國家醫保局主導的「4+7」城市帶量採購一事引發醫藥板塊整體大跌，使得醫藥股暫時還不具備整體趨勢性機會，但結構性機會仍在。醫藥股中，生物大分子藥因創新而機會明顯。
醫藥股2018年上演先揚後抑劇情，下半年在疫苗事件、醫保局帶量採購等利空因素作用下持續走弱。截至目前，醫藥生物板塊市盈率（TTM）已降至28倍左右，處於近年歷史相對低位水平。與此同時，從基金三季報來看，基金仍在超配醫藥股。一邊是股價跌跌不休，另一邊則是機構資金長期看好。如此背離下，投資者該如何在醫藥股中布局？
本周，《紅周刊》特別邀請國家衛健委核心專家庫專家程紹輝剖析醫藥股投資邏輯。作為醫藥行業內人士，程紹輝曾參與國家十二五、十三五重大專項新藥創製的項目審批，因其早年博士後和出國留學相關經歷，他對生物製藥這一醫藥細分領域有著深入研究，投資方向也主要集中在生物製藥領域。在程紹輝看來，目前醫藥板塊整體趨勢性機會尚不明朗，但創新藥作為政策紅利區域，其投資機會已經可以看到，尤其是生物創新藥領域的生物大分子藥，未來會有長長的坡，溼溼的雪。
醫藥股存結構性機會
《紅周刊》：隨著老齡化社會的到來，醫藥股未來數年會不會整體處在長長的雪道中？
程紹輝：簡單的邏輯似乎可以這麼說，但經不起推敲。第一，在過去十多年確實有喝酒吃藥的行情，但並不能說過去的大牛股未來也將牛下去，這種歸納和演繹缺乏現實證據，屬於刻舟求劍。第二，醫藥行業是一個強需求，同時也是強政策周期性的行業，與白酒飲料食品類不同，受國家醫保政策和藥品審批制度影響比較大。總的來看，醫藥行業目前整體性機會不大，但結構性機會還是有的，即某些細分領域仍會有很好的投資機會，有長長的坡，溼溼的雪。
《紅周刊》：您所提到某些細分領域具體指的是哪些？
程紹輝：個人認為，診斷試劑和醫療設備的國產替代、專業化醫藥服務的市場需求、中藥現代化等細分行業都值得關注，只要堅持自主創新，都會有很好的投資機會。
當然，從價值投資角度看，我認為創新藥的投資機會是很明確。自2015年7月22日國務院明確指出加快仿製藥一致性評價，2018年年底前要完成289個品種的一致性評價，隨後出臺一系列配套政策，製藥行業進入了「後722時代」，而創新藥是這次改革唯一享受政策紅利的領域。其中,具有明顯臨床價值、未在中國境內外上市銷售的創新藥和轉移到中國境內生產的創新藥註冊申請的藥品註冊申請納入優先審評審批。
《紅周刊》：12月6日，國家醫保局主導的「4+7」城市帶量採購開標。預中標結果出爐後，因中標品種降價超預期，中港兩地醫藥股集體跳水。這一政策對醫藥股投資會有怎樣的影響？
程紹輝：這個事情比較突然，可以說是意料之外情理之中。解讀一下就是，作為仿製藥企業的黃金時代已經過去了，直接進入了青銅時代。從集採招標的政策下，可以看到三個群體：1.沒有通過一致性評價的藥企，基本上就over了，因為連談判的資格都沒有。2.通過一致性評價的藥企將來日子不會像以前那麼好過，但也會有一些合理的利潤，利潤空間不會太大。3.只有做創新藥才是真正的出路，將來才有大的盈利和發展空間。有遠見的藥企都會用仿製藥的現金流支持創新藥的投入，並早早布局，比如恆瑞製藥，是最大的仿製藥，目前創新藥已到了收穫期。至於落實在每個企業的解讀，因為企業的產品不同，仿製藥和創新藥比例不同，以及前期銷售策略和版圖不同，映射到每個藥企淨利潤影響不盡相同。總體來說對企業也好，醫藥板塊也好，短期是利空，但長期來看，確實能夠激勵和扶持一些有實力的藥企，做大做強，成為創新藥的龍頭，這系列政策影響相當於製藥行業的供給側改革。
生物大分子藥機會突出
《紅周刊》：創新藥包括了化學創新藥和生物創新藥，對於這兩類藥，您比較看好其中哪個？
程紹輝：我比較看好生物創新藥。因為生物領域是最有可能實現與發達國家接軌並技術突破的，原因就在於有大批的生物醫學專業海外留學人員回國創業，這些人才的歸來拉近了我國與發達國家在生物製藥領域的差距。當然,如果您非要再進一步細分的話，我覺得其中的生物大分子藥機會更為明顯，比如人源化單克隆抗體（單抗類）。
