深度 獨立 穿透
凡殺不死我的，必使我更強大
作者：墨蘭
編輯：劉子林張默
風品：藍海小行
來源：首財——首條財經研究院
中國零售史，半部看蘇寧。
無需贅言，蘇寧應是一個圖騰級的存在。
然剛要步入30歲，這家行業巨頭卻「沒得安寧」，闢謠、報案、再闢謠、再報案......忙的一匹。
01
10億質押風波 擔心多不多餘？
SHOU CAI
12月10日晚，網上流傳出張近東父子「賣身」馬雲的消息，瞬間炸屏。
啥情況呢？
根據國家企業信用信息公示系統消息，蘇寧控股集團股東張近東、張康陽父子及南京潤賢企業管理中心（有限合夥）已將股權出質給淘寶（中國）軟體有限公司。由此獲得10億流動資金借款，與蘇寧控股集團的註冊資本金額等同。股權出質登記日期為今年12月4日。
乍看嚇人，細品，則有些危言聳聽。
對千億級身價的蘇寧而言，這10億質押實在也是毛毛。無怪蘇寧會淡定回覆：這是正常的商業合作行為。
那麼，輿論為何不淡定？
實際上，2020年12月，本應是個喜慶月份：12月26日將迎來30歲生日。
然蘇寧卻過得五味雜陳，早在11月，就頻頻陷入債務違約、銀行抽貸、資金鍊緊張等傳言中。
對此，蘇寧回復是「不屬實、已報案」。
值得注意的是，不僅蘇寧控股，國家企業信用信息公示系統顯示，張近東同一天還將持有的蘇寧置業集團股權出質給淘寶，股權數額65000。
目前蘇寧易購上市公司也有18.06%股份質押在外。
客觀而言，數額都不算大，卻挑動多方神經。
想來也有邏輯：每到12月，都是企業敏感期，疊加2020的魔幻存在，蘇寧一系列動作又均衝錢來，市場怎會不躁動？
12月11日，蘇寧易購股價下跌5.53%，收報8.2元。截止12月17日收盤，股價7.95元/股，市值740億元。
行業分析師郝瑞表示，質押股權是資本市場非常普遍的融資手法。優勢是，限制較低、融資效率高。只有過分高企的股權質押，才是套現離場或企業暴雷前兆。從目前蘇寧易購質押比例看，處於相對健康水平。但也需警惕，財務日益惡化時大股東繼續質押。而選擇蘇寧控股，或因其僅持蘇寧易購3.98%股權，這樣就不用公開披露。
12月11日，蘇寧電器集團公告：15蘇寧01債券將於2020年12月16日開始支付債券本金和最後一個年度利息，總額100億元。
顯然，上述10億質押是蘇寧主動動作，也與上市公司蘇寧易購沒有多大關係，頂多算是資金周轉騰挪。一些「崩盤」、「跑路」等言論，實在片面過激，甚至不負責任。
不過也能看出，這是一次低調動作，試圖避開任何關注。
或許市場的敏感點就在於此。
自11月起，短期債務缺口，貸款違約等傳言，就時時困擾兩者。
受此影響，蘇寧存續債券在二級市場連續大跌。如「18蘇寧01」、「18蘇寧02」、「18蘇寧03」、「18蘇寧04」、「18蘇寧05」等。
為增強投資者信心，12月9日，蘇寧易購發布公告，將使用自有資金對公司發行的多支債券進行回購，回購資金總額20億元。
遺憾的是，後續股價看效果不算佳。
也好理解。翻雲覆雨的資本市場，看預期下菜碟是常態。
02
淨利下滑九成 千億流動負債
SHOU CAI
那麼，就來看看基本盤面。
公開信息顯示，蘇寧旗下有2家上市主體，分別為蘇寧易購、蘇寧環球。近期債務風波的主體蘇寧控股集團，其發債融資主要企業是蘇寧電器和蘇寧易購。
先看蘇寧易購。
公開資料顯示，蘇寧易購成立於1996年，2004年上市。2016年-2019年，營收分別為1486億元、1879億元、2450億元、2692億元。
乍看還不錯，實則不乏隱患。
2020前三季，營收同比下降10.02%至1808.62億元，歸屬淨利同比大幅減少至5.47億元，同比下降95.40%。其中，第三季度營收624.38億元，同比下降4.58%，淨利7.14億元，同比下降92.69%。
