）。產品銷售主要是手機和物聯網產品，隨著疫情的結束，手機和物聯網產品銷售逐漸回暖，另外還有政策助力物聯網產品的普及，預計後面三個季度會有較大的好轉，考慮到Q1中該項收入下滑35%，預計今年整體能微增長1-2%。
重點是通服方面，由CHBN「四輪」市場收入構成，分別是個人（主要是無線上網手機彩信和語音收入）、家庭、政企（如DICT及物聯網）和新興業務（如國際業務等）。
對於主要收入來源的個人移動業務（寬帶市場業務是信託於個人移動業務的，兩者可視作一個整體），最重要變量是用戶量以及ARPU值。
一方面，5G對於ARPU值目前來看有比較積極的提升作用，從Q1來看，3000萬5G用戶拉動下，2020Q1的ARPU值環比2019Q4，從46上升到46.9，今年預計1億5G用戶，規模的增長會促進ARPU值提升；
另外，原有存量客戶的流量使用量仍有一定的上升空間，而競爭趨勢的減緩和政策壓力的減小，流量均價下降有限；在存量客戶方面，一些低價值客戶（比如一些純粹的養卡戶）仍有挖掘的潛力空間，在這些因素支撐下，預計今年ARPU值能達到48-49，與去年相比下滑空間有限（2019年ARPU值49）。而用戶規模方面，預計維持在9.5億左右的水平。總體我們預計，個人加上家庭業務收入能有2%的增長。
政企方面，政務雲、企業雲需求增加，越來越多的行業進入數位化轉型，物聯網的發展也進行景氣期，預計相較去年（+10%），今年該業務會有更好的增速為15%。
新興市場方面，國際業務預計今年會比較差（去年新興市場業務收入245億，國際業務95億，佔比近40%），去年增速31%，今年疫情之下估計漫遊業務等會有較明顯下降，數字內容（咪咕視頻、雲遊戲等）、和包支付等用戶規模等指標保持高速增長，預計今年仍然會有較好的增長，但目前這部分帶來的收益有限，總體預計新興市場今年下跌15%。
綜合各業務考慮，預計通服收入增速為2.95%，總收入達到7668億，增速為2.81%。
成本端，網間結算成本，估計2020年會給中移動減少5億以上的開支（2020年7月1才開始取消），銷售費用率預計為7%左右，折舊方面，今年5G建設無疑會加大折舊，但更明顯的折舊上升應該在明年，2020年同比去年增長7%（2019年同口徑下，同比增長3.8%），但由於公司此前變更會計估計，由此減少180億折舊，因此我們在此減去180億折舊；職工薪酬則會隨著業務的增長而剛性上升9%。整體預測如下：
估值方面，根據之前發布的《中國 5G 經濟報告 2020》，報告預計2025 年中國 5G 用戶滲透率達到 48%，屆時我國 5G 用戶將達到 8.16 億。由於目前中移動的人口紅利已近極限，考慮到未來用戶數增加有限，因此中移動收入增長的來源主要在於ARPU值的上升。
目前ARPU值在50左右，目前的5G套餐是比較貴的，前面已經提到預計未來會有所下降，我們保守預計2025年5G用戶的ARPU值會下降至80左右，而4G用戶ARPU應該難有下降空間（因為一方面如果相較而言4G太過便宜，則與運營商推動用戶轉5G的目標相悖，因此運營商不會自動降低4G費用，另外增速降費政策力度和三大運營商之間的價格戰也有所減緩，因此運營商降費的外在動力也較弱）。因此預計整體ARPU可以達80*48%+50*52%=64.4，則未來五年CAGR可達到6%，永續增長預計為3%（不考慮會計變更等因素影響）。
對於自由現金流預估，由於公司在經營中需要一直投入建設，資本性支出長期維持較高水平，同時折舊攤銷金額也非常大。而應收款和應付款方面，當金額較高后會維持在一定水平，近似看作不變。以4G建設期為一個周期作為研究發現，公司自由現金流大約是淨利潤的80%左右，因此我們以淨利潤打8折近似作為自由現金流。
以2019年自由現金流為基數，即為854.4億，未來5年增長率為6%，永續增長率為3%，10%為折現率，通過自由現金流貼現模型可算得公司內在價值為每股68.5RMB, 即75港元。
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