在最近Informa Pharma Insights出爐的全球最暢銷的十大藥物中，其中有七款是單抗類藥物。在我國,目前尚未有真正意義上的單抗類似藥上市，這就意味著這個細分領域目前還是藍海。要知道，這些單抗主要的標靶是針對腫瘤、自身免疫類疾病，具有很廣闊市場前景的，隨便哪個產品都會有很大的市場份額和盈利空間。總的來看,大分子生物藥已經開始受到資本市場青睞了，以港股上市的獨角獸公司信達生物與歌禮製藥股價走勢比較看，很顯然,業內更看重的是大分子生物藥而非化學創新藥。
《紅周刊》：對於創新藥而言，研發是非常重要的環節。您覺得大分子生物藥的研發難點會在哪裡？
程紹輝：大分子生物藥的研發難點與電影《我不是藥神》裡提到的「格列寧」這類化學藥是不同的，「格列寧」這類化學藥難就難在發現一個有臨床療效的化合物結構，仿製並大量生產則相對容易；而生物藥難點不是發現,而是如何進行體外大規模生產出來，也就是說,不怕你知道而怕你做不出來，生產工藝太難了。
《紅周刊》：單抗藥物的生產工藝為什麼很難？
程紹輝：對於單抗產品來說,最後比拼的肯定是質量和產量兩方面，在這兩方面得分均優秀或者良好的企業一定會佔據更大的市場份額。從質量上講是一個設計問題，能不能設計出性能更好的產品，單抗在體內的作用相當於一把鑰匙，去封閉與疾病相關的標靶，比喻成鎖頭，那麼這個鑰匙和鎖頭的匹配程度就是單抗質量好壞的指標。產量問題影響到企業盈利，舉例來講，小米也可以做出一款質量好於所有上市公司的手機，但一萬元一部的手機肯定賣不出去。
從生產的技術壁壘來講，主要在於2點：1.抗體必須正確摺疊才能形成很好的三維結構，在生物學上和功能上才有活性，但抗體蛋白屬於分子量大的蛋白，要進行完全對應的摺疊修飾才能識別對應的病原體抗原，增加了體外蛋白質表達的難度。2.在純度或毒性方面有較高要求的產品最好選用真核細胞而非原核細胞（類似大腸桿菌）作為表達載體，而在真核細胞體系大規模表達大分子重組蛋白（單抗）上，我國尚未取得掌握和突破關鍵技術。
《紅周刊》：國內有哪些企業已經開展了此類藥品的研發工作？
程紹輝：國內目前涉及單抗藥物的生產和研發的公司主要有恆瑞醫藥、復星醫藥、麗珠集團、華蘭生物、信立泰、雙鷺藥業、海正藥業、科倫藥業、華海藥業、長春高新、天士力、沃森生物、安科生物等；港股美股的有中國生物製藥、信達生物、百濟神州，還有君實生物（新三板），齊魯製藥（未上市）等。
投資緊盯頭部醫藥公司
《紅周刊》：在大分子生物藥領域，有沒有具體的考核指標？
程紹輝：大分子生物藥都是高科技的產品，誰融合了中外最先進的科技誰就獲得了先機，這個領域，沒有最好只有更好。我選取質量和產量兩個定量指標甄選目前大分子生物藥的廠家，質量上一般看臨床療效和體外抗體抗原之間的解離度和結合力指標，產量上看主要是指下遊蛋白質發酵表達的技術路線優劣和產能，最後綜合考慮各項指標。舉個例子，PD-1單抗應用霍奇金淋巴瘤治療的臨床來說，是從總緩解率、完全緩解率來評價，落實在產能上要看每年能夠生產多少。大概就是這樣一個思路。而在定性指標上，就是要看這個企業的技術平臺的高度，比如百濟神州創始人王曉東為美國科學院院士，組建國際化的科學家團隊開展創新藥研發；比如信達生物俞德超博士有著多年海外研發經歷，更是得到了美國禮來製藥的戰略合作，獲得技術和資金支持。
《紅周刊》：國內上市公司中有沒有符合您擇股標準的公司？
程紹輝：在A股裡，我看好雙鷺藥業，它是本土化生物藥研發企業的代表，具有自己獨特的經營理念和特點：1.董事長徐明波不僅是一個科學家級別的企業家，而且是一個生物界的天使投資人，雙鷺通過參股幼苗階段的研發小公司或直接買小公司的在研產品，從而規避研發巨額投資風險。2.企業經營非常穩健，基本上無負債，無股權抵押。帳面上有十幾億現金，以合同委託的形式代理藥品銷售，分紅也比較大方。3.從發展角度看，未來幾年是雙鷺藥業新產品集中釋放期，以來那度胺、替莫挫胺、奧硝唑等二線產品將改變輔酶一家獨大的格局，這些產品的放量銷售將再造一個雙鷺藥業。
在大分子生物藥領域，其實還有另一個首選，那就是港股裡的信達生物，該公司的產品全部圍繞目前主流的單克隆抗體而設計研發，是最純的單抗上市公司。公司目前有17個單抗產品在研，在國內國際上產品都是很多的，雖然大部分還沒有上市，但未來上市後想像空間很大。■