營利雙降，不是好信號，尤其是淨利大幅下滑，更讓外界對其造血能力產生擔憂。
拉長維度，蘇寧易購已連續6年扣非淨利潤為負：2014年至2019年分別是-12.52億元、-14.65億元、-11.08億元、-0.88億元、-3.59億元、-57.1億元。2020年前三季度為-10.09億元。
再看淨利率指標，今年前三季度只有-0.04%，而去年同期為5.81%。
更刺眼的，是債務問題。
數據顯示，蘇寧易購的短期借款從2019年末的189.55億元，增長至2020年9月末的280.97億元。2018年以前，其流動比率都在1.4左右，2019年跌至0.996，今年第三季又降到0.975。
眾所周知，流動比率是衡量企業流動資產在短期債務到期前，可變為現金用於償還負債的能力。比率越高，企業資產變現能力越強，短期償債能力也會越強。
可見，蘇寧易購資金壓力不小。自然，資產負債率也好不到哪去。從2016年的49%，一直升到2019年的63.21%。
截至2020年9月30日，蘇寧易購總資產2211.93億元,負債總額1361.40億元，資產負債率61.55%。有息債務規模逾700億元，其中包括短期借款280.97億元、應付票據247.97億元、一年內到期的非流動負債46.16億元。
總負債超千億，看著嚇人，實則負債率整體並不算高，但需警惕的是流動負債卻佔到總負債的80.77%：流動負債1099.67億元，其中貨幣資金308.4億元。這意味著蘇寧債務結構並不算合理。
2017至2019年，其經營性現金流量淨額連續三年負值，2019年高達178.65億元。
好消息是，今年前三季度已降到負24.29億元。蘇寧易購稱，公司已在致力於提高運營資金周轉效率，優化帳期及支付方式，強化供應商合作，所以經營性現金流有所改變。
不過，這也意味著蘇寧對資金周轉率的依賴性在加強。
再看母公司蘇寧電器。
其是蘇寧系的核心資產平臺，也是主要發債融資平臺。
據蘇寧電器2020年中報顯示，截至今年6月末，蘇寧電器總資產4068.42億，淨資產1065.53億元，其中受限資產高達811.02億元。
截至今年6月末，蘇寧電器總負債約3002.89億元，資產負債率73.81%。
同樣，這一數據過去三年也一路攀升。2017-2019年分別為68.38%、69.81%、73.76%。
經營性現金也流持續為負，2017-2019年分別為-45.81億元、-84.53億元、-177.81億元，顯示出主業經營情況不佳。
此外，與蘇寧易購類似，蘇寧電器流動負債高企，達到2291.09億元，一年內到期的非流動負債約609億元。同期現金及現金等價物只有247.96億元，償債壓力不言而喻。
值得強調的是，總額100億元的「15蘇寧01」債券，將在12月17日兌付摘牌。
wind數據顯示，蘇寧易購目前共存續債券13隻，存量規模138.91億元。其中一年內到期的債券有5支，總規模65.26億元。
可見，外界提及的千億短債並非「造謠」，資金鍊斷裂是空穴來風，但資金鍊壓力大應無異議。
值得注意的是，就在股權出質淘寶當天，蘇寧償還了將在2021年1月和2月到期的11筆銀行貸款。
公開信息顯示，這筆資金來自2016年一次非公開定向增發：29億融資用於物流運營業務發展項目等建設，12月4日董事會決議更改部分資金用途。
03
一哥VS跟班
SHOU CAI
客觀而言，負債率也非洪水猛獸，其能增加企業不穩定、不確定性，但也能帶來更多發展力及可能性。2019年，京東負債率超82%，總負債也達千億，被輿論唱衰的情形與今日蘇寧有一拼。然現在依然活得不錯，甚至迎來股價業績雙熱。
同樣，身處輿論漩渦的蘇寧，也有不少翻盤牌面。
要知道，中國民企500強中國，蘇寧控股在位列第二，僅次於華為。年營收6600多億。其大盤不止蘇寧易購這樣的上市公司，還包括地產、金融、體育、傳媒等等板塊業務。最不濟也可賣資還債，度過難關。
當然，這些瞞不過資本法眼。
深層看，結合上述業績，或還是擔心企業的成長性、發展預期。
想來，張近東也明白這個關鍵點。
11月20日，蘇寧開啟年內二次加薪。蘇寧控股集團董事長張近東在內部信中稱，加薪是基於對業務發展、人才建設及未來準備的綜合考慮。
同時，新的股權激勵方案也將出臺。
玩味的是，漲薪激勵的同時，蘇寧也在想法從員工手裡融錢。據媒體報導，其不僅向員工出售7.5%年化收益率的蘇寧置業應收帳款理財產品，還推出《關於集團內部員工現價購房的通知》：蘇寧員工無需購房證明即可認購，但須2020年12月13日前全款支付房款。
叫好者認為上述舉措可提升員工積極性、認同感，進而激發企業活力；抨擊者認為這是轉移外界注意力、變相緩解資金壓力。
所謂愛之深、責之切。相信多數人還是希望這家老牌企業能儘快穩下來、好起來。
12月13日，蘇寧控股集團內部召開工作指導專題會，張近東表示，「只要我們服務好用戶，我們就扛得住任何輿論攻擊，只有用戶的口碑才是對我們最終的評價。」他要求全體員工聚焦工作、保持定力，「不被外部雜音所幹擾，用行動做出有力回應」。
的確，無論反思、聚焦，還是定力，兩者都面臨一個嚴肅考題：如何做出更有力的價值自證？
從10億元質押風波看，不止是蘇寧、淘寶兩家企業，亦或張近東、馬雲兩個大佬的淵源，更是中國商業變遷的縮影。
回望蘇寧三十年，專業零售十年、連鎖零售十年、網際網路零售十年。從蘇寧電器到蘇寧雲商，再到蘇寧易購，其經歷了傳統零售、連鎖零售和網際網路零售的數次重大轉型。
頭兩個十年，蘇寧昂首闊步、一路走上巔峰，而最近這10年，則是由盛轉困、蹣跚泥濘。
2008年是蘇寧第一個轉折點，老對手國美老闆入獄。
蘇寧趁勢反撲，2011年實現全面反超。這是蘇寧的王者之巔，一眾電商都要仰視。但也是最後風光的一年，因為天貓、京東等新品全面崛起。尤其是主打數碼家電的京東商城，頻頻入侵蘇寧核心腹地。
開始時，蘇寧還公開看不起京東，就像格力看不起小米一樣。但伴隨網際網路經濟潮起，壓力之下的蘇寧也不得不改變打法。2010年2月，蘇寧易購正式對外發布上線，當年蘇寧發展目標——全面推進電子商務業務的發展。
只是，基因缺乏及傳統線下經驗，還是讓這位零售一哥不太習慣網際網路的新打法、新思維。
2012年8月15日，劉強東發起總攻，喊出「保證比國美、蘇寧連鎖店便宜至少10%以上」，槍口對準蘇寧大本營：大家電。
最終這場宿命之戰，蘇寧國美完敗。當年，蘇寧易購淨利潤26.8億元 同比下滑44%。線上業務更被吊打：2012年雙11一天，天貓交易額200億元，超過蘇寧易購全年183.36億的銷售額。京東年交易額也達到600億元。
這亦是一個分水嶺之年，之後兩競品一騎絕塵：2020年12月16日收盤，京東市值1272億美元。阿里美股市值7086億美元、港股市值5.58萬億港元。蘇寧易購740億人民幣。
升降之間、幾何量級的差距背後，蘇寧已無當年王者之資。
如何突破困境呢？
客觀而言，蘇寧也很努力。
這些年其緊跟風口亦或競品腳步，進行了多元投資。
如6400萬美元收購母嬰平臺紅孩子、2.5億美元收購視頻網站PPTV、19.3億元入股手機廠商努比亞、3.2億美元收購龍珠直播、2.7億歐元收購意甲球隊國際米蘭68.5%股權、42.5億元收購天天快遞、戰略投資恆大地產、27億元收購37家萬達百貨門店......
一番豪買，蘇寧體量迅速擴張。當然，這成就了上文的民營500強亞軍光環。
只是大不代表強！每個領域都看似藍海，但相應門檻也不低，背負規模體量的同時，也相應加碼著經營管理、專業性、渠道力及戰略資源配比壓力。四面出擊，多維孵化，看著繁華熱鬧，但不管是流量、收益還是平臺打造，最終要形成戰略協同，進而業績變現，不然只能是紙面繁華，甚至成為虧損包袱。
如2017年花42.5億收購的天天快遞，2018年和2019年分別虧了13億和18億元。2020上半年又虧5.52億元。
再如蘇寧小店，蘇寧易購2019年中報顯示，6月底蘇寧小店數量達到5410家，但虧損22.13億元。
蘇寧小店總裁鮑俊偉在2018年接受採訪時透露，一家小店投入成本在100萬左右。
結果呢，有網友吐槽：「同樣一瓶飲料，比隔壁門店貴0.5元，你說誰去？」
對此，不知大佬看到會作何感想。
但張近東的大規模擴張仍在路上。2019年，其定下目標：「向著2020年交易規模四萬億的大目標全面衝刺！」
買買買模式再次加碼，當年27億買入37家萬達百貨門店、48億元收購家樂福中國。
可以看出，張近東或希望能在線上線下形成全場景的百貨零售業，形成一個大平臺矩陣，進而重溫零售王冠。在這一閉環大旗下，蘇寧業務已橫跨零售、地產、物流、金融、科技、文創、體育、投資等八大產業。
尷尬的是，細觀這些業務板塊沒有一項能名列行業前三。
行業分析師李晨表示，任何跨界看似風光，都不是坦途，出離自身經驗認知，試錯交學費難免。而成敗分水嶺在於，新業務與主業的關聯性、延續性，戰略協同大於戰略整合，同時，小步快跑、高頻試錯是網際網路企業的主要打法，一味大手筆、重資產往往會失去戰略靈敏度、甚至背上資金包袱。
以相愛相殺的京東為例，其衍生孵化的業務一個個做得風生水起。京東健康剛上市，3000億市值已超蘇寧數倍。京東金融、京東物流也羽翼漸豐，不失下個資本風口。
足夠努力、足夠用心。一次次卡位風口卻收穫不大，是否值得反思呢？假如當初專心零售一偶、假如巔峰時能提前轉型、假如能深耕一兩個跨界領域？是否今天又是另一番場景呢？
冷熱之間，考驗著戰略部署力。面對種種誘惑、種種風口，保持定力、做出特色，遠比與競品亦步亦趨、跟風搶坑更重要。
04
小風浪與大變數 張近東的新10年野望
SHOU CAI
實際上，蘇寧也有或主動或被動的瘦身。
依上所言，連續6年扣非淨利潤虧損，意味著蘇寧易購核心業務並不盈利。這幾年的投資變現，對其報表優化不少。
如2014年，蘇寧易購出售11個門店物業，貢獻淨利19.77億元，同年蘇寧易購淨利8.67億元。2015年，再出售14家門店物業，貢獻10.41億元，企業淨利8.72億元；出售PPTV股權，也帶來13.55億。2016年，蘇寧易購歸屬股東淨利約7億元，通過出售子公司北京京朝蘇寧電器，獲利9.88億元。
2017年及2018年，出售部分阿里股票獲利140億元；2019年，蘇寧易購向張康陽旗下公司出售蘇寧小店100%股權，貢獻淨利35.7億元；又通過出售蘇寧金融增資擴股，增加淨利98.57億元。
買賣之間，投資收穫豐厚，但也折射了主營業務盈利能力的薄弱。
畢竟，投資收益具有很強的不確定性，要想持續健康發展，提振主營業務才是根本。
回望一路徵程，很難用簡單形容詞概括張近東、蘇寧。因為兩者圍繞戰略轉型發展，確實做了不少努力。只是在新周期變革中，明顯有些水土不服。
那麼，張近東還能扳回一城嗎？
今年8月，張近東宣告戰略升級，「蘇寧走到今天，定位已從零售商，全面升級成為以科技為驅動，以供應鏈、物流、場景解決方案為核心競爭力的零售服務商。」
字斟句酌，這位商業老將依然是一個有想法、有拼勁的企業家。
坦白說，傳統企業轉型網際網路，蘇寧易購已算可圈可點，起碼比老對手國美要好很多。
張近東曾言，蘇寧29年經歷了三次創業，10年發展，10年競爭，10年轉型，每一次既是自我迭代，更是重生。
這對一家千億巨頭而言，難度與可貴性不言而喻。
只是迭代的方向也很重要。
張近東曾認為，網際網路會帶來改變，但網際網路只是工具，不會顛覆一切。
沒有邏輯錯誤。商業再變，最終本質是用戶為中心。但問題在於，用戶心智已經網際網路化，網際網路工具的背後，更重要的是網際網路的商業思維。這種認知偏差，或是導致蘇寧主業不振、全力多元卻沒形成理想協同力、平臺溢價的癥結所在。
從目前看，蘇寧易購網站建設、產品構成及相關報價，與淘寶、京東甚至後起之秀拼多多相比，並沒形成足夠的競爭特色。這導致其只是搭上網際網路列車，卻難成真正的引領力量。
另一方面，網際網路正在顛覆更多，優勝劣汰也更殘酷。一個行業看似藍海，但最終能活下來的往往只有一二名，其他多為炮灰。
「蘇寧最大的競爭對手其實是自身，需要不斷突破自我、完善自我。」
可謂一語中的。
一時資金鍊漩渦，對百戰洗禮的蘇寧亦或張近東而言只是小風浪。能否真正自身發展、突破、完善，才是最大變數所在。
尼採曾言，凡殺不死我的，必使我更強大。
魔幻的2020即將結束。兩者的新十年，是變好，還是更糟呢？
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